文/白澤　編輯/孫艷芳

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歐元區(qū)去杠桿遲緩埋下金融風(fēng)險

危機(jī)后，歐元區(qū)去杠桿進(jìn)展遲緩，加之大量不良資產(chǎn)難以消化，為其今后的復(fù)蘇埋下了金融風(fēng)險隱患。

文/白澤編輯/孫艷芳

2015年歐洲中央銀行（ECB）推出量化寬松政策后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了周期性復(fù)蘇，債務(wù)問題有所緩解，呈現(xiàn)出有序去杠桿的態(tài)勢。然而，整體而言，歐元區(qū)去杠桿進(jìn)展仍顯遲緩，債務(wù)水平居高不下。歐元區(qū)有序去杠桿主要依賴量化寬松大量“印鈔”。但量化寬松的刺激效果受到明顯約束，且正日漸消退，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能也因此在減弱。最新一輪降息后，歐元區(qū)利率已處于極低水平，未來如果繼續(xù)加碼寬松將面臨德國等核心國家的阻力：ECB加大刺激力度面臨較大困難。去杠桿遲緩與金融資產(chǎn)質(zhì)量較差相互交織，埋下了金融風(fēng)險隱患。

危機(jī)后歐元區(qū)去杠桿進(jìn)展遲緩

2015年3月，ECB推出了量化寬松政策，幫助歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇。寬松的貨幣政策壓低了利率和匯率，推升了資產(chǎn)價格，刺激整體經(jīng)濟(jì)需求有所擴(kuò)張，并帶動失業(yè)率逐步下降（見圖1）、通脹小幅上升。目前，歐元區(qū)的名義GDP增速已高于借貸成本，似乎正在逐步走出“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)，呈現(xiàn)出有序去杠桿的態(tài)勢（見圖2）。但相對而言，歐元區(qū)的債務(wù)仍處于較高水平，去杠桿進(jìn)展緩慢。

首先，危機(jī)后歐元區(qū)金融部門去杠桿幅度很小。與美國不同，歐元區(qū)金融部門在2008年危機(jī)后沒有進(jìn)行大規(guī)模的破產(chǎn)重組，去杠桿不徹底。目前整體金融行業(yè)的債務(wù)占GDP比重仍維持在約144%的高位，相比2010年僅下降了約6個百分點(diǎn)（見圖3）。歐元區(qū)銀行業(yè)的債務(wù)占GDP比重在危機(jī)后下降較為明顯，由2010年的約60%下降至目前的約46%，已與2001年的水平相當(dāng)（見圖4）。這一方面表明，銀行對債務(wù)融資的依賴度有所減??；但另一方面也意味著，非銀行金融企業(yè)的杠桿水平仍在增加。

其次，非金融部門債務(wù)負(fù)擔(dān)依然沉重。非金融部門債務(wù)占GDP比重僅從危機(jī)時最高點(diǎn)的168%下降至約165%。按融資渠道分類，非金融部門來自銀行的債務(wù)占GDP的比重明顯下降，但來自非銀行渠道的債務(wù)占GDP的比重仍在上升（見圖5）。按家庭和企業(yè)分類，歐元區(qū)家庭債務(wù)占GDP比重從危機(jī)時最高點(diǎn)的約65%小幅下降至目前的約61%，而非金融企業(yè)的債務(wù)占GDP的比重反而較2010年上升約1個百分點(diǎn)至105%（見圖6）。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下滑時，較高的杠桿率將使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，增加整體經(jīng)濟(jì)面臨的信用風(fēng)險。此外，金融行業(yè)的高杠桿不僅會限制信貸的增長，還將影響金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性。因此，歐元區(qū)亟需進(jìn)一步降低杠桿率。

去杠桿有賴于大量“印鈔”

去杠桿主要有四種方式——債務(wù)減記、緊縮支出、轉(zhuǎn)移支付和直接“印鈔”。而對于歐元區(qū)而言，前三種方式均難以有效實(shí)施。

債務(wù)減記指通過違約或重組的方式，減少債務(wù)人需要償還的債務(wù)總量。由于債務(wù)人的債務(wù)就是債權(quán)人的資產(chǎn)，債務(wù)減記將直接導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)遭受大量資產(chǎn)損失。同時，在進(jìn)行債務(wù)重組或破產(chǎn)清算時，債務(wù)人自身資產(chǎn)還易被無序出售導(dǎo)致大幅減值，并伴隨大量裁員。因此，大規(guī)模債務(wù)減記會引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退甚至社會動蕩，導(dǎo)致去杠桿的過程極為痛苦。美國在本輪去杠桿初期，通過違約和破產(chǎn)重組等方式減記了大量債務(wù)，使整體經(jīng)濟(jì)的杠桿率快速下降，但同時也爆發(fā)了空前嚴(yán)重的金融危機(jī)，付出了慘痛代價。歐元區(qū)在危機(jī)后沒有進(jìn)行大規(guī)模的債務(wù)減記，并極力避免通過這種痛苦的方式進(jìn)行去杠桿。

緊縮支出指債務(wù)人通過削減支出以償還債務(wù)。雖然緊縮支出是在處理單個債務(wù)問題時的慣常邏輯，但對于整個經(jīng)濟(jì)的去杠桿往往難以起到良好的效果。由于經(jīng)濟(jì)中某個部門的支出同時是另一個部門的收入，因此債務(wù)人支出的縮減會導(dǎo)致其他部門收入的縮減，由此產(chǎn)生的緊縮效應(yīng)將使經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)。

轉(zhuǎn)移支付一般指政府使用納稅人的財(cái)富向債務(wù)人注資，以減輕其債務(wù)償還的負(fù)擔(dān)。美國在金融危機(jī)后通過政府注資的方式救助了大量金融機(jī)構(gòu)，總規(guī)模高達(dá)萬億美元。由于歐元區(qū)并未實(shí)現(xiàn)財(cái)政一體化，各國之間存在利益沖突和政治矛盾，推行類似規(guī)模的救助難度很大。歐元區(qū)在處理歐債危機(jī)時達(dá)成救助協(xié)議的過程之艱苦也印證了這一點(diǎn)。

圖1　歐元區(qū)失業(yè)率穩(wěn)步下降（單位：%）

圖2　歐元區(qū)開始有序去杠桿

圖3　歐元區(qū)金融業(yè)債務(wù)占GDP比重下降緩慢

圖4　歐元區(qū)銀行業(yè)債務(wù)占GDP比重下降明顯

圖5　歐元區(qū)非金融部門債務(wù)占GDP比重下降幅度很小

圖6　家庭債務(wù)占GDP比重有所下降，企業(yè)部門仍在上升

直接“印鈔”指央行通過量化寬松向市場提供流動性和信用支持，以幫助經(jīng)濟(jì)進(jìn)行去杠桿。與其他三種方式相比，該方式可以避免去杠桿的過程過于痛苦，且實(shí)施的阻力也相對較小。其作用主要體現(xiàn)在：推升通脹和資產(chǎn)價格，帶來財(cái)富效應(yīng)，刺激消費(fèi)支出；壓低債務(wù)人的融資成本和本幣匯率，提高本國企業(yè)經(jīng)濟(jì)活力和出口競爭力。金融危機(jī)后，美聯(lián)儲進(jìn)行了三輪量化寬松，推動了美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并實(shí)現(xiàn)了有序去杠桿。目前，歐元區(qū)也在大力施行量化寬松，以期獲得類似的效果。

量化寬松的刺激效果逐漸消退

目前，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍十分脆弱，而量化寬松的刺激效果則受到明顯約束，且正日漸消退，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇的動力也因此在不斷減弱。

一是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)削弱了量化寬松的效果。歐元區(qū)家庭持有的金融資產(chǎn)較少，僅占家庭總財(cái)富的44%，低于美國的70%和日本的64%。其中，權(quán)益類資產(chǎn)僅占總資產(chǎn)的8%，遠(yuǎn)低于美國的27%。因此，家庭從金融資產(chǎn)價格上漲中獲得的收益較低。歐元區(qū)中小企業(yè)占比較高，直接融資比例較低，且自身信用狀況較差，量化寬松促進(jìn)其融資能力提升的作用較小。另外，中小企業(yè)海外收入占比較低，超過50%沒有海外收入，匯率貶值對其刺激作用較為有限。

二是量化寬松通過利率渠道刺激經(jīng)濟(jì)的力度較小。歐元區(qū)的利率水平較低，量化寬松壓低利率的幅度有限。危機(jī)后，美國10年期國債利率曾達(dá)到4%，三輪量化寬松使利率最多下降了260個基點(diǎn)至1.4%；而歐元區(qū)在量化寬松實(shí)施前，德國10年期國債利率僅為1.1%，量化寬松實(shí)施后最多也就下降了100個基點(diǎn)至0.08%。

三是匯率下跌對出口的促進(jìn)作用減弱。首先，歐元的貶值幅度逐漸縮小。雖然歐元區(qū)的寬松貨幣政策曾一度使歐元對美元貶值25%，但量化寬松推出后貶值趨勢停滯。2016年1月，歐元兌美元匯率已與量化寬松推出時基本持平。在新興市場貨幣不斷貶值的影響下，歐元區(qū)的貿(mào)易加權(quán)名義有效匯率（Trade-weighted NEER）已從去年8月的89.7升至93.6（見圖7）。其次，外需不足拖累出口增長。近期歐元區(qū)主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，對歐元區(qū)出口造成拖累（見圖8），特別是隨著新興市場占?xì)W元區(qū)出口份額的不斷提升，新興市場經(jīng)濟(jì)放緩對歐元區(qū)出口的負(fù)面影響逐漸增強(qiáng)。

潛在金融風(fēng)險仍然較高

圖7　歐元貶值幅度逐漸減小

圖8　歐元區(qū)主要貿(mào)易伙伴經(jīng)濟(jì)增速有所下滑

圖9　歐元區(qū)的利率水平已經(jīng)很低，進(jìn)一步寬松的空間有限

圖10　除德國外，歐元區(qū)其他國家失業(yè)率仍處于歷史高位

圖11　除德國外，歐元區(qū)其他國家的不良貸款率仍較高

圖12　存貸利差收窄、利率曲線變平壓縮銀行盈利空間

ECB需要繼續(xù)加大刺激力度，以維持經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢頭。然而，ECB加碼寬松難度較大，效果也不確定。首先，歐元區(qū)的利率水平已經(jīng)很低，進(jìn)一步寬松的空間有限。經(jīng)歷3月10日最新一輪降息后，歐元區(qū)政策利率為-0.4%，期限在7年以下的德國政府債利率已全部為負(fù)，10年期德國政府債利率也已趨近于零。在中短期利率跌破零下界和長期債券已近乎于現(xiàn)金的情況下，央行繼續(xù)擴(kuò)大寬松恐難以顯著增強(qiáng)刺激力度（見圖9）。其次，ECB加碼寬松面臨德國等核心國家的阻力。金融危機(jī)前，德國沒有如其他歐元區(qū)國家一樣通過增加負(fù)債來維持支出，而是在對外貿(mào)易中積累了大量的儲蓄，并通過勞動力市場改革保持了競爭力。因此，危機(jī)后德國與其他歐元區(qū)國家的基本面狀況差異很大，在勞動力市場方面尤其明顯（見圖10）。如果這些差異不能通過結(jié)構(gòu)性改革得到解決，可能引發(fā)德國與其他歐元區(qū)國家對貨幣政策需求的日益背離，增加ECB推行寬松政策時面臨的阻力。

在負(fù)債端去杠桿力度難以明顯提升的情況下，歐元區(qū)金融業(yè)還存在資產(chǎn)質(zhì)量較差的問題，且二者相互交織導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險的可能性也仍然較高。危機(jī)后，歐元區(qū)銀行業(yè)在資產(chǎn)端積累了大量不良貸款，主要集中在邊緣國家（見圖11）。由于缺少宏觀政策的協(xié)調(diào)，這些不良貸款的消化速度十分緩慢，嚴(yán)重拖累了銀行的資產(chǎn)質(zhì)量。受低利率環(huán)境下銀行存貸利差不斷收窄、資本市場波動導(dǎo)致非息收入減少等因素的影響（見圖12），歐元區(qū)銀行的盈利能力不斷下降，增加了其依靠自身能力消化不良貸款的難度。而大量不良資產(chǎn)本身又占據(jù)了銀行相當(dāng)部分的負(fù)債資源，成為去杠桿過程中難以吐出的大塊壘。如果考慮到撥備和壞賬損失會持續(xù)造成銀行“失血”，其財(cái)務(wù)的“健康”狀況則更令人擔(dān)憂。

總體而言，雖然近期歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性復(fù)蘇征兆，但整體經(jīng)濟(jì)債務(wù)水平仍然較高，有序去杠桿也仍依賴于量化寬松大量“印鈔”。面對量化寬松的刺激效果受到約束，且正在消退，ECB要進(jìn)一步加大刺激力度的空間有限，并會面臨來自核心國家的阻力。去杠桿進(jìn)展遲緩，加之大量不良資產(chǎn)難以消化，為歐元區(qū)今后的復(fù)蘇之路埋下了金融風(fēng)險隱患。