◎ 蔣煒 （西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，成都610041）

關(guān)于我國上市公司資產(chǎn)公開交易的理論探討

◎ 蔣煒 （西南聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，成都610041）

上市公司是我國資本市場“生態(tài)鏈”的“頂端”，其運(yùn)營情況既是反映中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的重要“指針”，也是國外資本認(rèn)識(shí)中國資本市場的“窗口”。因此，致力于完善和優(yōu)化上市公司運(yùn)營環(huán)境是證券市場的監(jiān)管層、上市公司股東等相關(guān)利益方謀求的一致方向。本文僅從上市公司資產(chǎn)交易的角度來探討資產(chǎn)公開交易對(duì)于我國上市公司治理水平等方面的影響。

1　我國上市公司的范圍

上市公司在法律上的定義見諸于《公司法》第120條，是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司?！蹲C券法》及其配套法規(guī)、規(guī)章、規(guī)范性文件都直接使用了“上市公司”這個(gè)名詞，未再做解釋。因此，根據(jù)這個(gè)定義，上市公司就是其股票在上海證券交易所和深圳證券交易所公開交易的股份公司，即所謂的“A股”和“B股”。截至2016年5月9日，上海證券交易所和深圳證券交易所共有上市公司2866家，總市值約40萬億元。

在多層次資本市場建設(shè)中，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（即“新三板”）和區(qū)域性股權(quán)交易市場（即“四板”）也擁有了在其場所交易股票的股份公司，這類股份公司則有另外一個(gè)稱謂——掛牌公司。掛牌公司的數(shù)量①遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過上市公司，但交易量、交易活躍度、信息公開度、監(jiān)管力度則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上市公司。當(dāng)然，這種區(qū)別也是符合多層次資本市場建設(shè)規(guī)劃所要求的。

因此，本文所述的上市公司仍以《公司法》第120條的定義為準(zhǔn)。

2　 我國上市公司的治理水平

上市公司是股份公司，而股份公司具有最典型“資合”特征，即股東之間在法律上僅因資本組合而產(chǎn)生聯(lián)系。這種“資合”特點(diǎn)，特別是允許上市公司的股票公開發(fā)行和交易的特點(diǎn)，不僅使得上市公司的資本更為雄厚、股東人數(shù)更多，而且使上市公司具有更明顯的法人屬性和更加嚴(yán)格的貫徹企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的理念。因此，無論是法律本身還是證券市場自身都對(duì)上市公司的治理水平提出更高的要求。

通常認(rèn)為，上市公司的治理水平通過以下6大要素來反映（見表1）。

表1　上市公司6大治理要素

我們通過對(duì)這6大要素進(jìn)行跟蹤評(píng)價(jià)，就形成了對(duì)上市公司治理水平的趨勢(shì)發(fā)展?！爸袊鲜泄局卫碇笖?shù)”②發(fā)布以來的數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司整體的治理水平屬于在低位中逐年緩慢上升③，同時(shí)分項(xiàng)參數(shù)也表明，中小股東權(quán)益保護(hù)、董事激勵(lì)、監(jiān)事勝任能力、經(jīng)理層的激勵(lì)與約束機(jī)制、信息相關(guān)性、信息可靠性、利益相關(guān)者參與程度等7個(gè)方面仍處于相對(duì)較低的水平，完全屬于上市公司治理水平的“短板”。

2　我國上市公司資產(chǎn)交易的范圍

任何企業(yè)存在的價(jià)值都是依靠交易實(shí)現(xiàn)的。除了上市公司主營業(yè)務(wù)涉及的交易外，本文所說的上市公司資產(chǎn)交易是指上市公司及其控制各級(jí)子企業(yè)將其所擁有的法人財(cái)產(chǎn)出售給他人，或上市公司及其控制各級(jí)子企業(yè)向他人購買其擁有的財(cái)產(chǎn)。這些財(cái)產(chǎn)包括房屋、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)，土地使用權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)，對(duì)外投資形成的權(quán)益，即股權(quán)、債權(quán)等。在此財(cái)產(chǎn)所有權(quán)交易的基礎(chǔ)上，資產(chǎn)交易還可以衍生出財(cái)產(chǎn)使用權(quán)的交易，比如房屋租賃等。需要特別說明的是，上市公司及其控制的各級(jí)子企業(yè)交易的財(cái)產(chǎn)若需要在法定交易所完成的，則不在本文討論的范疇，比如上市公司轉(zhuǎn)讓持有的其他上市公司的股份，則應(yīng)通過證券交易所完成。

3　資產(chǎn)公開交易對(duì)上市公司治理水平的提高

相對(duì)于采購原材料、燃料和出售產(chǎn)品、商品等頻繁發(fā)生的主營業(yè)務(wù)而言，上市公司的非主營業(yè)務(wù)的資產(chǎn)交易一般金額較大、周期較長，更容易成為上市公司投資者關(guān)注的重點(diǎn)。因此，《上市公司信息披露管理辦法》、《股票上市交易規(guī)則》都規(guī)定上市公司購買或處置重大財(cái)產(chǎn)等交易應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)。

一旦進(jìn)入信息披露環(huán)節(jié)，上市公司資產(chǎn)交易就在一定程度上進(jìn)入公開環(huán)節(jié)。目前，上市公司資產(chǎn)交易的公開還限于交易發(fā)生前和交易完成后的披露。對(duì)于交易過程的披露，如交易標(biāo)的的質(zhì)地、交易條件、交易價(jià)格的形成機(jī)制、交易對(duì)手的選擇和確定等，由于沒有強(qiáng)制性要求，上市公司并沒有主動(dòng)披露。

上市公司購買或處置重大財(cái)產(chǎn)雖然不是日常性業(yè)務(wù)，但因?yàn)榻灰捉痤~大，對(duì)業(yè)務(wù)經(jīng)營關(guān)系勾稽程度深，其交易結(jié)果與企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、未來收益、股價(jià)走勢(shì)的相關(guān)程度非常高。如果這些信息不能及時(shí)、全面地向投資者反映，就談不上對(duì)投資者的權(quán)益保護(hù)。

因此，通過適當(dāng)?shù)姆绞浇⑸鲜泄緦?duì)資產(chǎn)交易在事前、事中和事后的信息披露機(jī)制可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)一步提高上市公司的治理水平，防范上市公司在企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離的機(jī)制下出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的情況。

4.1保護(hù)投資者合法權(quán)益

證券市場的投資者有兩類，一是上市公司的股東（特別是中小股東），二是具有成為上市公司股東需求的投資人。投資者是證券市場的核心元素，投資者的資金是證券市場的源泉，是證券市場賴以生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，投資者投資于證券市場的前提是其合法權(quán)益能得到充分保護(hù)。

4.2提高信息披露的透明度和相關(guān)度

信息披露原則也叫公開原則，核心是實(shí)現(xiàn)證券市場信息的公開化，特別是需要增強(qiáng)信息披露的相關(guān)性和可靠性，要求證券發(fā)行人（即上市公司）于證券的發(fā)行與流通的諸多環(huán)節(jié)中，依法將與其證券有關(guān)的、可能影響投資者做出理性投資決策的所有信息真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地向社會(huì)公開，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。從一定程度講，公開原則是上市公司存在于證券市場的生命線?？梢哉f，如果某個(gè)上市公司喪失了公開原則，那么它就喪失了在證券市場存在的必要。

5　資產(chǎn)公開交易對(duì)上市公司價(jià)值的影響

由于上市公司的股份是在證券交易所公開交易，隨時(shí)都在形成現(xiàn)成的市場價(jià)格，因此上市公司的價(jià)值就是其股票價(jià)格與股份總數(shù)的乘積。就單個(gè)上市公司而言，它的股份總數(shù)相對(duì)穩(wěn)定，所以它的價(jià)值一般就是看其股票價(jià)格。

事實(shí)上，影響股票價(jià)格的因素有很多，比如行業(yè)景氣度、買賣股票的資金供求、上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利狀況和未來預(yù)期等等。而且，這些因素并不是獨(dú)立存在的，而是相輔相成、互為因果的。

在理想情況下，證券市場的投資者應(yīng)當(dāng)能夠通過各種公開渠道了解到這些因素以便做出理性的決策。但現(xiàn)實(shí)情況是，上市公司出于對(duì)商業(yè)秘密的保護(hù)等考慮，并不能對(duì)所有人公開“某些信息”。這種考慮本身也是合理合法的。但對(duì)“某些信息”的范圍認(rèn)定，上市公司和投資者一直存在博弈，比如資產(chǎn)交易的披露范圍就在上市公司和投資者之間存在認(rèn)識(shí)上的差異。

上市公司的資產(chǎn)交易必然影響其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時(shí)改變盈利現(xiàn)狀甚至未來幾年的盈利預(yù)期，這對(duì)股票價(jià)格的影響是顯而易見的。比如，上市公司出售資產(chǎn)（假設(shè)是非流動(dòng)資產(chǎn)）取得收入（假設(shè)是取得貨幣），則提高了公司的短期償債能力，如果資產(chǎn)處置所得為正數(shù)，則增厚上市公司的盈利，反之，亦然。再如，上市公司支付貨幣購進(jìn)資產(chǎn)（假設(shè)是非流動(dòng)資產(chǎn)），則降低了公司的短期償債能力，如果購進(jìn)的優(yōu)良資產(chǎn)（如新興行業(yè)的公司股權(quán)），則改善公司未來若干年的盈利。

下面再以上市公司出售資產(chǎn)為例，進(jìn)一步分析其對(duì)股票價(jià)格的影響。

5.1證券市場投資者的判斷

證券市場的投資者希望全面了解資產(chǎn)出售的信息，以便獨(dú)立評(píng)價(jià)此次資產(chǎn)出售對(duì)上市公司股票價(jià)格走勢(shì)，最終采取對(duì)股票合理的買賣決策。這種決策可能是先買后賣、先賣后買、長期持有、持續(xù)買入、完全清倉，或者繼續(xù)觀望等等。很明顯，在所出售資產(chǎn)的信息完全披露的情況下，由于投資者自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好、認(rèn)識(shí)局限、財(cái)務(wù)規(guī)劃等個(gè)體差異，所有投資者也不會(huì)形成同一種決策，但這正是市場機(jī)制發(fā)揮作用的地方，這些決策交織在一起就形成了資金對(duì)股票的供求機(jī)制，最終反映在股票的價(jià)格上。

事實(shí)上，證券市場的監(jiān)管方、上市公司甚至投資者，都不追求所有投資者都做同一種決策，但我們希望投資者所做決策的依據(jù)能夠盡可能公開，或者說投資者都盡可能得到包含同等信息量的依據(jù)。在所有投資者或者說絕大多數(shù)投資者都能得到透明、及時(shí)、相關(guān)的信息披露時(shí)，股票價(jià)格的公允性才有可能實(shí)現(xiàn)，同時(shí)，公允的股票價(jià)格可以反過來促進(jìn)資金的合理有效配置，更有利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。否則，一個(gè)扭曲的股票價(jià)格，不管這個(gè)價(jià)格是高是低，都會(huì)直接破壞資源的自由配置效率，反而對(duì)上市公司在證券市場的長期發(fā)展極為不利。

5.2所出售資產(chǎn)的意向買家的判斷

上市公司出售資產(chǎn)無論是從實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化還是經(jīng)營業(yè)績最大化的角度看，都希望出售資產(chǎn)的價(jià)值最大化。在市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，出售資產(chǎn)的價(jià)值最大化不是單向的，不僅指資產(chǎn)出售者能得到最大收益，而且資產(chǎn)重新配置給了當(dāng)前最有能力和意愿運(yùn)作該資產(chǎn)的購買者手中。因此，我們也說這種狀態(tài)叫做“資源的有效配置”。要實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，就必須使資產(chǎn)能夠處于自由競爭和自由交換的境地。上市公司對(duì)所出售資產(chǎn)的價(jià)值有自身的判斷，但這個(gè)判斷必須放在市場中接受檢驗(yàn)，也就是要讓價(jià)格機(jī)制、競爭機(jī)制、供求機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制都對(duì)資產(chǎn)的配置發(fā)揮作用。

我們?cè)O(shè)想兩種極端情況。第一種情況是，上市公司只是將資產(chǎn)處置的信息披露（假設(shè)是完整、一致的信息）給部分意向買家，那么對(duì)資產(chǎn)處置不知情的其他意向買家無法表達(dá)購買意愿，更無法參與報(bào)價(jià)。最終，資產(chǎn)只能在知情的部分意向買家中配置，則配置結(jié)果優(yōu)劣具有明顯的不確定性。第二種情況是，如果上市公司將資產(chǎn)處置的信息披露給所有意向買家，但每一個(gè)意向買家得到的信息并不一致，有的意向買家得到完整的信息，有的意向買家得到片面的信息。得到完整信息的意向買家可以報(bào)出符合自己配置該資產(chǎn)的能力和意愿的價(jià)格。而得到片面信息的意向買家可能高估自己配置該資產(chǎn)的能力和意愿而報(bào)出較高價(jià)格取得資產(chǎn)，也可能低估自己配置該資產(chǎn)的能力和意愿而報(bào)出較低價(jià)格，但這兩種“可能”使資源的配置都不是有效的。

顯而易見，第一種情況使資源只能在部分意向買家中得到配置，喪失了在更大范圍內(nèi)配置資源的可能性和有效性。第二種情況能使資源在更大范圍內(nèi)配置，但意向買家并不都能做出理性決策。可見這兩種情況都無法使資源得到有效配置。

因此，就整體而言，無論是證券市場的投資者還是資產(chǎn)交易的意向?qū)κ?，都希望上市公司的資產(chǎn)盡可能公開交易，特別是在不妨害商業(yè)秘密的情況下，這不僅能使資產(chǎn)交易本身的價(jià)值最大化，而且通過資產(chǎn)交易的價(jià)值最大化使上市公司股票價(jià)格更加市場化。更進(jìn)一步來說，通過資產(chǎn)公開交易，上市公司可以極大地提高法人治理水平，改善與中小投資者的關(guān)系。

注釋：

①據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，“新三板”和上海、深圳的四板市場合計(jì)已擁有超過10000家掛牌公司。

②該指數(shù)由南開大學(xué)中國公司治理研究院發(fā)布。

③該指數(shù)從2009年的56.89逐年上升到2014年的61.41。