吳建軍，周　音

我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率對貨幣化水平的影響

吳建軍，周音

［摘要］在強制結(jié)售匯制度下，國內(nèi)儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下導(dǎo)致的凈出口累積，不但提高了貨幣存量M2，也會由于國內(nèi)儲蓄的外流，相對降低國內(nèi)資本存量。一旦融資模式既定，貨幣存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例取決于國內(nèi)資本存量的規(guī)模及產(chǎn)出效率。因此，貨幣化水平是儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平及資本產(chǎn)出效率共同作用的結(jié)果。這意味著，儲蓄投資轉(zhuǎn)化從量與質(zhì)兩個層面影響貨幣化水平，貨幣化水平不斷攀升是實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡與效率低下的雙重體現(xiàn)。

［關(guān)鍵詞］儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率；貨幣化水平；凈出口；資本產(chǎn)出比

一、引　言

作為聯(lián)系貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟及衡量一國金融發(fā)展程度的指標(biāo)，M2/GDP一直深受國內(nèi)外學(xué)者關(guān)注。1978年到2014年的37年間，我國M2以年均21.4%的增速不斷上升，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同期名義GDP年均15.4%的增速，從而以M2/GDP表示的貨幣化水平呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢（圖1）。自麥金農(nóng)[1](P271)提出中國“超額”貨幣供應(yīng)與低物價水平并存這一“中國之謎”以來，許多學(xué)者圍繞“中國之謎”展開了一系列的研究。

圖1　1978-2014年我國M2/GDP的變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2014》和wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

易綱（1996）[2](P12-13)以改革開放初期的制度變遷為背景，分析了經(jīng)濟貨幣化進程對貨幣化水平的影響。之后，伍志文（2003）[3]將流量商品的貨幣化擴展到存量資產(chǎn)的貨幣化，提出了廣義經(jīng)濟貨幣化假說。經(jīng)濟貨幣化假說是貨幣化水平問題研究的起點，對于解釋我國早期的貨幣化水平上升具有重要意義。但這一觀點不能解釋我國M2/GDP為什么高于其他國家，因為沒有證據(jù)表明我國的經(jīng)濟貨幣化程度高于美、英等發(fā)達國家。鐘偉、黃濤（2002）[4]從貨幣供給角度出發(fā)，指出信用擴張會通過貨幣乘數(shù)大幅提高貨幣供給規(guī)模，導(dǎo)致貨幣化水平上升。王兆旭、紀(jì)敏（2011）[5]也通過實證指出，信貸軟約束下的貨幣創(chuàng)造、外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動投放是M2/GDP偏高的主要原因。但這些研究相對忽視了實體經(jīng)濟運行對貨幣擴張的影響。

M2/GDP的大小及變化趨勢顯然是貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟共同作用的結(jié)果，而且貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟也不是完全割裂的兩個變量。為此，一些學(xué)者從實體經(jīng)濟運行的角度對我國貨幣化水平問題展開研究。江晶晶、單超（2010）[6]認(rèn)為，“高投資、低消費”和“出口導(dǎo)向”的總需求結(jié)構(gòu)失衡是我國M2/ GDP水平較高的根本原因。王國剛（2011）[7]指出，消費率下降與儲蓄投資轉(zhuǎn)化不暢是造成我國M2＞GDP現(xiàn)象的深層原因。柳欣、蔣欣和王洋（2010）[8]的研究表明，較低的投資效率會對我國M2/GDP水平產(chǎn)生重要影響。以總需求結(jié)構(gòu)及產(chǎn)出效率為切入點分析我國貨幣化水平的形成機制，雖然在一定程度上可以揭示貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的內(nèi)在聯(lián)系，但需要結(jié)合特定融資制度，因為特定融資制度下的儲蓄投資轉(zhuǎn)化模式選擇與貨幣存量大小密切相關(guān)。

基于以上認(rèn)識，結(jié)合經(jīng)濟運行的邏輯及我國的現(xiàn)實，筆者認(rèn)為在間接融資為主的融資模式下，商業(yè)銀行承擔(dān)了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的大部分職能。一方面，商業(yè)銀行的負(fù)債是貨幣存量M2的主要構(gòu)成部分，另一方面，商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與資本形成密切相關(guān)，資本形成累積而成的資本存量又會通過資本產(chǎn)出比影響GDP。因此，間接融資模式下儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的規(guī)模及產(chǎn)出效率是決定M2/GDP水平高低及變化趨勢的重要因素。

二、我國儲蓄轉(zhuǎn)化效率的基本特征

儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率是指一定數(shù)量的儲蓄轉(zhuǎn)化為有效投資的比率。儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率可以從儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平和儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果兩個方面進行度量。儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平是指一定條件、一定時期內(nèi)一國儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資進而形成國內(nèi)資本的程度；儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果是指儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資后形成國內(nèi)資本的運用效果[9]（P8）。從水平與效果看，我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率呈現(xiàn)以下特征。

（一）我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下

衡量儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平的指標(biāo)眾多。在邏輯上，凈出口由于未被國內(nèi)消費，可以看作是國內(nèi)儲蓄流向國外，沒有轉(zhuǎn)化為國內(nèi)資本，因而凈出口占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重越高，則說明國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)化為國內(nèi)投資的水平越低。我國在改革開放以前基本處于自給自足的封閉狀態(tài)，儲蓄量與投資量的差異很小，凈出口占GDP的比重一直圍繞0附近波動，儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平極高。改革開放以后，我國依靠自身廉價的原材料和勞動力在國際貿(mào)易中獲得了極大的競爭優(yōu)勢，凈出口占GDP的比重相對處于較高水平。尤其是1994年以來，隨著匯率制度改革的完成，國際貿(mào)易持續(xù)順差，凈出口占GDP的比重不斷增長，在2007年達到了8.89%的水平。雖然2008年之后，我國凈出口占GDP的比重有所下降，但在2013年又開始迅速上升?？傊瑥膱D2表示的凈出口占GDP比重的變化趨勢可以看出，近年來我國儲蓄并未實現(xiàn)向投資的完全轉(zhuǎn)化，并且轉(zhuǎn)化水平持續(xù)偏低。另外，由于我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，GDP總量不斷攀升，也使儲蓄大于投資的絕對規(guī)模越來越大。

圖2　1994-2014年我國凈出口占GDP比重的變化趨勢

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒2014》和wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下與消費需求不足密切相關(guān)。消費需求不足時，盡管高投資能夠在一定程度上吸納儲蓄并成為拉動經(jīng)濟增長的主要力量，但卻不能完全彌補消費不足帶來的總供求失衡。這是因為，在短期，投資創(chuàng)造需求，而在長期，投資形成資本后的產(chǎn)出功能會創(chuàng)造更多的資本品和消費品。不斷增長的高投資雖然能夠吸收更多的資本品，但對持續(xù)增加的消費品卻無能為力，過剩的消費品必須通過出口加以釋放[10]。由此可見，轉(zhuǎn)變過度依賴資源消耗的經(jīng)濟發(fā)展模式，實現(xiàn)消費與投資的均衡增長是提高我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平的關(guān)鍵。

（二）資本產(chǎn)出比持續(xù)上升

儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果一般用資本產(chǎn)出比來衡量，資本產(chǎn)出比越大，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果越不理想。通過考察改革開放以來我國資本產(chǎn)出比的變化（圖3），可以發(fā)現(xiàn)，資本產(chǎn)出比在1995年之前雖有波動，但并沒有出現(xiàn)趨勢性上升。而在1995年至2014年的二十年間，則由1.67上升到2.49，尤其是2008年以后呈現(xiàn)快速上升的態(tài)勢?？傊覈鴥π钔顿Y轉(zhuǎn)化效果低下的狀況，不但持續(xù)時間較長，而且近年來呈現(xiàn)急驟惡化的趨勢。

圖3　1978-2014年中國資本產(chǎn)出比（K/Y）的變動情況

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)《新中國六十年統(tǒng)計資料匯編》《中國統(tǒng)計年鑒2014》和wind資訊相關(guān)數(shù)據(jù)計算整理。

資本產(chǎn)出比（K/GDP）表示的只是資本存量與國內(nèi)生產(chǎn)總值的關(guān)系，其大小還會受到其他因素的影響。例如，資本深化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級促使資本替代其他生產(chǎn)要素，從而導(dǎo)致K/GDP上升，但這并不意味著資本運用效率或儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果下降?？墒牵陙砦覈馁Y本深化與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級并不能完全解釋資本產(chǎn)出比上升，而且同類似的經(jīng)濟體相比，我國K/GDP也處于較高水平。因此，K/GDP的不斷上升說明我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果并不樂觀。

我國儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果低下同樣與消費需求不足密切相關(guān)，但更深層次的原因是收入分配格局不合理與儲蓄投資轉(zhuǎn)化的政府主導(dǎo)，而且兩者互為因果、相互強化。首先，近年來居民收入占比下降造成的消費需求不足，使通過投資彌補總供給與總需求的缺口成為必要。其次，我國特有的金融體系與大量國有企業(yè)及地方政府融資平臺的存在，使政府所控制的資源規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其在狹義收入分配格局中占有的份額，從而為政府主導(dǎo)儲蓄投資轉(zhuǎn)化創(chuàng)造了條件。最后，地方官員在以經(jīng)濟增長績效為主要指標(biāo)的考核晉升機制下具有強烈的投資動力。一旦必要性、條件、動力三者同時具備，以控制金融資源為前提，以國有企業(yè)與地方政府融資平臺為代理，政府主導(dǎo)儲蓄投資轉(zhuǎn)化的行為得以順利完成。

政府主導(dǎo)的儲蓄投資轉(zhuǎn)化盡管降低了效率，但是加大了資本收入份額，也正是由于足夠高的投資收入才使在儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果低下的情形下，儲蓄投資轉(zhuǎn)化規(guī)模仍然呈現(xiàn)不斷上升的趨勢。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，中國資本邊際生產(chǎn)率與國民收入分配格局中的資本報酬份額呈現(xiàn)出相反的趨勢，隨著儲蓄投資轉(zhuǎn)化投資效果的下降，資本收入份額相應(yīng)上升，這說明是資本的收入而不是資本的效率吸引投資[11]。因此，政府主導(dǎo)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化雖然在一定程度上緩解了總供給與總需求總量平衡，并帶來了高速經(jīng)濟增長，但也不可避免地抑制了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與效率提升。

三、儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率對貨幣化水平的影響機制

（一）儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平對貨幣化水平的影響

1.儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平對M2的影響。在強制結(jié)售匯制度下，伴隨儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下的凈出口累積促進了貨幣供給M2增加，增加的規(guī)模取決于央行是否通過提高準(zhǔn)備金率等手段進行對沖。以準(zhǔn)備金率為例，當(dāng)央行通過提高準(zhǔn)備金率對凈出口導(dǎo)致的貨幣投放進行完全對沖時，凈出口反映的貨幣關(guān)系是，出口企業(yè)銀行存款（商業(yè)銀行負(fù)債）、商業(yè)銀行準(zhǔn)備金繳納（商業(yè)銀行資產(chǎn)）、金融機構(gòu)準(zhǔn)備金（中央銀行負(fù)債）、外匯儲備（中央銀行資產(chǎn)）；凈出口反映的經(jīng)濟關(guān)系是國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)移到國外?？梢钥闯?，央行實行完全對沖沒有改變商業(yè)銀行提供給國內(nèi)實體經(jīng)濟的資金規(guī)模，但商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表擴張了，負(fù)債端的擴張體現(xiàn)為出口企業(yè)的存款增加，資產(chǎn)端的擴張體現(xiàn)為準(zhǔn)備金繳納增加。商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的擴張意味著貨幣存量M2增加。因此，即使央行實行完全對沖，凈出口也會促進貨幣存量M2水平上升。

在央行不實行對沖或?qū)嵭胁煌耆珜_時，盡管凈出口反映的貨幣關(guān)系轉(zhuǎn)化為出口企業(yè)銀行存款（商業(yè)銀行負(fù)債）、商業(yè)銀行貸款及準(zhǔn)備金繳納（商業(yè)銀行資產(chǎn)）、貨幣發(fā)行及金融機構(gòu)準(zhǔn)備金（中央銀行負(fù)債）、外匯儲備（中央銀行資產(chǎn)），但沒有改變國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)移到國外、凈出口只與其創(chuàng)造的外匯儲備對應(yīng)的本質(zhì)。這是因為，凈出口導(dǎo)致的銀行存款作為商業(yè)銀行的負(fù)債，必然會對應(yīng)等量的商業(yè)銀行資產(chǎn)，這筆商業(yè)銀行資產(chǎn)體現(xiàn)為相應(yīng)的準(zhǔn)備金繳納及貸款，企業(yè)獲取貸款后對產(chǎn)品或要素的購買使出售方增加相應(yīng)的存款，反映了出售方向購買方通過商業(yè)銀行讓渡產(chǎn)品或要素的經(jīng)濟或借貸關(guān)系。如果商業(yè)銀行將產(chǎn)品或要素出售方的存款繳納準(zhǔn)備金后繼續(xù)貸出，還是體現(xiàn)這種借貸關(guān)系。也就是說，無論貨幣乘數(shù)的鏈條多長，出口企業(yè)銀行存款之后的貨幣創(chuàng)造反映的還是新增貨幣對央行及新增實體經(jīng)濟的索取關(guān)系。如果新增實體經(jīng)濟是資本形成，那么，新增貨幣存量減去存款準(zhǔn)備金的剩余對應(yīng)新增資本存量，與凈出口無關(guān)。另外，即使不存在通過外匯儲備增加被動釋放基礎(chǔ)貨幣的機制，當(dāng)實體經(jīng)濟需要借助新增貨幣實現(xiàn)產(chǎn)品或要素的讓渡時，中央銀行也會通過各種途徑注入貨幣以適應(yīng)這種借貸關(guān)系。由此可見，現(xiàn)實中存在貸款需求是產(chǎn)生貨幣乘數(shù)進而貨幣擴張的重要前提。顯然，當(dāng)不存在貸款需求時，外匯儲備導(dǎo)致的存款增加在商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用中會以超額準(zhǔn)備金的形式返回央行，與央行實行完全對沖的作用相同。

圖4　中國1994-2014年間接融資比例（左軸）和資本形成增速（右軸）

從圖4表示的1994年至2014年貸款總額占總?cè)谫Y規(guī)模的比重和資本形成增速可以發(fā)現(xiàn)，1994年以來，我國間接融資比例一直圍繞80%上下波動，資本形成增速持續(xù)處于高位，說明我國新增銀行貸款規(guī)模持續(xù)大于還款規(guī)模，貨幣乘數(shù)得以發(fā)揮。因此，在儲蓄投資轉(zhuǎn)化規(guī)模不斷上升的作用下，儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣增加，通過貨幣乘數(shù)推高了我國貨幣存量。

2.儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平對GDP的影響。儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平對GDP的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，從需求角度看，凈出口是GDP的構(gòu)成部分，從而凈出口增加將導(dǎo)致GDP上升；第二，從供給角度看，凈出口意味著國內(nèi)儲蓄轉(zhuǎn)移到國外，相對降低國內(nèi)資本存量。當(dāng)資本產(chǎn)出效率不變時，會相對降低GDP，盡管國外儲蓄會創(chuàng)造GNP；第三，在我國其他對沖工具還不成熟，央行主要采取提高準(zhǔn)備金率的方式對沖由凈出口導(dǎo)致的貨幣供給增加。提高準(zhǔn)備金率雖然對于降低貨幣乘數(shù)、抑制貨幣供給增加效果顯著，但是，準(zhǔn)備金作為商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用，對應(yīng)的是央行負(fù)債，并不作用于實體經(jīng)濟。這意味著，準(zhǔn)備金率越高，商業(yè)銀行的資產(chǎn)用于實體經(jīng)濟的部分占其負(fù)債的比例越小，進而會通過各種途徑提高實體經(jīng)濟的真實融資成本，對GDP創(chuàng)造產(chǎn)生不利影響。

總之，儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下會導(dǎo)致M2水平增加，而對GDP的影響是雙重的，即有促進作用，也有抑制作用。在某一時段內(nèi)，凈出口、貨幣供給增加與外匯儲備增加之間存在依次索取關(guān)系，三者數(shù)量相等。但從動態(tài)看，即使不考慮融資成本上升對GDP的抑制作用，凈出口導(dǎo)致的外匯儲備不斷累積也會使外匯儲備對應(yīng)的貨幣存量與凈出口流量之間的比值越來越大，這說明儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下在動態(tài)上起到了推高貨幣化水平的作用。

（二）儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果對貨幣化水平的影響

在現(xiàn)實中，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化是通過直接融資與間接融資兩種模式實現(xiàn)的。在直接融資模式下，儲蓄與投資之間的索取關(guān)系以股權(quán)或債券的形式體現(xiàn)，代表股權(quán)的股票以及債券并不統(tǒng)計在貨幣供給量之內(nèi)。但在間接融資模式下，儲蓄與投資是通過商業(yè)銀行的資金來源與資金運用形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系，而商業(yè)銀行資金來源或負(fù)債是貨幣存量的主要構(gòu)成部分。因此，融資模式不同會導(dǎo)致既定貨幣存量與資本存量的比例大小有所差異。但是，當(dāng)融資模式大致恒定時，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果低下便成為影響貨幣化水平上升的重要因素。這是因為商業(yè)銀行負(fù)債與實物資本的比例一旦保持不變，實物資本產(chǎn)出效率越低，意味著既定貨幣存量對應(yīng)的GDP越小，從而貨幣化水平越高。

儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果低下還會從另一個層面影響貨幣化水平。儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果較高時，企業(yè)的盈利能力進而還貸能力較強，當(dāng)運用盈利歸還銀行貸款時，還款企業(yè)所擁有資本的資金來源便由間接融資轉(zhuǎn)變?yōu)橹苯尤谫Y，降低了企業(yè)資本與貨幣存量的對應(yīng)規(guī)模，同時，商業(yè)銀行將還款貸出后會與新的資本形成建立對應(yīng)關(guān)系。這一過程表明，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果高時，可以在不改變商業(yè)銀行負(fù)債進而貨幣存量水平的情形下，促進新資本形成。新的資本形成無論在短期還是在長期，都會起到提高GDP的作用，從而降低貨幣化水平。儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果較差時，企業(yè)的不良資產(chǎn)會導(dǎo)致貨幣虛增[12]，貨幣存量與實物資本之間便失去了真實的對應(yīng)關(guān)系，從而提高貨幣存量與GDP的比例。

總之，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果對貨幣化水平具有雙重影響。一是在貨幣存量與資本存量比值不變的特定融資結(jié)構(gòu)下，當(dāng)資本產(chǎn)出比越高時，既定貨幣存量對應(yīng)的GDP越??；二是儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果會影響融資結(jié)構(gòu)，改變間接融資與直接融資的比例。由于直接融資并不要求貨幣存量與實際資本對應(yīng)，而間接融資因為要通過商業(yè)銀行，商業(yè)銀行的負(fù)債又是貨幣存量M2的主要構(gòu)成部分。因此，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果會通過改變商業(yè)銀行負(fù)債進而貨幣存量與資本存量的對應(yīng)關(guān)系影響貨幣化水平。

四、結(jié)論與政策建議

本文以儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率為切入點分析了我國貨幣化水平過高的原因。研究結(jié)果表明，20世紀(jì)90年代以來，我國貨幣化水平持續(xù)上升并非簡單的貨幣現(xiàn)象，而是儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平與效果共同作用的結(jié)果。一方面，儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平低下導(dǎo)致外匯儲備逐年增加，無論央行是否進行對沖操作，都會或多或少地增加貨幣存量，并相對降低國內(nèi)資本存量，影響GDP水平，從而貨幣存量M2的增速高于GDP增速，M2/GDP水平上升。另一方面，儲蓄投資轉(zhuǎn)化效果不理想使貨幣存量M2的增加并沒有伴隨相應(yīng)的實物產(chǎn)出，導(dǎo)致M2/GDP水平進一步攀升。因此，盡管M2是一個存量指標(biāo)，GDP是一個流量指標(biāo)，但兩者在經(jīng)濟運行中具有密切聯(lián)系，在特定的融資模式下，其比值的大小在一定程度上反映了儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平和效果的高低。

本文的分析也表明，總需求結(jié)構(gòu)失衡以及由此導(dǎo)致的資源配置效率低下是影響我國貨幣化水平的重要原因?？傂枨蠼Y(jié)構(gòu)調(diào)整以及在此基礎(chǔ)上的效率提升不但是我國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型的需要，對于降低貨幣化水平、預(yù)防金融風(fēng)險也具有重要意義。另外，發(fā)展直接融資、拓寬融資渠道是降低貨幣化水平及實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的有效手段。事實上，銀行主導(dǎo)的間接融資具有行政干預(yù)的色彩、支持傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)的特征。在金融引領(lǐng)資源配置的大趨勢下，一旦將資源配置到傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)獲取資源的空間必然受到壓縮，而新興產(chǎn)業(yè)對于提升GDP的量與質(zhì)都有著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)不可比擬的優(yōu)勢。由此可見，多元化、多層次融資渠道的建立與完善，不僅會起到降低貨幣化水平的作用，更重要的是可以擴大儲蓄投資雙方的選擇空間，實現(xiàn)儲蓄與投資的有效匹配，從而促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化，改善實體經(jīng)濟運行效率，降低潛在金融風(fēng)險。因此，儲蓄投資轉(zhuǎn)化水平與效果并非是截然分開的兩個問題，而是具有內(nèi)在一致性。

本文只是從儲蓄投資轉(zhuǎn)化的視角提供了一個分析我國高貨幣化水平的框架，顯然，貨幣經(jīng)濟與實體經(jīng)濟在現(xiàn)實中的關(guān)系遠(yuǎn)比理論分析更為復(fù)雜，本文的研究并未將所有影響貨幣化水平的因素包含在內(nèi)。此外，由于研究視角及篇幅所限，本文沒有對儲蓄投資轉(zhuǎn)化效率低下的結(jié)構(gòu)成因展開分析。因此，對這些問題的研究還存在巨大的空間。

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［責(zé)任編輯：伍洲慧］

［作者簡介］吳建軍，中南財經(jīng)政法大學(xué)金融學(xué)院副教授；周音，中南財經(jīng)政法大學(xué)中國投資研究中心助理研究員，湖北 武漢 430073

［中圖分類號］F832.22；F822

［文獻標(biāo)識碼］A

［文章編號］1004-4434(2016)06-0044-05

［基金項目］國家社科基金項目“結(jié)構(gòu)視角下我國貨幣存量與國內(nèi)生產(chǎn)總量比例問題研究”（14BJY184）