朱海斌

如果下半年經(jīng)濟(jì)趨緩，在通脹溫和、實(shí)際利率水平偏高、全球主要央行進(jìn)一步寬松、資本外流壓力減輕的情況下，降息仍有空間

從2014年11月到2015年10月，中國人民銀行連續(xù)六次降息，一年期存款基準(zhǔn)利率由3%降至1.5%。然而，自去年10月降息之后，央行已有十個(gè)月按兵不動(dòng)。同時(shí)，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策的表述中，今年突出的是積極財(cái)政政策先于穩(wěn)健貨幣政策，由此市場主流解讀是今年降息的可能性不大。

支持不再降息的原因通常有如下幾條。第一，貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)逐步趨弱，降息對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)效果不大。第二，降息會(huì)釋放貨幣政策寬松的強(qiáng)烈信號(hào)，導(dǎo)致資本外流壓力加大，與當(dāng)前匯率政策目標(biāo)存在沖突。第三，降息會(huì)進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格，與最近政治局會(huì)議和央行報(bào)告上提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”不符。

穩(wěn)健貨幣政策并不意味著排除降息的可能性。在六次降息之后，一年期存貸款基準(zhǔn)利率處于歷史最低，繼續(xù)降息的空間其實(shí)有限。但是，決定貨幣政策操作最重要的是通脹和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)，如果下半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走弱，降息作為貨幣政策的應(yīng)對(duì)仍然是合理和正常的。

從數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)在下半年可能走弱。統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，今年一二季度的GDP環(huán)比增速分別為1.2%和1.8%，二季度經(jīng)濟(jì)的反彈主要來自于房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資和新行業(yè)的增長。但是，二季度的強(qiáng)勁反彈很難持續(xù)，房地產(chǎn)投資已開始出現(xiàn)調(diào)整，在去產(chǎn)能的同時(shí)制造業(yè)投資持續(xù)低迷。此外，二季度的投資增長主要來自于公共部門（財(cái)政和信貸政策的支持），私人部門投資的增速由去年10%一路下滑到今年6月的零增長，到7月更同比下降了1.2%，成為當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中突出的問題。

私人部門投資出現(xiàn)塌方式下滑的原因有很多，其中重要的一條是投資回報(bào)率大幅下滑。當(dāng)投資回報(bào)率與融資成本的差距越來越窄甚至出現(xiàn)倒掛的情況下，私人部門投資下滑是很自然的現(xiàn)象。解決這一難題，一方面是通過去產(chǎn)能的努力來實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、修復(fù)投資回報(bào)率，另一方面通過降低私人部門的融資成本，包括降息和推動(dòng)地方政府和國企的預(yù)算硬約束來打破融資中不公平現(xiàn)象。

降息的另外一個(gè)作用是控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定。當(dāng)前突出的一個(gè)問題是企業(yè)債務(wù)高企，通過降息或維持低利率環(huán)境可以有助于防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間。類似的，在解決地方債務(wù)問題上，通過期限更長利率更低的特別地方債置換安排已被證明是一種短期有效的措施。

支持降息的另一個(gè)理由是溫和的通脹環(huán)境。CPI通脹在最近已回到“1”時(shí)代，全年預(yù)計(jì)平均通脹率在2%左右，低于年初設(shè)定的3%的目標(biāo)。PPI通縮在今年大幅收窄，并有望在年底由負(fù)轉(zhuǎn)正，這對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際融資成本、實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤增長是個(gè)重大利好。但整體而言，當(dāng)前通脹壓力并不大，這為在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下央行降息提供了基礎(chǔ)。

此外，下半年面臨的資本外流壓力預(yù)計(jì)相對(duì)溫和，在上半年面臨的匯率政策和國內(nèi)貨幣政策之間的矛盾將得以緩和。資本外流壓力的下降取決于內(nèi)外兩方面的因素。從外部因素來看，全球主要央行的貨幣政策出現(xiàn)新一輪的寬松，如最近英格蘭銀行、澳大利亞央行、新西蘭央行的降息，歐央行和日本央行預(yù)計(jì)推出的進(jìn)一步量化寬松和負(fù)利率政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐的一再延遲。

從內(nèi)部因素看，匯改后新的匯率機(jī)制相對(duì)更加透明，以前一日收盤價(jià)和一籃子匯率為基礎(chǔ)的新的中間價(jià)機(jī)制逐漸被市場所接受和認(rèn)可，而人民幣匯率經(jīng)過一年的調(diào)整后相對(duì)趨于合理水平。更重要的是，決定資本外流最主要的一個(gè)因素——企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整——已經(jīng)大部分完成。根據(jù)筆者的估算，自2014年中以來中國累計(jì)資本外流約為1.1萬億美元，其中與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整相關(guān)（企業(yè)償還外債、增加外幣儲(chǔ)蓄）的部分占了60%左右。企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步調(diào)整的空間已經(jīng)有限，加上央行強(qiáng)化了在資本項(xiàng)下現(xiàn)有規(guī)定（關(guān)于資本流動(dòng)的限制）的執(zhí)行，下半年資本外流的壓力有望維持在可控狀態(tài)。

毋庸多言，筆者所建議的央行在下半年可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況考慮擇時(shí)降息，與財(cái)政政策或其他經(jīng)濟(jì)政策和結(jié)構(gòu)性調(diào)整并不沖突，也不意味著央行要新一輪的放水。需要強(qiáng)調(diào)的是，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)復(fù)雜、實(shí)體經(jīng)濟(jì)問題和金融風(fēng)險(xiǎn)問題共存的情況下，央行的貨幣政策操作需要區(qū)分價(jià)格和數(shù)量政策，目前相對(duì)合理的貨幣政策應(yīng)該是低利率、穩(wěn)信貸的組合，即通過降息和低利率鼓勵(lì)企業(yè)投資、防范債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)防范信貸過度增長以控制資產(chǎn)泡沫和新增債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

作者為摩根大通中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家