文/仝海

借殼上市中的“殼公司”價(jià)值分析

文/仝海

借殼上市，也可以稱為“買殼上市”“逆向收購”，通常指的是非上市公司通過購買一家已上市公司的一定比例的股權(quán)、然后注入本公司的相關(guān)業(yè)務(wù)以及本公司資產(chǎn)，以這種方式從而以間接的形式實(shí)現(xiàn)上市的目的。在此類借殼上市交易中，最容易引發(fā)爭議的問題集中在以下兩點(diǎn)：一是“殼”公司的價(jià)格如何確定；二是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格如何確定，這是兩個(gè)至關(guān)重要的問題。

殼公司產(chǎn)生的背景

近幾年，我國資本證券市場取得了長足的發(fā)展，在這種背景下，越來越多的企業(yè)希望通過上市籌得資金從而得到自身的發(fā)展，然而，近些年申請上市的公司數(shù)量過于龐大，監(jiān)管層一方面考慮到資本市場的承受壓力，另一方面為了保證資本市場中上市公司整體的質(zhì)量，所以對(duì)企業(yè)的上市資格以及申請上市的程序采取了前所未有的嚴(yán)格的把控措施。這種情況造成一種局面：符合上市要求的企業(yè)和最終能夠上市的企業(yè)之間存在一個(gè)極大的缺口，由此，上市資格應(yīng)運(yùn)而變?yōu)橐环N稀缺資源。另外，在資本市場上，經(jīng)過優(yōu)勝劣汰的競爭，有很多已存在的上市公司變?yōu)椤翱諝す尽保虼?，許多不愿意排隊(duì)等候的有實(shí)力的公司，以此為契機(jī)，把目光聚焦在“空殼公司”這種資源上，通過購買這些公司，打造自己實(shí)現(xiàn)上市的捷徑。

借殼方通過這種買殼上市的途徑，能夠?qū)崿F(xiàn)上市的目的，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)發(fā)展所需的資金；另一方面，原上市公司能夠通過這種模式剔除收益偏低的資本，同時(shí)，引進(jìn)預(yù)期收益較高的資產(chǎn)，以此來優(yōu)化其資本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，由此提升其資產(chǎn)運(yùn)營能力和企業(yè)的競爭力；對(duì)于資本市場上的投資者而言，這種模式為他們擴(kuò)展了投資的渠道，從而擁有了更加廣闊的盈利空間；第二，借殼之前的原殼公司股票的持有者，增加了他們解套乃至在資本市場獲利的機(jī)會(huì)；第三，從整個(gè)社會(huì)來看，這種模式可以優(yōu)化整個(gè)社會(huì)的資源配置，增加了社會(huì)資源的利用率，為市場的轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了機(jī)遇。

殼公司價(jià)值的評(píng)估

在傳統(tǒng)上，評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法有四種——市場價(jià)值法、收益貼現(xiàn)法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法。

市場價(jià)值法的理論依據(jù)是替代原則，即以上市公司股票的現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格估算企業(yè)的價(jià)值，理論上，這種方法是最合理、資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)各方當(dāng)事人最容易接受的一種估值方法。然而，這種估值方法的運(yùn)用有一個(gè)前提——即存在一個(gè)競爭充分、發(fā)達(dá)且有效率的股票市場以保證上市公司的全部股份都能無阻礙地流通。

收益貼現(xiàn)法，將企業(yè)將來特定的時(shí)期內(nèi)的“未來利益”按照相應(yīng)的貼現(xiàn)率折算成現(xiàn)值，視為公司的價(jià)值。收益貼現(xiàn)法的貼現(xiàn)對(duì)象是現(xiàn)金流量也可以是收益。未來收益凈現(xiàn)值法理論上是幾種估值方法中最科學(xué)的，因?yàn)樗鼜奈磥憩F(xiàn)金流的角度，評(píng)估企業(yè)所有存續(xù)期間的價(jià)值，具有連續(xù)性。然而，收益貼現(xiàn)法基于大量的假設(shè)之上，此外，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，需要借助一個(gè)高折現(xiàn)率來反映買殼的高風(fēng)險(xiǎn)性，而折現(xiàn)率的確定是收益貼現(xiàn)法需要解決的技術(shù)上的一個(gè)難點(diǎn)。

賬面價(jià)值法基于會(huì)計(jì)學(xué)的基礎(chǔ)，按照會(huì)計(jì)原則，假設(shè)企業(yè)的資產(chǎn)是靜止不動(dòng)的狀態(tài)，目標(biāo)公司賬面的資產(chǎn)凈值與上市公司價(jià)值相對(duì)應(yīng)，這種方法相對(duì)客觀且取值方便。但是，作為一種靜態(tài)的估價(jià)方法，賬面價(jià)值法忽視了資產(chǎn)的市場價(jià)值及收益。

清算價(jià)值法中的并購價(jià)格是通過估算上市企業(yè)的清算凈收入得到的：目標(biāo)企業(yè)的整個(gè)部門、所有固定資產(chǎn)的收入扣除應(yīng)付債務(wù)等于清算凈收入，清算價(jià)值法的本質(zhì)是估算目標(biāo)企業(yè)所有的不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值。

用哪種估值方法來確定殼公司的價(jià)值，要具體分析我國買殼上市的本土情況，同時(shí)，要分析不同的評(píng)估方式的不同技術(shù)性因素。第一，市場價(jià)值法有一個(gè)大前提：全部股票都能上市流通，但是在我國，大部分上市公司都不符合此前提。第二，收益凈現(xiàn)值法的前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。但是此模式中的殼公司屬于經(jīng)營管理無法持續(xù)的公司，因此不符合這個(gè)適用前提。第三，賬面價(jià)值法適用于流動(dòng)資產(chǎn)占主導(dǎo)的上市公司，然而，對(duì)于殼公司，在其資產(chǎn)中存在著大量低效、無效的部分，假如僅僅按賬面價(jià)值來對(duì)公司進(jìn)行估值的話，容易高估，這樣對(duì)買殼方是不公平的。最后，目標(biāo)公司的清算價(jià)值指的是首先清理和出售其資產(chǎn)，而后變現(xiàn)的價(jià)值。謀求上市的企業(yè)通常在買殼之后，都會(huì)向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以達(dá)到上市的目的。通常情況下，企業(yè)買殼后，會(huì)清理殼公司的資產(chǎn)，然后出售變現(xiàn)，最終獲得大量的現(xiàn)金以購入自己原來企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

綜上所述，目前來說，對(duì)殼公司的估值采用企業(yè)的清算價(jià)值法相對(duì)來說比較合適。

殼公司價(jià)值的影響

殼資源與殼公司凈資產(chǎn)的關(guān)系。雖然殼公司的購買者關(guān)注的是殼公司的上市資格，但另一個(gè)方面，殼公司的凈資產(chǎn)對(duì)殼公司的價(jià)值也有著及其重要的影響。

原國家國有資產(chǎn)管理局和體改委1997年7月1日聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》第十七條規(guī)定：“轉(zhuǎn)讓的價(jià)格必須依據(jù)公司的每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實(shí)際投資價(jià)值（投資回報(bào)率）、近期市場資格以及合理的市盈率等因素來確定，但不得低于每股凈資產(chǎn)?！备鶕?jù)上述規(guī)定，我們可以得出結(jié)論：國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的底線是每股凈資產(chǎn)，但是法人股轉(zhuǎn)讓沒有此限制。所以，公司的凈資產(chǎn)可以看作是殼公司價(jià)值的基礎(chǔ)。

殼資源價(jià)值與殼公司商謄的關(guān)系。商譽(yù)指的是在未來期間內(nèi)，能為企業(yè)帶來超額利潤的潛在的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，或企業(yè)預(yù)期的獲利能力超過資產(chǎn)正常獲利能力的資本化價(jià)值。商譽(yù)取決于企業(yè)的地理位置、經(jīng)營的效率、企業(yè)管理、企業(yè)歷史等多方面的原因。商譽(yù)是一種無形資產(chǎn)，某種程度上，殼資源具有商譽(yù)的多數(shù)特點(diǎn)。換句話講，殼資源也是商譽(yù)的一種特殊的表現(xiàn)形式。首先，二者都依附于企業(yè)而存在；其次，二者都屬于稀缺性資源，這種多種因素綜合作用下的資源能給企業(yè)帶來超額利潤，企業(yè)商譽(yù)可以提升殼資源的價(jià)值，與此同時(shí)，殼資源的交易也同無形資產(chǎn)的投資回收在很大程度上類似。

殼資源價(jià)值與上市利得的關(guān)系。殼資源具有一定的價(jià)值，且購買方主要關(guān)注殼資源的上市資格，所以，購買方收購殼公司之后，就必然會(huì)有上市利得——即殼公司給購買方帶來的效用和價(jià)值。此處的上市利得，是收購方在最終上市時(shí)獲得的凈收益。上市利得的獲取，也是投資人在購買殼公司時(shí)考慮的重要因素，影響著殼資源最終的價(jià)值。

（作者系中國土木工程集團(tuán)有限公司經(jīng)濟(jì)師）