萬(wàn)麗梅

T+0交易制度，是指在證券成交當(dāng)日可完成證券和價(jià)款清算交割的交易制度，買(mǎi)入的證券當(dāng)日即可賣(mài)出。與之對(duì)應(yīng)的T+1交易制度，規(guī)定當(dāng)日購(gòu)買(mǎi)的證券，需要在下一個(gè)交易日才能完成交割，最快也要在下一日才能賣(mài)出。

根據(jù)證券市場(chǎng)實(shí)際情況，我國(guó)交易制度經(jīng)歷了反復(fù)試驗(yàn)和修正。在市場(chǎng)建立初期，為與國(guó)際通行的交易制度接軌，滬市和深市分別于1992年5月和1993年11月將交易規(guī)則由T+1改為T(mén)+0。此后兩市交易量大增，價(jià)格波動(dòng)更為劇烈。為抑制過(guò)度投機(jī)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，上海和深圳A股于1995年1月1日起均改為施行T+1交易制度，B股市場(chǎng)也自2001年12月1日起改為T(mén)+1，一直延續(xù)至今。

股市防沖擊能力與應(yīng)用

T+0制度的可能性

股市深度大幅增加，為擴(kuò)大T+0制度的應(yīng)用范圍創(chuàng)造了有利條件。國(guó)際上通常使用價(jià)格沖擊指數(shù)來(lái)反映市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性情況，從上交所統(tǒng)計(jì)的價(jià)格沖擊指數(shù)來(lái)看，我國(guó)股市深度與2000年時(shí)已今非昔比。以10萬(wàn)元資金購(gòu)買(mǎi)滬市股票為例，2000年將對(duì)股價(jià)平均拉升0.83%，而2014年已下降到0.14%，90萬(wàn)元資金對(duì)應(yīng)的股價(jià)平均拉升的變幅更為明顯，從2000年的1.71%下降到2014年的0.42%?？梢?jiàn)，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，流動(dòng)性成本從整體來(lái)看顯著下降，市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)明顯改善。

分類(lèi)來(lái)看，上證50成分股價(jià)格沖擊指數(shù)最低，B股和ST股票沖擊指數(shù)最高，流動(dòng)性最差。以90萬(wàn)元交易金額為例，上證50成分股股價(jià)將受到平均0.12%的沖擊，而ST股票和B股將分別受到0.68%和1.30%的沖擊。

T+0制度可抑制以拉抬股價(jià)方式操縱市場(chǎng)的行為。我國(guó)融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展時(shí)間短，通過(guò)賣(mài)空操縱市場(chǎng)在機(jī)制上難度較大，而集中資金哄抬股價(jià)、拉抬出貨則更為常見(jiàn)。如2011年證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)查處的“ST科健案”、“ST聯(lián)油案”中，莊家徐國(guó)新等人提前建倉(cāng)，并于盤(pán)中大量掛單申購(gòu)該股票，使其價(jià)格鎖定至漲停價(jià)直至收盤(pán)。這就引來(lái)投資者的廣泛購(gòu)買(mǎi)，莊家借此機(jī)會(huì)賣(mài)出股票，而蜂擁到來(lái)的股民卻由于在當(dāng)日無(wú)法拋售，造成損失。

如果施行T+0制度，投資者在股價(jià)升高后，當(dāng)日即可賣(mài)出，一來(lái)鎖定盈利，二來(lái)賣(mài)出的力量將對(duì)操縱股價(jià)的買(mǎi)入力量形成制衡，抑制操縱股價(jià)的行為。

T+0制度可提升IPO后市場(chǎng)的定價(jià)效率。在IPO后，尤其是上市首日，眾多散戶熱炒新股，導(dǎo)致股票交易價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離發(fā)行價(jià)的情況時(shí)有發(fā)生。如2007年中國(guó)石油發(fā)行價(jià)為16.8元，上市首日在買(mǎi)方推動(dòng)下以48.62元開(kāi)盤(pán)，全天下跌9.6%至43.96元。由于當(dāng)天買(mǎi)入新股的投資者無(wú)法及時(shí)賣(mài)出股票，導(dǎo)致市場(chǎng)尋找合理估值的速度被人為減慢，大批在上市首日買(mǎi)入的投資者損失慘重。如果采用T+0制度，投資者可以在股價(jià)波動(dòng)期間立即賣(mài)出，新的信息也將立即被市場(chǎng)吸收，股票估值將迅速回歸。

境外主要市場(chǎng)T+0交易制度

風(fēng)險(xiǎn)控制經(jīng)驗(yàn)

除分賬戶設(shè)置和制定投資者適當(dāng)性制度外，境外主要市場(chǎng)還采用了其他措施以控制T+0交易制度帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如美國(guó)采用的多層次信用賬戶保證金比例規(guī)定、日本的特殊漲跌停制度安排以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)針對(duì)交易的風(fēng)險(xiǎn)管理等措施。

美國(guó)——多層次的信用賬戶保證金比例要求。由于美國(guó)市場(chǎng)的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易一般在信用交易賬戶內(nèi)進(jìn)行，因此，美國(guó)市場(chǎng)對(duì)T+0日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制措施主要集中在對(duì)信用交易賬戶的監(jiān)管。通過(guò)多層次的信用交易賬戶保證金比例要求，加強(qiáng)對(duì)信用賬戶的風(fēng)險(xiǎn)管理。第一層為美聯(lián)儲(chǔ)制定的初始保證金比例要求，第二層為證券交易所制定的維持保證金的一般性要求，第三層為券商根據(jù)客戶信用資質(zhì)制定差別化的保證金要求。

日本——配套的漲跌停制度安排。為防止市場(chǎng)異常波動(dòng)，日本股票市場(chǎng)采用了特殊的漲跌停制度安排。一是規(guī)定開(kāi)盤(pán)不能封漲跌停，如對(duì)于漲停幅度是30日元的股票，開(kāi)盤(pán)后隔5分鐘漲5日元，這樣到漲停至少需要半小時(shí)，這就防止了莊家利用集合競(jìng)價(jià)的優(yōu)勢(shì)封漲停開(kāi)盤(pán)，大量出貨等投機(jī)行為發(fā)生。二是類(lèi)似我國(guó)的漲跌停制度，但并非按10%的比例一刀切，而是分段制，如股價(jià)在100日元以?xún)?nèi)漲跌幅是30日元；股價(jià)在101～200日元之間漲跌幅是50日元等等。

中國(guó)臺(tái)灣——加強(qiáng)交易的風(fēng)險(xiǎn)管理。在加強(qiáng)交易的風(fēng)險(xiǎn)管理方面，臺(tái)灣證券交易所主要從以下三個(gè)方面著手：一是臺(tái)灣證券交易所對(duì)可參與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易的證券采取試點(diǎn)先行策略。首批恢復(fù)現(xiàn)金賬戶回轉(zhuǎn)交易的上市股票共150只，約占臺(tái)灣上市股票總數(shù)的10%，總市值的75%。二是臺(tái)灣證券交易所實(shí)行保證金和回轉(zhuǎn)交易額度控制。證券公司可以根據(jù)投資者的資金情況預(yù)收足額或一定數(shù)量的資金和證券，并設(shè)定投資者日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易買(mǎi)賣(mài)額度，類(lèi)似于交易保證金制度。三是臺(tái)灣證券交易所規(guī)定證券公司對(duì)投資者進(jìn)行沖銷(xiāo)交易損益評(píng)估。一方面，證券公司需要在每日收盤(pán)后，就投資者當(dāng)日沖銷(xiāo)交易的損益情況進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)其損益情況來(lái)增減投資者的當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)額度或當(dāng)日沖銷(xiāo)額度；另一方面，若投資者當(dāng)日沖銷(xiāo)交易的累積虧損達(dá)到單日買(mǎi)賣(mài)額度或者當(dāng)日沖銷(xiāo)額度的二分之一時(shí)，證券公司要求暫停投資者的當(dāng)日沖銷(xiāo)交易。除了專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者外，證券公司需要投資者提供適當(dāng)?shù)呢?cái)力證明，重新評(píng)估其當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)或沖銷(xiāo)額度。

實(shí)施T+0制度的

可行性路徑選擇

路徑一：在大盤(pán)藍(lán)籌股試點(diǎn)T+0制度，提高其流動(dòng)性，并提升估值。

在大盤(pán)藍(lán)籌股上施行T+0制度有利于價(jià)值發(fā)現(xiàn)，并有助于恢復(fù)藍(lán)籌股的市場(chǎng)活力。一段時(shí)間以來(lái)大盤(pán)藍(lán)籌股估值偏低，2015年底，上證50指數(shù)代表的大藍(lán)籌股市盈率僅為10.53，低于滬市平均的17.61，也低于代表美國(guó)藍(lán)籌股的道瓊斯指數(shù)16.52的市盈率。同時(shí)，藍(lán)籌股盤(pán)面大，不易大起大落，可通過(guò)試點(diǎn)藍(lán)籌股考察市場(chǎng)對(duì)于T+0制度的反應(yīng)，繼而漸進(jìn)式的推廣到其他主板股票，以及中小板和創(chuàng)業(yè)板。

路徑二：在IPO首日采用T+0制度，降低不合理溢價(jià)。

由于我國(guó)投資者熱衷炒新，IPO首日的股價(jià)波動(dòng)往往不能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)的理性估值。同時(shí)由于在IPO首日有不限漲跌停的制度，股價(jià)波動(dòng)范圍很大，大量首日買(mǎi)入的股民容易蒙受經(jīng)濟(jì)損失。為避免這種情況的發(fā)生，建議在IPO首日施行T+0制度，作為首日無(wú)漲跌停制度的補(bǔ)充，這一來(lái)可以讓投資者鎖定盈利或及時(shí)止損，二來(lái)賣(mài)出的力量將會(huì)對(duì)股價(jià)造成壓力，減小不合理的估值溢價(jià)。

路徑三：在ETF上試點(diǎn)T+0制度，加快大盤(pán)的估值調(diào)整。

在滬深300ETF上試點(diǎn)T+0制度，首先將幫助散戶打破機(jī)構(gòu)投資者所獨(dú)有的申購(gòu)并賣(mài)出ETF實(shí)現(xiàn)T+0交易的制度優(yōu)勢(shì)，使散戶在現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)利用ETF實(shí)現(xiàn)同日交易；同時(shí)，在滬深300ETF上試點(diǎn)T+0制度，將把更多資金吸引到滬深300指數(shù)所覆蓋的藍(lán)籌股上，大幅提高藍(lán)籌股現(xiàn)貨的流動(dòng)性，減小當(dāng)前股市對(duì)ST股、題材股等小盤(pán)股票的炒作，加快大盤(pán)估值調(diào)整的速度。

路徑四：借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善T+0交易的配套制度。

第一，適當(dāng)調(diào)低傭金率。比照海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，施行T+0制度后將增加15%～20%的交易量。為維持市場(chǎng)的流動(dòng)性，并促進(jìn)市場(chǎng)效率的提升，建議適當(dāng)調(diào)低傭金率。在增加的交易量基礎(chǔ)上，交易所和券商的收入必然會(huì)有顯著的提高，略低的交易成本有利于市場(chǎng)健康高效的發(fā)展。

第二，只允許具備一定投資經(jīng)驗(yàn)的散戶有條件參與T+0交易。為保護(hù)投資經(jīng)驗(yàn)少、資金規(guī)模小的散戶，可仿效美國(guó)市場(chǎng)的投資者適當(dāng)性制度，先只允許賬戶金額達(dá)到一定規(guī)模，或投資經(jīng)驗(yàn)較為豐富的個(gè)人投資者開(kāi)展T+0交易。此類(lèi)投資者對(duì)于短期交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相對(duì)較強(qiáng)，可更好地為自身的交易行為負(fù)責(zé)。

第三，只允許有限次數(shù)的同日交易。為限制炒短行為，日本市場(chǎng)每日只允許同一股票買(mǎi)賣(mài)各一次。借鑒這一方法，既可保證個(gè)人投資者能夠鎖定盈利或止損，又可以抑制投資者在一只熱門(mén)股上頻繁的短期操作，在公平性的基礎(chǔ)上保護(hù)了中小投資者的利益。

第四，細(xì)化交易制度的安排。如美國(guó)現(xiàn)金賬戶的T+3制度允許投資者當(dāng)日賣(mài)出股票后，馬上用賣(mài)出的款項(xiàng)購(gòu)買(mǎi)新的股票；而日本的現(xiàn)金賬戶則規(guī)定投資者賣(mài)出后必須等待3天才能收到款項(xiàng)，用于購(gòu)買(mǎi)新的股票。這些具體的制度安排，有其針對(duì)該國(guó)市場(chǎng)情況的考慮，因此我國(guó)在制定相關(guān)政策時(shí)也應(yīng)細(xì)化交易規(guī)則。

第五，處罰不恰當(dāng)?shù)慕灰仔袨?。美?guó)市場(chǎng)對(duì)“搭便車(chē)”交易和保證金金額低于限額的情況均有著明確的處罰規(guī)定。我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)有的技術(shù)平臺(tái)和結(jié)算制度完全可以借鑒這些處罰措施，對(duì)潛在的不規(guī)范交易行為進(jìn)行處罰，如短時(shí)間內(nèi)限制交易次數(shù)等，從而杜絕可能發(fā)生的頻繁炒作。（作者單位：中證金融研究院） □