許艷霞

摘 要：目前，我國(guó)急需培育有效的基準(zhǔn)利率，構(gòu)建基準(zhǔn)利率體系。本文通過理論分析和實(shí)證研究，以國(guó)債收益率為研究對(duì)象來探討我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建問題。本文研究得出如下結(jié)論：我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型中構(gòu)建的基準(zhǔn)利率，必須是個(gè)包含長(zhǎng)短期利率的組合基準(zhǔn)利率體系；我國(guó)國(guó)債收益率雖然還不完全具備基準(zhǔn)利率的要素，但通過完善基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行大力培育，可以作為債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

關(guān)鍵詞：貨幣政策框架轉(zhuǎn)型；基準(zhǔn)利率體系；國(guó)債收益率

中圖分類號(hào)：F830.92 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2016（6）-0039-05

一、引言

隨著國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境變化，我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策框架面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在：一是貨幣政策目標(biāo)面臨挑戰(zhàn)；二是貨幣政策工具面臨挑戰(zhàn)；三是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制面臨挑戰(zhàn)。目前，我國(guó)急需培育有效的基準(zhǔn)利率體系。文章以國(guó)債市場(chǎng)為例，通過理論分析和實(shí)證研究，探討我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型過程中基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)建問題，以疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。

目前，學(xué)者們已就基準(zhǔn)利率的定義和基本特征屬性達(dá)成共識(shí)。從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和一般原則看，基準(zhǔn)利率必須是無風(fēng)險(xiǎn)的短期貨幣市場(chǎng)利率，還要具有基礎(chǔ)性、相關(guān)性、傳導(dǎo)性、可控可測(cè)性、穩(wěn)定性以及連續(xù)性。羅瀅（2004）認(rèn)為國(guó)債收益率可以擔(dān)起基準(zhǔn)利率的重任。中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司課題組（2013）也指出我國(guó)國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)中發(fā)揮的是承上啟下的作用，但受制于銀行存貸款利率的市場(chǎng)化程度，國(guó)債收益率曲線在貨幣政策傳導(dǎo)方面還存在缺陷。在目前基準(zhǔn)不明晰的情況下，學(xué)者們紛紛提出先構(gòu)建一個(gè)基準(zhǔn)利率體系的構(gòu)想。顧巧明（2010）認(rèn)為，短期基準(zhǔn)利率體系應(yīng)該以上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR為核心，在中長(zhǎng)期，應(yīng)以國(guó)債利率為核心。李宏瑾等（2010）認(rèn)為應(yīng)大力發(fā)展國(guó)債市場(chǎng)，完善國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)。

二、國(guó)債收益率作為基準(zhǔn)利率的美國(guó)實(shí)踐探索

國(guó)債作為無風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益率在金融市場(chǎng)中起著非常重要的定價(jià)基準(zhǔn)作用，是眾多金融產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。在美國(guó)，雖然官方的基準(zhǔn)利率不是國(guó)債利率，但其國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)為市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成提供了有效支持。

（一）美國(guó)國(guó)債收益率曲線的歷史形態(tài)

1、反向傾斜的利率曲線。反向傾斜的利率曲線通常被看作是經(jīng)濟(jì)衰退的征兆。從歷史來看，利率曲線一般在經(jīng)濟(jì)衰退期前12-18個(gè)月開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在1957-2008年之間，一共發(fā)生了8次經(jīng)濟(jì)衰退，只有頭兩次衰退（1957-1958和1969）時(shí)，利率曲線沒有提前出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，從1980年開始其他6次都表現(xiàn)出明顯的征兆。而美國(guó)國(guó)債利率曲線早在2006年第三和第四季度就出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，更是提前預(yù)示了經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)。

2、向上傾斜的利率曲線。由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從1990年開始下滑，經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)不景氣。為了刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)決定下調(diào)利率，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融市場(chǎng)景氣也由此逐漸上升，導(dǎo)致了1992年10月底的美國(guó)國(guó)債收益率曲線的陡升。

3、平滑的利率曲線。是指10年期利率和2年期利率之差為0或接近0，這通常預(yù)示著后期經(jīng)濟(jì)將保持平穩(wěn)發(fā)展。典型的例子就是從2005年四季度到2006年上半年，利率曲線從正常（正向傾斜）轉(zhuǎn)為平坦，預(yù)示出之后一段時(shí)期美國(guó)國(guó)內(nèi)以及世界其他地區(qū)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一輪快速發(fā)展階段。反之，則說明投資者認(rèn)為央行將下調(diào)利率以刺激經(jīng)濟(jì)。

（二）構(gòu)建收益率曲線的市場(chǎng)及制度安排

1、眾多的參與主體。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的參與者主要包括以下幾類：財(cái)政部和中央銀行，機(jī)構(gòu)投資者（包括商業(yè)銀行、互助儲(chǔ)蓄銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司和各類基金），家庭、個(gè)人以及國(guó)外投資者。

2、發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)和充分的市場(chǎng)流動(dòng)性。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)由發(fā)行市場(chǎng)（一級(jí)市場(chǎng)）和流通市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)）構(gòu)成。美國(guó)政府債券的二級(jí)市場(chǎng)基本上由進(jìn)行大宗交易的金融機(jī)構(gòu)如商業(yè)銀行或保險(xiǎn)公司等組成，最低限額為100萬美元一筆，但二級(jí)市場(chǎng)的日交易量平均都要超過500億美元。一般一級(jí)承銷商同時(shí)也是二級(jí)市場(chǎng)的做市商，在二級(jí)市場(chǎng)上必須提供買賣的雙邊報(bào)價(jià)，保持政府債券的流動(dòng)性。

3、完備的國(guó)債托管、結(jié)算和清算體系。美國(guó)有全國(guó)統(tǒng)一的托管結(jié)算體系，美國(guó)國(guó)債的清算與結(jié)算是分開辦理的，清算由政府債券清算公司負(fù)責(zé)；結(jié)算實(shí)現(xiàn)了在實(shí)時(shí)全額結(jié)算基礎(chǔ)上的券款兌付，即將債券劃到保管賬戶或者從保管賬戶中劃出的同時(shí)付出或收回資金。

三、我國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型中基準(zhǔn)利率體系構(gòu)建

（一）相關(guān)性檢驗(yàn)

1、數(shù)據(jù)來源與說明

參考現(xiàn)有研究文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)可得性，文章選取以下利率種類作為研究對(duì)象：上海銀行間同業(yè)拆放7天加權(quán)利率（shibor1w）、銀行間同業(yè)拆借7天加權(quán)利率（ibor1w）、銀行間債券回購(gòu)7天加權(quán)利率（repo1w）、1個(gè)月到期理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期年化收益率（licai1m）、一年期貸款基礎(chǔ)利率（lpr1y）、3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率（fbrate3m）、1個(gè)月中債企業(yè)債到期收益率（AAA）（cordeb1m）、3個(gè)月央行票據(jù)到期收益率（cenbankbill3m）和1個(gè)月中債政策性金融債到期收益率（polfin1m）。為增加樣本個(gè)數(shù)，提高研究準(zhǔn)確度，在參考前人研究的基礎(chǔ)上，選用的數(shù)據(jù)時(shí)間單位為日度、周度或者月度，時(shí)間起止為2007年1月4日到2015年12月31日共2247個(gè)工作日。對(duì)于部分缺失的日度數(shù)據(jù)，我們進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

2、相關(guān)性的檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的相關(guān)性，主要檢驗(yàn)可供選擇的利率與其他利率之間的關(guān)聯(lián)性。如果一種利率與貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等市場(chǎng)利率的關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，表明這種利率在整個(gè)利率體系、金融產(chǎn)品價(jià)格體系中處于基礎(chǔ)性地位，能比較準(zhǔn)確地反映資金市場(chǎng)供求狀況，那么央行可通過調(diào)整該利率或發(fā)出調(diào)整該利率的信號(hào)，來影響其他金融市場(chǎng)利率和金融產(chǎn)品價(jià)格。

考慮到數(shù)據(jù)的可得性，文章選擇日度數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，得出3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率與各類市場(chǎng)利率的相關(guān)性，詳見表1。

3、實(shí)證思路與邏輯

對(duì)基準(zhǔn)利率的實(shí)證研究，需要驗(yàn)證基準(zhǔn)利率的一般特征（基礎(chǔ)性、相關(guān)性、可控性、傳導(dǎo)性等），已有文獻(xiàn)多采用Granger因果檢驗(yàn)或者建立向量自回歸模型（VAR模型），來考察變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系和因果關(guān)系等。由于兩兩檢驗(yàn)易排除可能基準(zhǔn)利率的其他同期限利率，故文章為了刻畫相同期限的不同利率之間的相互影響和動(dòng)態(tài)關(guān)系，以及分析隨機(jī)擾動(dòng)對(duì)變量系統(tǒng)的動(dòng)態(tài)沖擊，建立多元向量自回歸模型（VAR（p））。本文建立的VAR（p）模型如下：

由于VAR（p）模型要求時(shí)間序列是平穩(wěn)的，首先對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，建立VAR（p）或者誤差修正模型VECM，通過Granger因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析不同利率之間的影響和動(dòng)態(tài)關(guān)系。

首先采用ADF單位根檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和DF-GLS檢驗(yàn)，來驗(yàn)證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平上，3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率（fbrate3m）是一階平穩(wěn)的。從基準(zhǔn)利率選擇的角度，我們選擇3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率（fbrate3m）基準(zhǔn)利率進(jìn)行有效性檢驗(yàn)，同時(shí)選擇3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率shibor3m，經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)shibor3m為一階平穩(wěn)的來觀察和判斷債券市場(chǎng)利率和貨幣市場(chǎng)利率的關(guān)系。

從相關(guān)系數(shù)來看（見表2），fbrate3m和shibor3m之間相關(guān)系數(shù)較高，呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。

在fbrate3m和shibor3m均為一階平穩(wěn)的基礎(chǔ)上，我們考慮基于johanson協(xié)整檢驗(yàn)建立誤差修正模型（VECM）。首先根據(jù)信息準(zhǔn)則來確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，信息準(zhǔn)則結(jié)果表明建立VAR（9）模型較為合適。通過johanson協(xié)整檢驗(yàn)、特征根跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)都拒絕了無協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)，在5%的顯著性水平下接受存在最多2個(gè)協(xié)整向量的假設(shè)。在此基礎(chǔ)上建立向量誤差修正模型，對(duì)利率進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。由于fbrate3m和shibor3m均為一階平穩(wěn)，我們選擇變量的一階差分進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，詳見表3。

從結(jié)果來看，在1%的顯著性水平下，dfbrate3m和dshibor3m互為雙向因果。為進(jìn)一步了解相同期限各利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)不同利率之間信息傳遞方式和特征，在因果關(guān)系分析的基礎(chǔ)上，我們加入同期限的3個(gè)月央行票據(jù)到期收益率cenbankbill3m（經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)cenbankbill3m為一階平穩(wěn)的），并進(jìn)行VECM模型下的脈沖響應(yīng)分析，詳見圖1。觀察發(fā)現(xiàn)，國(guó)債到期收益率對(duì)央行票據(jù)到期收益率和上海銀行間同業(yè)拆放利率傳導(dǎo)性較好。

（二）可控性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)利率的可控性指貨幣當(dāng)局可以通過使用各種手段去控制或者影響市場(chǎng)利率的能力。由于基準(zhǔn)利率是在利率市場(chǎng)化條件下進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要指標(biāo)，所以它必須具有較強(qiáng)的可控性。本部分基于此假定檢驗(yàn)央行是否能夠使用適當(dāng)?shù)呢泿耪吖ぞ哂绊懞涂刂苹鶞?zhǔn)利率。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)分析表明，目前市場(chǎng)化調(diào)控的主要工具是公開市場(chǎng)操作，從我國(guó)近期貨幣政策操作的實(shí)踐看，也越來越多地使用公開市場(chǎng)操作來調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性，以達(dá)到調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率的目的。因此，文章選擇我國(guó)央行每周公開市場(chǎng)操作數(shù)據(jù)，分析公開市場(chǎng)操作對(duì)代表利率的影響。樣本區(qū)間選擇從2013年1月1日到2015年12月31日，共計(jì)156周。考慮到每周公開市場(chǎng)操作對(duì)基礎(chǔ)貨幣的吞吐，我們通過將貨幣凈投放量和凈回籠量進(jìn)行Z-score標(biāo)準(zhǔn)化處理，用公式表示為：z=（x-μ）/σ。其中x為觀測(cè)值，μ為平均數(shù)，σ為標(biāo)準(zhǔn)差。經(jīng)過處理的數(shù)據(jù)符合標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布，即均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。為保持?jǐn)?shù)據(jù)頻度的一致，對(duì)應(yīng)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率換算為周度數(shù)值。

為驗(yàn)證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，采用了ADF單位根檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)和DF-GLS檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在1%的顯著性水平上，公開市場(chǎng)操作、3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率、1個(gè)月中債政策性金融債到期收益率、3個(gè)月央行票據(jù)到期收益率都是一階平穩(wěn)的。從公開市場(chǎng)操作與債券市場(chǎng)代表利率相關(guān)系數(shù)來看（見表4），公開市場(chǎng)操作和3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率（fbrate3m）、3個(gè)月央行票據(jù)到期收益率（cenbankbill3m）的相關(guān)性很小，在0.05左右，即可控性不好。

（三）傳導(dǎo)有效性檢驗(yàn)

中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，是貨幣政策的最終目的?；鶞?zhǔn)利率作為貨幣政策最重要的中介指標(biāo)，擔(dān)負(fù)著傳導(dǎo)貨幣政策的重任，因此，一種利率能夠發(fā)揮基準(zhǔn)作用，除了具備央行可控性以及在自身所處市場(chǎng)內(nèi)和貨幣市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間相關(guān)性和基礎(chǔ)性外，還要具備良好的傳導(dǎo)性。利率傳導(dǎo)性包括兩個(gè)層次：一是對(duì)各類中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)性，如對(duì)信貸市場(chǎng)利率和商業(yè)銀行理財(cái)利率等的影響；二是對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的傳導(dǎo)性，如對(duì)GDP、CPI等重要經(jīng)濟(jì)變量的影響。本部分將對(duì)國(guó)債市場(chǎng)由短期利率向中長(zhǎng)期市場(chǎng)的傳導(dǎo)進(jìn)行檢驗(yàn)。

本部分選擇3個(gè)月固定利率國(guó)債到期收益率（fbrate3m），采取對(duì)變量一階差分項(xiàng)建立VAR模型，并進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的方法研究國(guó)債收益率變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。脈沖圖像顯示，國(guó)債到期收益率對(duì)CPI和工業(yè)增加值分別產(chǎn)生正向和負(fù)向的影響，在10期以后保持穩(wěn)定。與貨幣市場(chǎng)利率稍有不同，國(guó)債到期收益率對(duì)工業(yè)增加值產(chǎn)生的沖擊波動(dòng)性較大，詳見圖2。

四、結(jié)論和政策建議

（一）結(jié)論

前面的研究分析表明，我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)債收益率還不具有較好地在貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)上的傳導(dǎo)性以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好傳導(dǎo)性。但是，國(guó)債收益率在債券市場(chǎng)具有較好的傳導(dǎo)效果。由于我國(guó)現(xiàn)階段構(gòu)建的基準(zhǔn)利率應(yīng)該是一個(gè)短期利率和中長(zhǎng)期利率相結(jié)合、包含一個(gè)核心基準(zhǔn)利率（政策利率）和多種基準(zhǔn)利率的利率體系，該體系中不同的基準(zhǔn)利率發(fā)揮各自在某個(gè)市場(chǎng)上定價(jià)基準(zhǔn)的作用，可以國(guó)債收益率作為債券市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率。

（二）政策建議

一是擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)主體，進(jìn)一步擴(kuò)大國(guó)債市場(chǎng)的深度和廣度。發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)都具有眾多的市場(chǎng)參與主體和充分的市場(chǎng)流動(dòng)性。借鑒美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)需加大國(guó)債市場(chǎng)向商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金、個(gè)人以及國(guó)外投資者等各類市場(chǎng)主體的開放力度。只有充分多的市場(chǎng)主體參與，才能提高國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，提高國(guó)債市場(chǎng)的貨幣政策傳導(dǎo)效果，國(guó)債收益率才能有效發(fā)揮在債券市場(chǎng)的中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的作用。

二是完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。重點(diǎn)是完善國(guó)債收益率曲線的形成機(jī)制，應(yīng)盡快完善發(fā)行制度、信用評(píng)級(jí)制度、二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)參與者類型、國(guó)債的品種以及期限結(jié)構(gòu)等要素。完善國(guó)債期限結(jié)構(gòu)，尤其是15年以上長(zhǎng)期期限的國(guó)債品種要進(jìn)一步完善，以完善國(guó)債市場(chǎng)從短期利率到中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)。

三是加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合。由于當(dāng)前我國(guó)貨幣政策框架正處于從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)型過程中，當(dāng)前乃至未來一段時(shí)期很難有一種利率可以發(fā)揮在短、中、長(zhǎng)期市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率的作用。國(guó)債收益率經(jīng)過大力培育可以擔(dān)當(dāng)債券市場(chǎng)中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的作用，但是由于中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率還需要與短期基準(zhǔn)利率的有效協(xié)調(diào)，才能充分實(shí)現(xiàn)各自基準(zhǔn)作用的目標(biāo)，因此，國(guó)債收益率要充分實(shí)現(xiàn)其基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)和基準(zhǔn)作用，還需要加強(qiáng)財(cái)政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)。

參考文獻(xiàn)

[1]洪葭管.中國(guó)金融史十六講[M].上海人民出版社， 2009.

[2]宋佩玉.近代上海外匯市場(chǎng)研究（1843-1949）[M]. 上海人民出版社，2004.

[3]楊蔭溥.中國(guó)金融研究[M].商務(wù)印書館， 1936.

[4]朱斯煌.民國(guó)經(jīng)濟(jì)史[M].南京：銀行學(xué)會(huì)編印，1948.

[5]吳景平.抗戰(zhàn)時(shí)期的上海經(jīng)濟(jì)[M].上海人民出版社，2001.