高善文

影子體系監(jiān)管趨嚴(yán)

過(guò)去幾年，中國(guó)影子體系規(guī)模迅速膨脹。這期間，整個(gè)系統(tǒng)積累的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等等，并沒(méi)有下降，反而在進(jìn)一步上升。再考慮到剛性兌付的存在，資本撥備和緊急流動(dòng)性救助等必要的制度性安排的缺乏，影子體系對(duì)中國(guó)金融系統(tǒng)安全構(gòu)成越來(lái)越大的威脅，加強(qiáng)監(jiān)管宜早不宜遲。

最近兩個(gè)多月，決策層面政策頻出，信托、保險(xiǎn)、基金子公司通道業(yè)務(wù)和資管計(jì)劃陸續(xù)受到新規(guī)約束。媒體報(bào)道，銀監(jiān)會(huì)也于近期下發(fā)了新的銀行理財(cái)監(jiān)管辦法征求意見(jiàn)稿。能夠非常明顯地看到，影子體系的監(jiān)管正在全面收緊。一行三會(huì)之間的協(xié)調(diào)似乎變得更加順暢，這對(duì)于強(qiáng)化監(jiān)管薄弱環(huán)節(jié)，搭建更加結(jié)實(shí)的金融安全網(wǎng)，降低經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)具有十分重要的意義。

從征求意見(jiàn)稿來(lái)看，如果全部措施落地，短期之內(nèi)，這將導(dǎo)致一部分理財(cái)資金從股票一二級(jí)市場(chǎng)撤出，涌入債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，從而對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)構(gòu)成壓制，對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成利好。

新規(guī)約束非標(biāo)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成一定的負(fù)面沖擊。但由于總體通脹偏低、流動(dòng)性供給充足、銀行表內(nèi)信貸額度寬松、信用債發(fā)行活躍，實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊應(yīng)當(dāng)比較有限，能夠很容易地被吸收。

目前辦法仍處于征求意見(jiàn)過(guò)程中，一些具體執(zhí)行細(xì)節(jié)尚不明朗，需要繼續(xù)跟蹤。此次管理辦法一旦落地，將成為銀行理財(cái)監(jiān)管領(lǐng)域的綜合性法規(guī)。此前頒布的各類辦法同時(shí)廢止。

短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)

7月中采制造業(yè)PMI錄得49.9，較前月小幅回落0.1，顯示制造業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)，略有走弱。大企業(yè)PMI回升0.2，中小企業(yè)PMI分別回落0.2、0.5。

令人訝異的是，7月財(cái)新制造業(yè)PMI錄得50.6，較前月大幅反彈了2個(gè)百分點(diǎn)，為2015年2月以來(lái)的最高水平。

由于中采制造業(yè)PMI采樣更廣，代表性更好，一般而言，在兩者背離時(shí)，參考中采PMI應(yīng)該更為恰當(dāng)。

六大集團(tuán)發(fā)電耗煤較為強(qiáng)勁，當(dāng)月同比6.9%，為2014年初以來(lái)的最高水平。短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的穩(wěn)定，為耗煤數(shù)據(jù)的堅(jiān)挺提供了重要支撐。當(dāng)然，這其中，氣溫偏高、洪水限制水電量等，應(yīng)該也對(duì)數(shù)據(jù)造成了一些擾動(dòng)。

7月粗鋼產(chǎn)量環(huán)比下跌，但同比受基數(shù)影響有所回升。7月工業(yè)數(shù)據(jù)也面臨同樣的低基數(shù)問(wèn)題，需要留意。

房地產(chǎn)市場(chǎng)總體仍然活躍。7月30大中城市商品房銷售面積同比10%，較6月小幅走低。環(huán)比絕對(duì)水平依然處于高位，去化速度較快。

百城房?jī)r(jià)7月環(huán)比1.6%，較6月小幅反彈，但低于3-5月平均。量?jī)r(jià)結(jié)合來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格漲幅最為猛烈、銷售最為強(qiáng)勁的時(shí)候應(yīng)該已經(jīng)過(guò)去。密切跟蹤接下來(lái)銷售的進(jìn)一步走勢(shì)，特別是銷售面積下平臺(tái)給投資和新開(kāi)工可能造成的拖累。

生產(chǎn)資料價(jià)格堅(jiān)挺

6月下半月以來(lái)，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格重新走強(qiáng)。這可能與此前權(quán)威人士訪談導(dǎo)致的悲觀預(yù)期的緩和有關(guān)，寬松預(yù)期邊際上應(yīng)該也有影響。

但價(jià)格環(huán)比較3-5月明顯要低一些。考慮到經(jīng)濟(jì)動(dòng)能穩(wěn)中趨弱，下半年環(huán)比應(yīng)該也不太容易超越前期高點(diǎn)，甚至還可能在晚些時(shí)候面臨下行壓力。

今年以來(lái)，需求邊際改善、疊加供應(yīng)收縮，生產(chǎn)資料期貨現(xiàn)貨價(jià)格總體錄得較大幅度上漲，并驅(qū)動(dòng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)的改善。

最新公布的6月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)依然較強(qiáng)，當(dāng)月同比5.1%，較5月還有輕微的回升。2季度當(dāng)季同比5.2%，略低于1季度，但仍然是2014年2季度以來(lái)的最好水平。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率延續(xù)年初以來(lái)的上行勢(shì)頭，6月份滾動(dòng)利潤(rùn)率5.86%，回到了去年上半年的平臺(tái)上。

豬肉價(jià)格延續(xù)6月中旬以來(lái)的跌勢(shì)，同比大幅走低，對(duì)食品價(jià)格以及整體CPI形成向下驅(qū)動(dòng)，進(jìn)一步打消了市場(chǎng)通脹擔(dān)憂。

歷年五一到中秋期間，豬肉價(jià)格易漲難跌。今年6-7月的走弱是不太常見(jiàn)的。再考慮到豬糧比在高位已經(jīng)維持了一段時(shí)間，一個(gè)合理的懷疑是豬周期高點(diǎn)已經(jīng)見(jiàn)到，價(jià)格趨勢(shì)向下拐點(diǎn)可能已經(jīng)確立。

7月份鮮菜價(jià)格略有走強(qiáng)。但這可能很大程度上是季節(jié)性的，全部歸因于洪水影響并不恰當(dāng)。未來(lái)幾個(gè)月，無(wú)論從前期高價(jià)對(duì)鮮菜生產(chǎn)的刺激角度看，還是從洪水過(guò)后鮮菜種植恢復(fù)的角度看，鮮菜價(jià)格維持低位的可能性偏大。

人民幣匯率短線走穩(wěn)

7月份，債券市場(chǎng)延續(xù)6月中旬以來(lái)的上漲行情。10年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債收益率平穩(wěn)，但短端債接力下行，10年與1年國(guó)債利差收窄。超長(zhǎng)利率債也受到了市場(chǎng)追捧，收益率突破年初低點(diǎn)。

通脹走低和流動(dòng)性擔(dān)憂緩解，對(duì)此輪行情起到了非常大的推動(dòng)。同期外圍環(huán)境也比較配合。

市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂看起來(lái)同步緩和。當(dāng)然這可能很大程度上是受到了流動(dòng)性改善的驅(qū)動(dòng)。信用債收益率下行顯著，各口徑計(jì)算的信用利差基本回到了3月初的歷史最低水平。

考慮到短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能大體平穩(wěn)、國(guó)內(nèi)貨幣政策進(jìn)一步寬松存在困難，債市或轉(zhuǎn)入一段時(shí)間的震蕩。往前看，長(zhǎng)期增長(zhǎng)仍未有確定性改觀、中短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能穩(wěn)中趨弱、通脹維持低位甚至明年存在進(jìn)一步走低壓力，這些因素對(duì)未來(lái)債券走勢(shì)仍有望構(gòu)成方向上的支持。

6月底至7月中旬，受英國(guó)退歐、美國(guó)數(shù)據(jù)走強(qiáng)影響，美元持續(xù)升值，人民幣對(duì)美元及一籃子貨幣均出現(xiàn)了較大幅度貶值。期間在中間價(jià)接近6.7之后的幾個(gè)交易日，央行可能還施加了一些干預(yù)和引導(dǎo)。

不過(guò)進(jìn)入7月底，一方面日央行寬松不及預(yù)期，另一方面美國(guó)2季度GDP增速弱于預(yù)期，美元大幅下跌，人民幣貶值壓力隨之得到有效緩解。

總體上看，在過(guò)去一輪人民幣貶值過(guò)程中，各市場(chǎng)預(yù)期基本穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)明顯的貶值恐慌，資本流出規(guī)模可控。各方對(duì)匯率波動(dòng)的容忍程度可能也得到了一定的提高。

當(dāng)然，考慮到強(qiáng)勢(shì)美元仍未結(jié)束，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，未來(lái)人民幣邁向更有彈性形成機(jī)制的過(guò)程中，無(wú)疑仍然充滿了挑戰(zhàn)。

美國(guó)高頻進(jìn)度數(shù)據(jù)積極

2季度美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)1.2%，好于1季度，幅度弱于預(yù)期。數(shù)據(jù)公布后，美元走弱，美債走強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫。

需要留意的是，事實(shí)上最近幾個(gè)月美國(guó)經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)總體表現(xiàn)是偏積極的，例如新屋和成屋銷售改善、就業(yè)和工資增長(zhǎng)穩(wěn)健、PMI連續(xù)反彈等等。這也是7月底議息會(huì)議上美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景展望不悲觀的主要原因。預(yù)計(jì)接下來(lái)加息預(yù)期仍將反復(fù)，關(guān)注最新非農(nóng)數(shù)據(jù)走向。