龔光明　田源

【摘 要】 文章利用創(chuàng)業(yè)板2009—2015年上市公司數(shù)據(jù)，在區(qū)分一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本、承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例能顯著削弱IPO定價(jià)效率，說(shuō)明在我國(guó)“追求聲譽(yù)假說(shuō)”比“認(rèn)證假說(shuō)”對(duì)IPO定價(jià)效率的影響更大，而這一關(guān)系在二級(jí)市場(chǎng)中并不成立；一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)效率越高，而二級(jí)市場(chǎng)上的結(jié)論則相反；一級(jí)市場(chǎng)上高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能削弱風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但二級(jí)市場(chǎng)上并沒(méi)有得到類(lèi)似結(jié)論。總之，風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上不同，這一結(jié)論有助于我們更好地理解創(chuàng)業(yè)板一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)資本； 承銷(xiāo)商聲譽(yù)； IPO定價(jià)效率； 一級(jí)市場(chǎng)； 二級(jí)市場(chǎng)

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F230 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）15-0086-07

一、引言

相比于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)新股價(jià)格嚴(yán)重偏離上市公司的內(nèi)在價(jià)值，IPO定價(jià)效率低下，嚴(yán)重削弱了股票市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的功能，是我國(guó)資本市場(chǎng)亟待解決的問(wèn)題之一。在政府大力提倡“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的背景下，各種諸如互聯(lián)網(wǎng)金融等創(chuàng)業(yè)型企業(yè)如雨后春筍般冒了出來(lái)，而這背后，風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮著決定性作用，為初創(chuàng)企業(yè)提供了充足而寶貴的現(xiàn)金流，使得這些企業(yè)迅速發(fā)展壯大。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的參與可在一定程度上為企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力、盈利能力背書(shū)，進(jìn)而影響到初創(chuàng)企業(yè)的IPO定價(jià)。與此同時(shí)，承銷(xiāo)商在IPO過(guò)程中需對(duì)擬上市公司進(jìn)行盡職調(diào)查，幫助它們通過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，并參與到IPO定價(jià)中，因而其聲譽(yù)同樣影響著投資者愿意接受的新股價(jià)格，即選擇恰當(dāng)?shù)某袖N(xiāo)商有助于提高IPO公司的定價(jià)效率。由于在創(chuàng)業(yè)板上市的門(mén)檻相對(duì)于主板和中小板較低，并且接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)相對(duì)較多，所以本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對(duì)象。

前人有關(guān)IPO定價(jià)效率的研究大多局限于對(duì)IPO抑價(jià)的研究，未分別研究一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的IPO定價(jià)效率。也有研究創(chuàng)造性地依據(jù)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格偏離股票內(nèi)在價(jià)值的程度，分別定義IPO定價(jià)效率的計(jì)算公式，但該公式存在一定的缺陷，本文借鑒并改進(jìn)了該衡量方式。另外，前人關(guān)于IPO定價(jià)效率的研究往往利用主板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而本文研究的主要對(duì)象之一是風(fēng)險(xiǎn)資本，因此利用的是創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

本文利用創(chuàng)業(yè)板2009—2015年上市公司數(shù)據(jù)，在區(qū)分一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本、承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例能顯著削弱IPO定價(jià)效率，而這一關(guān)系在二級(jí)市場(chǎng)中并不成立；一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)越高，IPO定價(jià)效率越高，而二級(jí)市場(chǎng)上的結(jié)論則相反；一級(jí)市場(chǎng)上高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能削弱風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但二級(jí)市場(chǎng)上并沒(méi)有得到類(lèi)似結(jié)論?？傊?，風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響在一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)上不同，這一結(jié)論有助于我們更好地理解創(chuàng)業(yè)板一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）拓展了已有的關(guān)于新股價(jià)格的分析框架，將承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為調(diào)節(jié)變量，納入到影響新股價(jià)格因素的范疇之內(nèi)；（2）前人的研究大部分使用“IPO抑價(jià)”替代IPO定價(jià)效率，且未針對(duì)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行區(qū)分，本文在這些方面進(jìn)行了拓展。

本文后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分進(jìn)行相關(guān)文獻(xiàn)的回顧，并以此為基礎(chǔ)，提出本文的多個(gè)研究假設(shè)；第三部分構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停o出主要變量及其定義，并篩選樣本數(shù)據(jù)；第四部分實(shí)證檢驗(yàn)此前提出的研究假設(shè)，對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析，判斷假設(shè)是否成立，并進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分得出本文結(jié)論和關(guān)于我國(guó)資本市場(chǎng)的啟示和建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO定價(jià)中的作用：認(rèn)證假說(shuō)與追求聲譽(yù)假說(shuō)

目前，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO中的作用存在兩種相反觀點(diǎn)：其一是“認(rèn)證假說(shuō)”，其二是“追求聲譽(yù)假說(shuō)”。Megginson & Weiss（1991）[ 1 ]首次通過(guò)基于行業(yè)與發(fā)行量的配對(duì)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO公司，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO公司的“首日?qǐng)?bào)酬率”更低，并由此提出“認(rèn)證假說(shuō)”，認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)IPO公司的真實(shí)價(jià)值有更好的了解，并且該真實(shí)信息被如實(shí)傳遞給了投行，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO公司的抑價(jià)程度更低。曾江洪等（2010）[ 2 ]指出：一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資前將嚴(yán)格評(píng)估一個(gè)投資項(xiàng)目是否可行、是否可取得期望的報(bào)酬率，因此能得到風(fēng)險(xiǎn)資本投入的企業(yè)往往具有良好的盈利能力或很大的發(fā)展?jié)摿?；另一方面，在企業(yè)的發(fā)展中，風(fēng)險(xiǎn)資本將監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者，甚至?xí)楸煌顿Y企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策提供專(zhuān)業(yè)的服務(wù)，因此這種IPO企業(yè)能得到市場(chǎng)的認(rèn)可，獲得資本市場(chǎng)上更接近其真實(shí)價(jià)值的報(bào)價(jià)，即更低的抑價(jià)發(fā)行回報(bào)。肖雄（2013）[ 3 ]對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市樣本的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的企業(yè)IPO抑價(jià)率較低，也證實(shí)了“認(rèn)證假說(shuō)”。

然而，早在1996年，Gompers就對(duì)“認(rèn)證假說(shuō)”提出質(zhì)疑，提出了“追求聲譽(yù)假說(shuō)”。他認(rèn)為對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，特別是那些成立時(shí)間較短、資歷尚淺的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一次成功的IPO經(jīng)歷將顯著提高其聲譽(yù)，因此為了建立良好的聲譽(yù)，風(fēng)險(xiǎn)投資將盡力成功進(jìn)行IPO。而要盡量保證成功上市，風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于降低新股發(fā)行價(jià)格，從而最大可能地補(bǔ)償投資者承擔(dān)的信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)，避免發(fā)行失敗[ 4 ]。筆者認(rèn)為，“認(rèn)證假說(shuō)”與“追求聲譽(yù)假說(shuō)”并非針?shù)h相對(duì)，而是從不同角度考慮風(fēng)險(xiǎn)投資與IPO定價(jià)的關(guān)系，即若風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展成熟、聲譽(yù)較高，則他們更愿意因自身的“認(rèn)證”作用而抬高發(fā)行價(jià)格，反之則可能“追求聲譽(yù)”而降低發(fā)行價(jià)格?？傊?，基于“認(rèn)證假說(shuō)”與“追求聲譽(yù)假說(shuō)”，風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例對(duì)IPO定價(jià)效率的影響有提高和削弱兩個(gè)方面，由此提出本文的假設(shè)1和假設(shè)2。

H1a：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越大，公司IPO定價(jià)效率越低，即公司IPO定價(jià)效率與風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H1b：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越大，公司IPO定價(jià)效率越高，即公司IPO定價(jià)效率與風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例之間存在正相關(guān)關(guān)系。

H2：風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)越高，公司IPO定價(jià)效率越高，即公司IPO定價(jià)效率與風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率：認(rèn)證中介理論

Fernando等（2015）[ 5 ]以股權(quán)承銷(xiāo)為例，從兩個(gè)視角研究了聲譽(yù)的價(jià)值，其一是從潛在投資者的視角來(lái)看，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)能幫助他們分辨高質(zhì)量和低質(zhì)量的IPO公司；其二是從發(fā)行公司的視角來(lái)看，發(fā)行公司需要確定選擇哪家或哪幾家承銷(xiāo)商，以便以最小的稀釋股權(quán)代價(jià)獲得最大的融資規(guī)模。Ozmel U（2013）[ 6 ]認(rèn)為投資銀行有一種聲譽(yù)，是對(duì)投資銀行過(guò)去行為的一種綜合記錄和概括，投資者可根據(jù)投資銀行的聲譽(yù)來(lái)判斷其專(zhuān)業(yè)水平和職業(yè)操守。何平等（2014）[ 7 ]總結(jié)認(rèn)為，為了自己的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，聲譽(yù)好的投資銀行會(huì)重視自身的良好聲譽(yù)，對(duì)IPO作出合理的定價(jià)。Corwin（2005）[ 8 ]發(fā)現(xiàn)投資銀行聲譽(yù)與IPO抑價(jià)程度負(fù)相關(guān)。然而，這種關(guān)系有時(shí)會(huì)發(fā)生改變，即投資銀行與個(gè)別機(jī)構(gòu)投資者可能存在關(guān)聯(lián)性，個(gè)別投資者以偏低的價(jià)格獲得IPO公司股權(quán)的部分利益可以輸送給負(fù)責(zé)承銷(xiāo)的投資銀行，投資銀行也就有了串通某些機(jī)構(gòu)投資者，刻意壓低股票發(fā)行價(jià)格的動(dòng)機(jī)。當(dāng)然由于法律法規(guī)的限制，這種情形僅在某些資本市場(chǎng)上普遍存在，在大多數(shù)資本市場(chǎng)上較為罕見(jiàn)。由此提出假設(shè)3。

H3：承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與公司IPO定價(jià)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系有一種削弱型調(diào)節(jié)作用，即在風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例影響既定的前提下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)越高，公司IPO定價(jià)效率越高。

三、模型構(gòu)建和樣本選擇

（一）研究模型與變量定義

1.IPO定價(jià)效率的衡量

2.風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例的衡量

研究風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，首先需要判斷一個(gè)IPO企業(yè)是否受到風(fēng)險(xiǎn)資本支持。本文采取的方法是，凡招股說(shuō)明書(shū)中該上市公司原始股東的主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資未上市公司股權(quán)以及公司名稱(chēng)中出現(xiàn)“創(chuàng)業(yè)投資”、“資本”、“投資管理”、“投資咨詢(xún)”字樣，即認(rèn)定該上市公司為被風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO公司。若IPO公司未獲得風(fēng)險(xiǎn)資本投資，則其風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例定義為0，反之根據(jù)IPO公司中風(fēng)險(xiǎn)資本所持股份占IPO公司總股本數(shù)比重確定風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例。

3.風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)的衡量

在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)的衡量中：Hellmann（2006）[ 12 ]構(gòu)建了兩大衡量指標(biāo)，一是風(fēng)險(xiǎn)資本成功撤出的可能性，二是風(fēng)險(xiǎn)資本累計(jì)投資占風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)的比重，并額外考慮了風(fēng)險(xiǎn)資本成立時(shí)間、經(jīng)驗(yàn)、是否與其他風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合等因素；黃福廣等（2014）[ 13 ]采用風(fēng)險(xiǎn)資本從業(yè)年限衡量風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)，但筆者認(rèn)為該方法無(wú)法公正地衡量那些從業(yè)年限短但已實(shí)現(xiàn)多次成功投資的風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)。筆者認(rèn)為采用“投資界”（pedaily.cn）網(wǎng)站的排名更合適?！巴顿Y界”的排名依據(jù)是風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模、成立時(shí)間、投資規(guī)模、IPO后被投資公司的業(yè)績(jī)和專(zhuān)家打分等，具有相當(dāng)?shù)木C合性和客觀性。

4.承銷(xiāo)商聲譽(yù)的衡量

常用的衡量方法包括墓碑公告法、市場(chǎng)份額法和綜合評(píng)價(jià)法等。劉智毅（2011）[ 14 ]認(rèn)為，在成熟的證券發(fā)行市場(chǎng)中，承銷(xiāo)商聲譽(yù)的高低是在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成的，聲譽(yù)越高的承銷(xiāo)商在新股發(fā)行市場(chǎng)中所占的發(fā)行額比重也應(yīng)越大，且發(fā)行額比重越大的承銷(xiāo)商往往更重視維持和提升自己的聲譽(yù)。李妍（2010）[ 15 ]以市場(chǎng)份額和承銷(xiāo)次數(shù)份額等權(quán)相加的方式來(lái)衡量承銷(xiāo)商聲譽(yù)的大小，以調(diào)整因某些上市企業(yè)發(fā)行規(guī)模過(guò)大而導(dǎo)致的偏差。張強(qiáng)和張寶（2012）[ 16 ]依據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《年度證券股票主承銷(xiāo)商金額排名》，設(shè)定前10名承銷(xiāo)商為高聲譽(yù)，否則為低聲譽(yù)。本文采用發(fā)行當(dāng)年承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)總金額占所有承銷(xiāo)商（以證券公司為主）該年承銷(xiāo)總金額的比重來(lái)衡量承銷(xiāo)商聲譽(yù)，比重越大則聲譽(yù)越好。

5.主回歸模型的構(gòu)建

為檢驗(yàn)假設(shè)1a和假設(shè)1b，本文以模型（2）和（3）分別考察一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率的關(guān)系。曾江洪等（2010）[ 2 ]研究風(fēng)險(xiǎn)資本與IPO抑價(jià)關(guān)系時(shí)認(rèn)為發(fā)行當(dāng)日股票指數(shù)的收益率、換手率同樣是影響發(fā)行首日收盤(pán)價(jià)格的主要因素，因此將它們作為控制變量加入模型。類(lèi)似地，參照以往研究IPO定價(jià)的文獻(xiàn)，公司資產(chǎn)負(fù)債率、公司規(guī)模和上市年限都是一家公司的基本特征，都能影響到其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和發(fā)展前景，因此也應(yīng)納入模型作為控制變量。

（二）樣本選擇

本文選用自創(chuàng)業(yè)板推出后的2009年10月30日—2015年11月30日間所有創(chuàng)業(yè)板上市公司（共485家）作為研究樣本，行業(yè)采用《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》為分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。本文對(duì)樣本作了如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)不全的公司；（2）為降低異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize縮尾處理。經(jīng)過(guò)以上篩選，本文獲得472個(gè)符合要求的樣本數(shù)據(jù)。研究數(shù)據(jù)主要來(lái)自于國(guó)泰安中國(guó)上市公司首次公開(kāi)發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫(kù)，IPO時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本持股情況相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)查閱各IPO公司招股說(shuō)明書(shū)手工搜集而來(lái)，數(shù)據(jù)處理及模型統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)采用Excel2013、R語(yǔ)言統(tǒng)計(jì)軟件完成。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2反映的是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。樣本中一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率Bias1的平均值、中位數(shù)均為負(fù)，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行價(jià)普遍低于其內(nèi)在價(jià)值，與Levis M（1993）的“贏者詛咒”理論[ 10 ]相符，而相對(duì)于美國(guó)和日本的資本市場(chǎng)，我國(guó)的一級(jí)市場(chǎng)新股發(fā)行價(jià)格更加偏低，定價(jià)效率低于成熟資本市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率Bias2的平均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，與張雅慧等（2011）[ 17 ]的投資者情緒導(dǎo)致首發(fā)日股價(jià)偏高于真實(shí)價(jià)值的理論相符。風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例的均值為17%，考慮到有部分創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO時(shí)并未受到風(fēng)險(xiǎn)資本投資，因此有風(fēng)險(xiǎn)資本投資的創(chuàng)業(yè)板IPO公司中，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例更高，風(fēng)險(xiǎn)資本甚至可以派出董事，從而影響IPO公司的經(jīng)營(yíng)決策。風(fēng)險(xiǎn)資本的排名平均值為57，而管理或發(fā)行規(guī)模超過(guò)10億元的風(fēng)險(xiǎn)資本有218家，可見(jiàn)優(yōu)質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更能獲得擬在創(chuàng)業(yè)板上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的原始股份，或者說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)更樂(lè)意接受優(yōu)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資。主承銷(xiāo)商的市場(chǎng)份額平均值為2%，最大值高達(dá)13%，而我國(guó)目前的證券承銷(xiāo)商（主要為證券公司）為125家，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板IPO企業(yè)更傾向于選擇市場(chǎng)份額較高的主承銷(xiāo)商來(lái)承銷(xiāo)自己的股票。

（二）相關(guān)性分析

表3相關(guān)性分析結(jié)果表明：風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率（無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)）之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，Bias1和Bias2越低，定價(jià)效率越低；風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與IPO定價(jià)效率之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)越高，Bias1和Bias2越高，定價(jià)效率越高；承銷(xiāo)商聲譽(yù)與一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)效率之間的相關(guān)系數(shù)顯著為0，說(shuō)明承銷(xiāo)商的選擇不影響一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)；而承銷(xiāo)商與Bias2之間的相關(guān)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明承銷(xiāo)商聲譽(yù)在二級(jí)市場(chǎng)中提高了定價(jià)效率?？傮w上，主要變量之間的相關(guān)系數(shù)絕大部分未超過(guò)0.4，故可認(rèn)為變量之間存在多重共線性的可能性很小。

（三）實(shí)證結(jié)果

表4列示了各模型的回歸結(jié)果。模型（2）中，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例Proportion與Bias1顯著負(fù)相關(guān)，即風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，一級(jí)市場(chǎng)IPO定價(jià)效率越低。筆者認(rèn)為，這與我國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立時(shí)間短、IPO資源稀少有關(guān)。我國(guó)大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)目前正處于積累聲譽(yù)階段，力求從成功的IPO中證明自己的實(shí)力，而非追求短期投資收益，從而對(duì)一級(jí)市場(chǎng)上的投資者在發(fā)行價(jià)格上讓步。而模型（3）對(duì)應(yīng)的二級(jí)市場(chǎng)上，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例Proportion與Bias2的相關(guān)關(guān)系不顯著，可能的原因是二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)大多數(shù)普通的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)缺乏了解和信心，受風(fēng)險(xiǎn)資本是否持股及其持股比例的影響較少。這說(shuō)明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO一級(jí)市場(chǎng)中，有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資本的“追求聲譽(yù)假說(shuō)”比“認(rèn)證假說(shuō)”對(duì)IPO定價(jià)效率的影響更大，驗(yàn)證了假設(shè)1a，否定了假設(shè)1b；但二級(jí)市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO定價(jià)效率的影響不顯著。

模型（4）中，Bias1與風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)Reputation1顯著正相關(guān)，而模型（5）中二級(jí)市場(chǎng)Bias2與風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)Reputation1顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明良好的風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)能在一級(jí)市場(chǎng)上提高IPO定價(jià)效率，而在二級(jí)市場(chǎng)上降低IPO定價(jià)效率?？赡艿脑蚴牵阂环矫妫L(fēng)險(xiǎn)資本不同于其他中介機(jī)構(gòu)或投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本很大程度上能參與到IPO公司的經(jīng)營(yíng)管理中，參與關(guān)鍵性的經(jīng)營(yíng)、投資、籌資決策，對(duì)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值有更深入的了解，也愿意為所投資企業(yè)提供各種幫助，從而使其在上市時(shí)達(dá)到較大的價(jià)值，并在恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)成功撤出所投資企業(yè)，實(shí)現(xiàn)可觀的投資收益。因此在與一級(jí)市場(chǎng)上的投資者（多為機(jī)構(gòu)投資者）詢(xún)價(jià)時(shí)，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更加強(qiáng)勢(shì)，往往不會(huì)在價(jià)格上讓步，反而試圖將發(fā)行價(jià)格提高到接近新股內(nèi)在價(jià)值，甚至更高。相比之下，資歷淺、聲譽(yù)低的風(fēng)險(xiǎn)資本，不一定能給企業(yè)帶來(lái)太多的保障或增值，即使對(duì)自己和IPO企業(yè)進(jìn)行包裝，也難以瞞過(guò)機(jī)構(gòu)投資者的專(zhuān)業(yè)研究團(tuán)隊(duì)，從而導(dǎo)致較低的發(fā)行價(jià)、較低的IPO定價(jià)效率。另一方面，二級(jí)市場(chǎng)投資者（多為個(gè)人投資者）的理性程度較低，信息不對(duì)稱(chēng)程度更大，因而更加依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)來(lái)決定是否投資，高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本將降低二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)新股價(jià)格的敏感程度，即二級(jí)市場(chǎng)的投資者會(huì)因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本的良好聲譽(yù)而接受較高的新股價(jià)格，甚至不顧高價(jià)而掀起瘋狂的“打新潮”，很可能致使發(fā)行上市首日收盤(pán)價(jià)遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值，IPO定價(jià)效率較低。因此，假設(shè)2僅在一級(jí)市場(chǎng)上成立，而二級(jí)市場(chǎng)上結(jié)論相反。

模型（6）中，一級(jí)市場(chǎng)中承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率之間關(guān)系的削弱型（相乘項(xiàng)的系數(shù)與Proportion的系數(shù)符號(hào)相反）調(diào)節(jié)作用顯著，即一級(jí)市場(chǎng)的投資者更信賴(lài)高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商，并愿意接受較高的發(fā)行價(jià)作為進(jìn)一步消除信息不對(duì)稱(chēng)的代價(jià)。筆者認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)投資者理性程度較高，雖然他們也能從很多渠道和資源獲取IPO企業(yè)的真實(shí)信息，但高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能給企業(yè)的真實(shí)價(jià)值、發(fā)展前景提供擔(dān)保，從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，一級(jí)市場(chǎng)投資者付出這個(gè)代價(jià)是最優(yōu)選擇。模型（7）中，二級(jí)市場(chǎng)中承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率之間的調(diào)節(jié)作用不顯著，即二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)不敏感。筆者認(rèn)為，這是因?yàn)榕c承銷(xiāo)商直接交易的是一級(jí)市場(chǎng)投資者，二級(jí)市場(chǎng)投資者只能從一級(jí)市場(chǎng)投資者手中購(gòu)入股票，所以二級(jí)市場(chǎng)投資者可能更關(guān)注IPO企業(yè)本身，包括它的經(jīng)營(yíng)狀況、發(fā)展前景，而承銷(xiāo)商不能參與到IPO公司的經(jīng)營(yíng)決策中來(lái)，與二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)關(guān)系不大。因此，假設(shè)3僅在一級(jí)市場(chǎng)上成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)以上結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，按照風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)成功上市募集資金的數(shù)額，替代上文的“投資界”排名，作為風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)的衡量指標(biāo)納入到模型中進(jìn)行檢驗(yàn)；其次，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的承銷(xiāo)商年度排名，按TOP10和非TOP10，將承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為虛擬變量納入到模型之中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。以上檢驗(yàn)結(jié)果與主要模型的結(jié)果并無(wú)顯著差異，因此可以認(rèn)為本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文依據(jù)創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，分別研究了一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的情形，實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)資本、承銷(xiāo)商聲譽(yù)對(duì)IPO定價(jià)效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例越高，上市公司發(fā)行價(jià)越低，IPO定價(jià)效率越低，而這一關(guān)系在二級(jí)市場(chǎng)中并不成立。其可能的原因是我國(guó)資本市場(chǎng)不成熟，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本成立時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)資本更偏向于“追求聲譽(yù)”，并非起到“認(rèn)證”作用，而個(gè)人投資者對(duì)大多數(shù)普通的風(fēng)險(xiǎn)資本缺乏信心，受風(fēng)險(xiǎn)資本影響小。另外，一級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)資本的聲譽(yù)越高，其在IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程中越強(qiáng)勢(shì)，IPO定價(jià)效率越高；而二級(jí)市場(chǎng)上的結(jié)論則相反，因?yàn)楦呗曌u(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更能激發(fā)個(gè)人投資者的非理性情緒，從而推高上市首日收盤(pán)價(jià)。進(jìn)一步地，一級(jí)市場(chǎng)上高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商能削弱“追求聲譽(yù)”的風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與IPO定價(jià)效率之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但承銷(xiāo)商的聲譽(yù)在二級(jí)市場(chǎng)上沒(méi)有起到類(lèi)似作用。

本文的研究結(jié)論可提供以下啟示：（1）注冊(cè)制改革即將到來(lái)，其取消了為投資者挑選質(zhì)地優(yōu)良的公司進(jìn)行上市交易的步驟，將價(jià)值評(píng)判留給市場(chǎng)自行決定，傳統(tǒng)上主要由證監(jiān)會(huì)扮演的對(duì)IPO公司盈利等能力的審核角色將轉(zhuǎn)移到承銷(xiāo)商，因此承銷(xiāo)商應(yīng)進(jìn)一步利用自身的專(zhuān)業(yè)和渠道優(yōu)勢(shì)，充分披露信息，以自己的良好聲譽(yù)讓新股發(fā)行價(jià)格更接近其內(nèi)在價(jià)值，提高一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資提供最大便利；（2）注冊(cè)制考核的不再是公司的盈利能力，而是公司的信息披露是否充分、真實(shí)，新政策下風(fēng)險(xiǎn)資本不應(yīng)一味地為了能成功IPO（即“追求聲譽(yù)”）而降低發(fā)行價(jià)導(dǎo)致公司股份被賤賣(mài)，而應(yīng)在更多渠道上對(duì)IPO公司進(jìn)行充分信息披露，例如通過(guò)路演展示其商業(yè)模式、盈利點(diǎn)、財(cái)務(wù)狀況，從而提高發(fā)行價(jià)格；（3）注冊(cè)制的實(shí)施勢(shì)必帶來(lái)大量的IPO，而投資者的資本是有限的，風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷(xiāo)商應(yīng)在平時(shí)積累較高的聲譽(yù)，例如對(duì)IPO公司進(jìn)行盡職調(diào)查，拒絕承銷(xiāo)劣質(zhì)公司股票或?qū)α淤|(zhì)公司進(jìn)行包裝粉飾，這樣才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，為IPO公司實(shí)現(xiàn)更有效率的IPO定價(jià)；（4）注冊(cè)制的實(shí)施、新三板的擴(kuò)容將緩解A股市場(chǎng)IPO的排隊(duì)積壓，新股供應(yīng)量的增加讓投資者有了更多選擇，但I(xiàn)PO公司可能變得良莠不齊，不乏渾水摸魚(yú)者試圖趁機(jī)圈錢(qián)，因此二級(jí)市場(chǎng)上的投資者應(yīng)事先深入了解IPO公司風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷(xiāo)商的規(guī)模、歷史業(yè)績(jī)等，更多地選擇風(fēng)險(xiǎn)資本和承銷(xiāo)商聲譽(yù)高的IPO公司，從而避免以遠(yuǎn)高于新股內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購(gòu)入新股。

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