張威

“這可能意味著流動(dòng)性陷阱的到來?！敝袊嗣胥y行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成對(duì)于企業(yè)激增的貨幣持有量表達(dá)了疑慮。

7月中旬，中國上半年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融數(shù)據(jù)齊發(fā)。盡管GDP增長以同比6.7%的增速，迎合了年初的預(yù)期。但在業(yè)界人士看來，中國經(jīng)濟(jì)的下行趨勢(shì)并未得到有效遏制。

與此同時(shí)，M1和M2增速剪刀差的擴(kuò)大，成為業(yè)界關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)，并由此引發(fā)出“流動(dòng)性陷阱”及貨幣政策有效性的討論。

在金融數(shù)據(jù)發(fā)布的第二天，盛松成參加“2016中國資產(chǎn)管理年會(huì)”發(fā)表演講，在分析近期貨幣信貸數(shù)據(jù)變動(dòng)時(shí)說道，“有一個(gè)現(xiàn)象早就引起了我的關(guān)注，好幾個(gè)月以前，我們的M2和M1差距不斷擴(kuò)大?！?/p>

人民銀行最近公布的2016年上半年金融數(shù)據(jù)顯示，6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速比去年同期高20.3個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，從官方到研究機(jī)構(gòu)都分析認(rèn)為，M1增速持續(xù)快速上升的主要原因是企業(yè)的活期存款大量增加。今年上半年，企業(yè)活期存款新增1.72萬億元，同比多增1.69萬億元。

交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平認(rèn)為，企業(yè)、個(gè)人活期存款增長比較快，說明他們更愿意持有活期存款，有一個(gè)問題涉及機(jī)會(huì)成本，定期利率下降比較快，定活期利差收窄，從市場(chǎng)來看，大家愿意持有活期存款，實(shí)際上是預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)比較大。

在盛松成看來，企業(yè)激增的貨幣，如果不能有效轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，或?qū)⒊蔀椤捌髽I(yè)的流動(dòng)性陷阱”。

有業(yè)界人士認(rèn)為，流動(dòng)性陷阱的存在，意味著貨幣政策的有效性喪失。但中國是否已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，仍有待觀察。

M1快增與流動(dòng)性陷阱

2016年上半年金融數(shù)據(jù)顯示，6月末，廣義貨幣（M2）余額149.05萬億元，同比增長11.8%，增速與去年同期持平；狹義貨幣（M1）余額44.36萬億元，同比增長24.6%，增速比去年同期高20.3個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣（M0）余額6.28萬億元，同比增長7.2%。

盛松成表示，M2這次是11.8（6月份），很巧，5月份也是11.8的同比增速，去年的這時(shí)候也是11.8，我當(dāng)調(diào)統(tǒng)司長幾年以來，這幾個(gè)數(shù)據(jù)幾乎是同樣的，這說明M2總體講是比較平穩(wěn)的。但是M1不同，從去年10月份開始高速增長，一直增長到今年的24.6，所以引起了我的很多思考。

《財(cái)經(jīng)》記者統(tǒng)計(jì)上半年M2和M1月同比增速數(shù)據(jù)顯示，今年前六個(gè)月M2的月同比增速分別為14.0%、13.3%、13.4%、12.8%、11.8%、11.8%；M1的月同比增速分別為18.6%、17.4%、22.1%、22.9%、23.7%、24.6%。

從數(shù)據(jù)能夠看出，M2和M1的剪刀差逐漸成擴(kuò)大趨勢(shì)。對(duì)此，盛松成在媒體發(fā)布會(huì)上解釋，M1增速持續(xù)上升主要是企業(yè)活期存款大量增加。今年上半年，企業(yè)活期存款新增1.72萬億元，同比多增1.69萬億元。

企業(yè)活期存款大量增加有三個(gè)方面的原因：一是定期存款與活期存款的息差縮窄，企業(yè)持有活期存款的機(jī)會(huì)成本降低。去年央行多次降息后，一年期定期存款和活期存款息差由去年5月末的1.9%收窄至今年6月的1.15%。二是不少企業(yè)存在持幣待投資傾向。今年以來，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，企業(yè)投資的回報(bào)率較低，企業(yè)投資意愿較弱，也較難找到好的投資項(xiàng)目，于是將閑置資金存為活期存款。三是房地產(chǎn)市場(chǎng)銷售活躍導(dǎo)致大量居民存款和個(gè)人住房按揭貸款向房地產(chǎn)企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)移。今年上半年，個(gè)人購房貸款新增2.36萬億元，同比多增1.25萬億元，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)沉淀資金較多，活期存款大量增加。

同時(shí)，M1增速持續(xù)上升還有一個(gè)原因是地方政府置換債券發(fā)行較多，部分地方政府置換債券和新增債券資金短暫留存于機(jī)關(guān)團(tuán)體賬戶（主要為地方政府融資平臺(tái)賬戶），導(dǎo)致機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款增加較多。盛松成補(bǔ)充稱，“今年上半年，機(jī)關(guān)團(tuán)體活期存款新增6907億元，同比多增6575億元。”

根據(jù)我國的貨幣供應(yīng)量劃分層次，M0=流通中的現(xiàn)金；狹義貨幣（M1）=M0+企事業(yè)單位活期存款； 廣義貨幣（M2）=M1+準(zhǔn)貨幣（定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+其他存款）。

凱恩斯在分析人們持幣的各種動(dòng)機(jī)時(shí)，將人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)分為交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)、投機(jī)動(dòng)機(jī)，相應(yīng)地人們持幣的需求包括：交易需求、謹(jǐn)慎需求和投機(jī)需求。

連平表示，實(shí)際上是預(yù)防性動(dòng)機(jī)和交易性動(dòng)機(jī)的可能性比較大，主要還是預(yù)防經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、匯率波動(dòng)。而M1快速增長帶來的問題已經(jīng)顯現(xiàn)，民間投資下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長也會(huì)帶來一定壓力；同時(shí)還有一種可能，交易性動(dòng)機(jī)、預(yù)防性動(dòng)機(jī)很重，而閑散資金一旦對(duì)某個(gè)資產(chǎn)熱衷，容易造成資產(chǎn)價(jià)格上漲，北上廣等一線城市很多高價(jià)房繼續(xù)上漲，就是財(cái)富總量比較大的人在這種情況下帶有預(yù)防性投資，在供求關(guān)系緊的產(chǎn)品上促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格上漲，容易造成局部泡沫、投機(jī)，對(duì)經(jīng)濟(jì)也有很多負(fù)面影響。

據(jù)中信建設(shè)證券研報(bào)分析，2009年9月-2010年12月間，受當(dāng)時(shí)我國宏觀強(qiáng)刺激政策的影響，M1增速超過M2增速；進(jìn)入2011年后M2增速再度反超并維持了近五年時(shí)間。從2015年10月起至今，我國再度出現(xiàn)M1增速超過M2的情況。

在前述年會(huì)上，盛松成表示，這可能意味著流動(dòng)性陷阱的到來，特別是企業(yè)的貨幣持有激增，卻未能進(jìn)行足夠的投資以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，他將其改造成“企業(yè)的流動(dòng)性陷阱”。

中誠信國際近日也發(fā)研報(bào)認(rèn)為，民間投資增長持續(xù)下滑改善概率較小，企業(yè)持幣待投資的“流動(dòng)性陷阱”持續(xù)。上半年，民間投資增長持續(xù)下滑，與當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率不斷降低、民企投資門檻相對(duì)過高、企業(yè)的稅負(fù)負(fù)擔(dān)以及融資難并沒有明顯改善、資本外流等因素均有關(guān)系。

流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的一種假說，指當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)利率降到很低水平，市場(chǎng)參與者對(duì)其變化不敏感，對(duì)利率調(diào)整不再作出反應(yīng)，導(dǎo)致貨幣政策失效。對(duì)此，有研究學(xué)者也向《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國整個(gè)社會(huì)是否處于流動(dòng)性陷阱還要進(jìn)一步觀察。

華泰證券研報(bào)認(rèn)為，企業(yè)活期存款上升和其他存款下降是M1、M2逆剪刀差形成的表象，房地產(chǎn)、企業(yè)利潤和股市等因素是逆剪刀差形成背后的邏輯。

對(duì)未來M1M2增速情況，中信建設(shè)證券假設(shè)兩種情形，一是新增信貸規(guī)模較低，未來七個(gè)月每月增長6000億元；二是新增信貸規(guī)模較高，每月增長8000億元。根據(jù)他們的估計(jì)結(jié)果，如果新增信貸規(guī)模較高，預(yù)計(jì)今年余下時(shí)間M2增速仍保持相對(duì)平穩(wěn)，增速區(qū)間在10%-11.5%之間；M1增速預(yù)計(jì)在短期維持高位后，從四季度起開始顯著下滑，M1M2增速差明顯收窄。如果新增信貸規(guī)模較低，則M2增速將略微下滑，增速區(qū)間在9%-10.5%，M1增速四季度后下滑更快，可能在年末回落至12%左右。

M2與杠桿率

盛松成在上半年金融數(shù)據(jù)發(fā)布會(huì)上表示，盡管M2增速不很高，但M2余額已達(dá)149萬億元，已超過GDP的一倍，人民幣各項(xiàng)貸款余額已突破100萬億元，所以M2增速比較適度。

連平表示，中國M2總體余額偏大，和GDP之間的關(guān)系，對(duì)比國際上也是偏高的，但是偏高有幾個(gè)因素：中國以間接融資為主，信貸投放量大容易導(dǎo)致M2增速過高。另外，由于中國粗放式經(jīng)營以及目前融資結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致中國很大一塊產(chǎn)能是無效的，貨幣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)也是無效的，意味著貨幣投放本身是無效的。“這需要一個(gè)過程，比如處理不良資產(chǎn)過程中就將這一塊慢慢消，有的不良還可以收回?！?/p>

某接近央行人士向《財(cái)經(jīng)》記者表示，中國的杠桿率已經(jīng)引發(fā)世界擔(dān)心。

簡單地說，杠桿率等于政府部門、非金融企業(yè)部門（簡稱企業(yè)部門）、住戶部門等三大部門的債務(wù)之和與GDP之比，相關(guān)國際國內(nèi)機(jī)構(gòu)也都用這種方法計(jì)算。不同機(jī)構(gòu)計(jì)算出來的結(jié)果有差異，原因在于口徑和數(shù)據(jù)處理方法不同、使用的數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)生變化。目前我國部分非金融企業(yè)部門存在一定的償債壓力。

按照國內(nèi)外理論界習(xí)慣以信貸/GDP（或M2/GDP）衡量非金融企業(yè)的杠桿率水平，并以該指標(biāo)較高判斷一國是否面臨較大的杠桿壓力，我們的杠桿率確實(shí)存在一定壓力。

國際清算銀行（BIS）測(cè)算的2015年末我國杠桿率為254.8%，國際貨幣基金組織（IMF）測(cè)算的結(jié)果為223.1%。

中國社會(huì)科學(xué)院學(xué)部委員李揚(yáng)認(rèn)為，我國負(fù)債部門中，問題最大的是非金融企業(yè)債務(wù)，其債務(wù)率2015年底高達(dá)131%。海通證券首席宏觀分析師姜超表示，經(jīng)測(cè)算，2015年底中國全社會(huì)負(fù)債率為248.5%，其中企業(yè)部門為127.8%，是高負(fù)債率的主要原因。

不過，某研究人員告訴記者，籠統(tǒng)通過信貸/GDP判定我國非金融企業(yè)面臨高杠桿壓力是一種誤讀，既不符合我國國情，也不利于政策判定，需引起高度重視?！捌髽I(yè)杠桿率是微觀概念，應(yīng)從企業(yè)負(fù)債水平和償付能力等方面進(jìn)行跨時(shí)、跨國比較，才能對(duì)非金融企業(yè)杠桿水平的變化態(tài)勢(shì)進(jìn)行客觀評(píng)估?！?/p>

盛松成表示，“我們認(rèn)真研究了他們的口徑和計(jì)算方法，有許多可參考之處。我們正在根據(jù)國際慣例和中國的實(shí)際情況，深入研究我國杠桿率的統(tǒng)計(jì)口徑和統(tǒng)計(jì)方法，力爭全面、準(zhǔn)確、客觀反映中國的杠桿率水平?！?/p>

盛松成透露，正在研究，會(huì)通過嚴(yán)格論證，并向有關(guān)方面溝通匯報(bào)，最終拿出一個(gè)比較科學(xué)準(zhǔn)確的杠桿率指標(biāo)。這個(gè)指標(biāo)要符合三個(gè)原則：一是國際可比；二是有充分的理論依據(jù)，符合相關(guān)統(tǒng)計(jì)原則；三是符合中國實(shí)際情況。

中國人民銀行行長周小川6月24日應(yīng)拉加德的邀請(qǐng)參加國際貨幣基金組織舉辦的中央銀行政策研討表示，中國央行采取的多目標(biāo)制，既包含價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、促進(jìn)就業(yè)、保持國際收支大體平衡等四大年度目標(biāo)，也包含金融改革和開放、發(fā)展金融市場(chǎng)這兩個(gè)動(dòng)態(tài)目標(biāo)。

上述接近央行的人士表示，貨幣政策在執(zhí)行過程中要兼顧杠桿率等問題，從根本上講，杠桿率應(yīng)該是審慎政策重點(diǎn)關(guān)注的。

連平認(rèn)為，基于M2增速明顯高于GDP增速，今年達(dá)到去杠桿目的困難，去杠桿不要急于一時(shí)，如果GDP增速提高，貨幣增長下降，去杠桿條件自然成熟，在這個(gè)過程中加大不良資產(chǎn)、無效資產(chǎn)處置力度，杠桿肯定會(huì)降下來。“但是，貨幣現(xiàn)在沒有條件收緊，需要保持相對(duì)穩(wěn)健偏松，利率水平再下來?！?/p>

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長、貨幣政策委員會(huì)委員黃益平近日發(fā)表演講，對(duì)去杠桿提出了幾點(diǎn)政策建議：

第一，直接遏制貨幣供應(yīng)量和整體債務(wù)的增長，但是這種宏觀層面去杠桿的難度非常大，如果緊縮政策導(dǎo)致GDP增速下降得比債務(wù)更快，那么杠桿可能不降反升；第二，改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，增加股權(quán)融資比重，比如最近提出的債轉(zhuǎn)股。但這種結(jié)構(gòu)改變需要很長時(shí)間；第三，優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，減少壞杠桿，增加好杠桿。這種方法的政策抓手就是在減少過剩產(chǎn)能的過程中讓某些低效僵尸企業(yè)逐步退出市場(chǎng)。

中國金融四十人論壇高級(jí)研究員張斌向《財(cái)經(jīng)》記者表示，杠桿率問題被夸大，杠桿率調(diào)整主要與結(jié)構(gòu)調(diào)整、國企改革有關(guān)，這是一個(gè)問題，不能因?yàn)檫@個(gè)就不去用貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)。杠桿率提高無疑會(huì)提升金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，不過，中國的金融體系很難發(fā)生危機(jī)，除非政策有非常大的失誤。降低宏觀杠桿率需要提高投資效率，不過實(shí)施有一定難度。

平衡長短期分化走勢(shì)

盡管上半年經(jīng)濟(jì)增長6.7%，實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)增長，并因房地產(chǎn)反彈帶動(dòng)了周期性行業(yè)反彈，但經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在。中國銀行國際金融研究所主管周景彤分析稱，廣義貨幣和社會(huì)融資規(guī)模存量出現(xiàn)了緊縮苗頭，中國經(jīng)濟(jì)陷入“債務(wù)-信用緊縮”循環(huán)的可能性正在加大，貨幣政策需要更加有為，與財(cái)政政策等一起托住經(jīng)濟(jì)不讓其突破下限。

但面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力依存、周期性反彈等長短期分化走勢(shì)，貨幣政策該如何平衡？

連平向《財(cái)經(jīng)》記者表示，貨幣政策都要有所照顧，對(duì)短期要有反映，對(duì)中長期問題也要考慮，在中國的條件下，貨幣政策目標(biāo)比較多，從長期來看，仍然是去杠桿，抑制貨幣總量太大所導(dǎo)致的未來的資產(chǎn)價(jià)格上漲的壓力。

張斌表示，貨幣政策總基調(diào)是保持穩(wěn)健，并且會(huì)維持一個(gè)階段，利率不可能太高?！皣鴥?nèi)的貨幣政策仍以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做判斷，至于外部的一些沖擊帶來的影響需要貨幣政策調(diào)整也是為了服務(wù)國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。”

上述接近央行人士表示，總體來看，一是經(jīng)濟(jì)增長下行壓力還存在，二是貨幣政策寬松的空間有限，不排除微調(diào)，但這跟穩(wěn)健的政策定位是一致的。

周景彤認(rèn)為，“目前M2增速算是比較適中的。但這一增速比政府預(yù)期目標(biāo)（13%）低了1.2個(gè)百分點(diǎn)，這說明貨幣政策還有進(jìn)一步放松的空間?！?/p>

此前，中國銀行三季度金融展望報(bào)告就曾提出，綜合考慮目前經(jīng)濟(jì)下行壓力大、物價(jià)水平較低、中長期利率穩(wěn)中趨升等因素，近期可考慮降準(zhǔn)。當(dāng)前一年期存款實(shí)際利率已經(jīng)為負(fù)，再考慮到美聯(lián)儲(chǔ)如果進(jìn)一步加息，可能會(huì)助推資產(chǎn)價(jià)格泡沫和跨境資本外流，因此近期不宜繼續(xù)降息。

張斌認(rèn)為，目前M2的增速可以，當(dāng)下階段沒有必要進(jìn)一步放松，如果下半年或者明年的經(jīng)濟(jì)壓力進(jìn)一步增加，再考慮放松。

有關(guān)降準(zhǔn)，張斌分析，降準(zhǔn)分為兩種形式，第一種為刺激經(jīng)濟(jì)降準(zhǔn)，因周期行業(yè)現(xiàn)處于高位，如果在高位時(shí)期采用降準(zhǔn)，下一階段經(jīng)濟(jì)下行壓力增大就沒有工具可用，這種降準(zhǔn)還不需要；另一種降準(zhǔn)屬于中性降準(zhǔn)，通過外匯市場(chǎng)干預(yù)，貨幣的投放有一定問題，如果為了保持中性合理的貨幣投放力度，SLF、MLF等中性的投放政策是一種選擇。

除了降準(zhǔn)外，周景彤建議促進(jìn)“寬貨幣”向“寬信用”轉(zhuǎn)變。進(jìn)一步發(fā)揮債券市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持作用。在當(dāng)前債券違約現(xiàn)象頻發(fā)背景下，核心是健全債券投資者保護(hù)機(jī)制，加強(qiáng)債券違約事件披露，建立債券受托人制度。

上半年金融數(shù)據(jù)顯示，直接融資尤其是企業(yè)債券大幅增加，創(chuàng)歷史同期最高水平。上半年非金融企業(yè)境內(nèi)債券和股票合計(jì)融資2.34萬億元，比去年同期多1萬億元；占同期社會(huì)融資規(guī)模增量的24.0%，比去年同期高8.8個(gè)百分點(diǎn)。

今年國家繼續(xù)實(shí)行積極的財(cái)政政策，加大財(cái)政政策力度，赤字規(guī)模由1.62萬億元增加到2.18萬億元，赤字率由2.3%提高到3%。

張斌認(rèn)為，保持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，關(guān)鍵是節(jié)奏問題。隨著經(jīng)濟(jì)周期性反彈，周期性行業(yè)已經(jīng)接近高點(diǎn)，而明年下行壓力會(huì)更大，所以，在這個(gè)階段，積極的財(cái)政政策不是真正需要發(fā)力的階段，更多是項(xiàng)目儲(chǔ)備，明年下行壓力更大時(shí)才是發(fā)力時(shí)間。