曾蔚，劉志杰，張昭

（1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2. 北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京，100875）

媒體關(guān)注、內(nèi)部控制有效性與企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性研究

曾蔚1，劉志杰1，張昭2

（1. 中南大學(xué)商學(xué)院，湖南長(zhǎng)沙，410083；2. 北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院，北京，100875）

摘要：以1 028家A股上市公司2011—2014年的數(shù)據(jù)為樣本，研究媒體關(guān)注對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的影響機(jī)理，并探討內(nèi)部控制有效性在該作用機(jī)制中扮演的角色，為相關(guān)部門和企業(yè)提供有益參考。研究發(fā)現(xiàn)：媒體關(guān)注度與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性顯著正相關(guān)；在媒體關(guān)注發(fā)揮公司治理作用的過程中，內(nèi)部控制有效性的中介效用明顯。

關(guān)鍵詞：媒體關(guān)注度；內(nèi)部控制有效性；業(yè)績(jī)波動(dòng)性

一、引言

近年來(lái)，隨著現(xiàn)代通信技術(shù)的持續(xù)革新與互聯(lián)網(wǎng)浪潮的推進(jìn)，媒體逐漸成長(zhǎng)為一股不容忽視的力量。作為大眾媒體的重要一員，財(cái)經(jīng)媒體因其覆蓋面廣、影響力大、滲透力強(qiáng)的特性，在我們的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)生活中扮演著日益重要的角色。它既能通過網(wǎng)絡(luò)、廣播、電視、報(bào)紙等平臺(tái)宣傳塑造公司的形象，也能通過追蹤曝光公司內(nèi)幕與丑聞，以推動(dòng)公司治理。如安然、億安科技、盛景山河的造假事件等，無(wú)一不是在媒體的關(guān)注、報(bào)道下得到披露。

媒體在公司治理領(lǐng)域的重要發(fā)揮引起了實(shí)務(wù)界與理論界的廣泛關(guān)注與討論，對(duì)媒體報(bào)道的效應(yīng)研究也逐漸成為學(xué)術(shù)界財(cái)務(wù)理論研究的熱點(diǎn)。Miller［1］最早對(duì)媒體公司治理效果進(jìn)行了科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶?shí)證研究，認(rèn)為：媒體在監(jiān)督資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)舞弊行為中發(fā)揮著積極作用，位列所有外部機(jī)制第一。Dyck［2］和Joe［3］隨后發(fā)現(xiàn)，媒體監(jiān)督在促使企業(yè)改正違規(guī)行為方面亦起著重要的作用。此外，媒體監(jiān)督通過激活內(nèi)部治理機(jī)制，可以有效降低代理成本，提升代理效率［4-5］。李培功等［6］認(rèn)為，媒體對(duì)經(jīng)理人的薪酬契約同樣發(fā)揮著積極的治理作用。

一般而言，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制及經(jīng)理人市場(chǎng)成熟的前提下，媒體監(jiān)督一方面通過“影響經(jīng)理人的聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)公司治理的改善”［2］，另一方面通過間接影響政府的聲譽(yù)來(lái)影響被曝光的企業(yè)［7］，政府監(jiān)管部門承接了企業(yè)因媒體報(bào)道引發(fā)的聲譽(yù)受損成本，迫于壓力會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)行政介入［8-9］。而在市場(chǎng)機(jī)制不夠成熟的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家，聲譽(yù)機(jī)制受損嚴(yán)重，單純的市場(chǎng)輿論監(jiān)督無(wú)效，媒體很大程度上依靠行政介入實(shí)現(xiàn)其公司治理功能。［8］

關(guān)于媒體對(duì)資本市場(chǎng)的影響，業(yè)界達(dá)成了基本共識(shí)：媒體可以通過信息傳遞、加工和挖掘提高信息透明度，緩解資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱。［10］并且，媒體覆蓋范圍越廣，信息傳播越快，緩解程度越高。［11］媒體對(duì)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行至關(guān)重要，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的效率很大程度上取決于信息的可靠性和準(zhǔn)確性，而信息的可靠與準(zhǔn)確性主要受媒體獨(dú)立性、媒體信譽(yù)、媒體覆蓋以及國(guó)家的言論自由程度影響。［12］Dyck［13］研究發(fā)現(xiàn)，與公司盈余有關(guān)的報(bào)道對(duì)其股價(jià)影響明顯，且這種影響在媒體聲譽(yù)越好的情況下表現(xiàn)越顯著。媒體即便沒有發(fā)掘新信息，通過信息傳遞也能減少信息摩擦從而影響資產(chǎn)價(jià)格。［14］Tetlock［15］指出，因信息在投資者之間非對(duì)稱分布引起的信息風(fēng)險(xiǎn)問題通過新聞報(bào)道能得到有效緩解。一般而言，信息環(huán)境與信息質(zhì)量隨媒體關(guān)注度的增加而改善，相應(yīng)地，投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)就更小，要求的對(duì)價(jià)亦隨之更低。羅進(jìn)輝［16］的研究對(duì)這一觀點(diǎn)提供了支持：媒體報(bào)道可顯著降低上市公司的權(quán)益成本和債務(wù)成本。

總的來(lái)說，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)同了媒體的公司治理作用，并對(duì)媒體發(fā)揮公司治理效應(yīng)的途徑、機(jī)制形成了一致的見解。媒體憑借自身的監(jiān)督效應(yīng)，通過影響企業(yè)及經(jīng)理人聲譽(yù)，甚至引發(fā)行政機(jī)構(gòu)介入等途徑可顯著減少公司違規(guī)行為，降低代理成本；而媒體天然具備信息傳播效應(yīng)亦可有效緩解資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，提升其運(yùn)行效率。那么，在穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)方面，媒體是否具備同樣的功能？對(duì)此，現(xiàn)有研究鮮有涉及。然而，不論是對(duì)企業(yè)自身還是對(duì)利益相關(guān)者，業(yè)績(jī)波動(dòng)性都是一個(gè)值得關(guān)切的問題。一方面，業(yè)績(jī)波動(dòng)性作為了解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的“晴雨表”，高業(yè)績(jī)波動(dòng)性往往蘊(yùn)含著高風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，高業(yè)績(jī)波動(dòng)性代表著高折現(xiàn)率，而高折現(xiàn)率勢(shì)必會(huì)降低投資者的收益。因此，本文選擇業(yè)績(jī)波動(dòng)性作為研究媒體公司治理作用的新視角，不僅可從理論上拓展媒體公司治理作用的研究范圍，實(shí)踐上也能為督促企業(yè)健康發(fā)展、維護(hù)各利益相關(guān)者利益提供相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

收稿日期：2015-12-31；修回日期：2016-03-06

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金（71172100）；湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（13JJ3008）；湖南省軟科學(xué)課題（2014ZK2067）

作者簡(jiǎn)介：曾蔚（1968-），女，湖南長(zhǎng)沙人，管理學(xué)博士，中南大學(xué)商學(xué)院副教授，主要研究方向：資本市場(chǎng)與企業(yè)財(cái)務(wù)管理，創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)管理；劉志杰（1993-），男，湖南衡陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，主要研究方向：企業(yè)財(cái)務(wù)管理；張昭（1989-），男，陜西漢中人，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士研究生，主要研究方向：技術(shù)經(jīng)濟(jì)，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)

眾所周知，媒體關(guān)注缺乏法律、行政的強(qiáng)制力，無(wú)法直接干涉企業(yè)管理層的經(jīng)營(yíng)決策。究竟這一外部制度因素是怎樣影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作？實(shí)際上，安然事件的披露，同時(shí)引起了人們對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的重視，中美兩國(guó)政府隨之出臺(tái)了系列與內(nèi)部控制有關(guān)的政策、法規(guī)，以嚴(yán)格監(jiān)管會(huì)計(jì)行業(yè)，完善公司治理，切實(shí)維護(hù)投資者的利益。內(nèi)部控制的初衷就是預(yù)防企業(yè)財(cái)務(wù)舞弊、造假事件的發(fā)生，保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的合法合規(guī)，提升經(jīng)營(yíng)效率與效果，這與媒體關(guān)注的公司治理目標(biāo)殊途同歸。因此，媒體關(guān)注是否通過內(nèi)部控制等內(nèi)部治理機(jī)制發(fā)揮其公司治理的作用？媒體監(jiān)督能否提高內(nèi)部控制的有效性，進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性？為更好地理解上述問題，本文通過理論闡述和實(shí)證研究，試圖得到一些有益的啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 媒體關(guān)注與業(yè)績(jī)波動(dòng)性

Dyck與Zingales作為最早研究媒體公司治理作用的學(xué)者，認(rèn)為媒體監(jiān)督是新興資本市場(chǎng)上的一項(xiàng)重要制度安排，有效替代了司法保護(hù)的不足，能降低獲取、證實(shí)信息的成本，幫助利益相關(guān)人士更有效地監(jiān)督管理者或股東的政策制定。［2］總結(jié)相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注公司治理作用的實(shí)現(xiàn)主要有三種途徑：一是傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制［8， 16-17］，即通過引發(fā)監(jiān)管部門的關(guān)注與介入來(lái)改變管理者的行為。二是聲譽(yù)機(jī)制［6， 10］，主要通過影響公司或管理者的聲譽(yù)實(shí)現(xiàn)。三是市場(chǎng)壓力機(jī)制，即通過影響資本市場(chǎng)來(lái)改變管理者的行為。于忠泊、田高良［18］等學(xué)者是研究市場(chǎng)壓力機(jī)制的代表，他們認(rèn)為，媒體對(duì)資本市場(chǎng)施加的影響，會(huì)轉(zhuǎn)化為對(duì)管理者的市場(chǎng)壓力，從而影響其行為決策。

媒體通過信息的采集、再披露，重新分布了市場(chǎng)上的信息。公司違規(guī)舞弊行為被媒體披露以后，迫于輿論壓力，監(jiān)管部門可能以行政方式介入企業(yè)經(jīng)營(yíng)。從聲譽(yù)方向考慮，經(jīng)理人相當(dāng)重視聲譽(yù)這種無(wú)形資本，一旦其自利機(jī)會(huì)主義行為被媒體曝光，其個(gè)人及社會(huì)聲譽(yù)就會(huì)受到損害。為維護(hù)既有利益，冀圖在未來(lái)職業(yè)生涯中贏得更為優(yōu)厚的薪酬，經(jīng)理人極有可能改正自身的不正當(dāng)行為。因?yàn)樘嵘顿Y、管理效率，控制公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)符合經(jīng)理人維護(hù)與提升自身聲譽(yù)的心理目標(biāo)。從市場(chǎng)壓力考慮，當(dāng)下激勵(lì)制度普遍存在，管理者在面對(duì)股票在資本市場(chǎng)表現(xiàn)出來(lái)的波動(dòng)性、收益性等特征時(shí)，出于降低自身風(fēng)險(xiǎn)或獲取收益的需求，會(huì)做出相應(yīng)的行為調(diào)整。公司無(wú)效投資與違規(guī)行為的曝光，導(dǎo)致公司未來(lái)前景被看衰，進(jìn)而體現(xiàn)在資本市場(chǎng)上。管理層預(yù)期的薪酬激勵(lì)與期權(quán)收益因此大幅降低；并且較低的股價(jià)也可能引起潛在收購(gòu)者的興趣，一旦發(fā)生收購(gòu)行為，變更管理層的可能性隨之增大。在這種壓力下，經(jīng)理人有必要采取一定措施降低公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，維持其健康平穩(wěn)發(fā)展。此外，媒體關(guān)注度越高，傳播越迅速，信息環(huán)境與信息質(zhì)量就越有保證。一方面，這會(huì)減少市場(chǎng)上的不理性行為，公司經(jīng)營(yíng)者做出的經(jīng)營(yíng)決策均會(huì)收到市場(chǎng)有效的反饋；另一方面，市場(chǎng)上的投資者們會(huì)對(duì)資產(chǎn)提出更優(yōu)惠的報(bào)價(jià)，企業(yè)能以更低的成本獲得發(fā)展所需的資金。如此，這既約束了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者不正當(dāng)?shù)男袨?，也讓那些?yōu)秀的企業(yè)贏得一個(gè)更好的發(fā)展環(huán)境。綜上可見，媒體關(guān)注能夠使管理層慎重審視自己的管理決策，減少短視與冒進(jìn)行為，降低公司的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)。為此，我們提出如下研究假設(shè)：

H 1：媒體關(guān)注度與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)。

(二) 媒體關(guān)注與內(nèi)部控制有效性

從企業(yè)管理角度出發(fā)，企業(yè)控制系統(tǒng)分為外部控制、內(nèi)部控制。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法規(guī)條例、媒體監(jiān)督及注冊(cè)會(huì)計(jì)師審計(jì)等屬于外部控制，為企業(yè)正常運(yùn)作提供外部保障。內(nèi)部控制與外部控制都是促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展的重要保障，外部控制影響著內(nèi)部控制有效性的建設(shè)與提升。［19］相關(guān)學(xué)者的研究［20］亦證實(shí)了市場(chǎng)化程度、法律制度、媒體關(guān)注等制度性因素顯著地正向影響著內(nèi)部控制有效性。

媒體關(guān)注對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：首先，政府監(jiān)管部門很有可能會(huì)通過媒體信息這一渠道來(lái)監(jiān)督對(duì)上市公司的內(nèi)控建設(shè)。如證監(jiān)會(huì)即在2013年發(fā)文，要強(qiáng)化對(duì)媒體報(bào)道企業(yè)違法違規(guī)行為的監(jiān)測(cè)與分析。內(nèi)部控制失效引起的違規(guī)、舞弊行為，不僅引起資本市場(chǎng)的爭(zhēng)相關(guān)注，在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及商業(yè)利益的驅(qū)動(dòng)下，媒體也很有興趣去挖掘這類企業(yè)的不當(dāng)行為，以行使其監(jiān)督職責(zé)。媒體關(guān)注不但提升了公司不規(guī)范的內(nèi)部控制行為被曝光的概率，也吸引了監(jiān)管部門的更多的注意力。鑒于此，公司會(huì)更加規(guī)范自身內(nèi)部控制行為，內(nèi)部控制隨之更為有效。其次，受聲譽(yù)機(jī)制的影響，管理層有充分的動(dòng)力去建立與完善內(nèi)部控制制度，以期塑造良好的公司形象，為自己積累足夠的聲譽(yù)資本與潛在收益。對(duì)于媒體關(guān)注度和曝光率高的企業(yè)，參照于忠泊等提出的市場(chǎng)壓力假說，理性的管理層為減少自身收益風(fēng)險(xiǎn)與職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，更有動(dòng)力配合董事會(huì)建立和完善內(nèi)控制度，以嚴(yán)格遵循法律法規(guī)，確保財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告及管理信息的真實(shí)可靠，提升經(jīng)營(yíng)的效率和效果。綜上，媒體的關(guān)注與報(bào)道，可促使管理層建立完善內(nèi)部控制機(jī)制，以提升內(nèi)部控制的有效性。在此，我們提出如下假設(shè)：

H2：媒體關(guān)注與企業(yè)內(nèi)部控制有效性顯著正相關(guān)。

(三) 內(nèi)部控制有效性的中介效應(yīng)

媒體關(guān)注提供了公司治理的源頭，而內(nèi)部控制則是實(shí)現(xiàn)治理目標(biāo)的內(nèi)部控制管理系統(tǒng)、路徑和中間機(jī)制。所謂內(nèi)部控制有效性即是對(duì)內(nèi)部控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度。從控制目標(biāo)來(lái)看，內(nèi)部控制分為合規(guī)內(nèi)部控制、資產(chǎn)目標(biāo)內(nèi)部控制、經(jīng)營(yíng)目標(biāo)內(nèi)部控制以及戰(zhàn)略目標(biāo)內(nèi)部控制。

得益于媒體的關(guān)注與報(bào)道，各利益相關(guān)者可以更好地監(jiān)督經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)管理行為。受行政壓力與市場(chǎng)壓力影響，考慮到公司與自身的聲譽(yù)、形象維護(hù)，經(jīng)理層會(huì)修正自身行為，調(diào)整現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)管理決策，以迎合輿論導(dǎo)向。然而“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”終非長(zhǎng)久之計(jì)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)因此陷入被動(dòng)的局面。只有未雨綢繆，建立一套合適、有效的內(nèi)部監(jiān)督控制制度，才能使企業(yè)的發(fā)展步入良好、有序的發(fā)展軌道。一方面，良好高效的企業(yè)內(nèi)控機(jī)制，可保證企業(yè)經(jīng)營(yíng)遵循相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)避違法活動(dòng)與違規(guī)交易，防止、發(fā)現(xiàn)并糾正財(cái)務(wù)報(bào)告的重大錯(cuò)報(bào)，這將極大地提升企業(yè)與經(jīng)理人的聲譽(yù)。另一方面，企業(yè)內(nèi)部控制的有效運(yùn)行使得董事會(huì)和經(jīng)理層及時(shí)掌握經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率和效果，了解戰(zhàn)略定位的合理性、實(shí)現(xiàn)程度，以適時(shí)對(duì)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整。適宜的公司戰(zhàn)略，高效的經(jīng)營(yíng)管理執(zhí)行，不僅為公司獲取可觀的現(xiàn)時(shí)利潤(rùn)，還能贏得市場(chǎng)對(duì)企業(yè)未來(lái)的普遍看好。且高水平的內(nèi)部控制可有效緩解企業(yè)的融資約束問題，為企業(yè)的發(fā)展獲取寶貴的資金支持。［21］內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，可以減少公司過度投資與投資不足的行為，提升公司的投資效率。［22］可見，媒體關(guān)注通過傳統(tǒng)監(jiān)督機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、市場(chǎng)壓力機(jī)制，使得公司董事會(huì)主動(dòng)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度的建立完善工作，提升內(nèi)部控制有效性，理性的經(jīng)理人亦會(huì)對(duì)此予以配合。通過內(nèi)部控制有效性這個(gè)橋梁，可減少舞弊與違法違規(guī)行為，提升管理效率與投資效率，從而降低企業(yè)業(yè)績(jī)的波動(dòng)幅度。為此，本文提出如下研究假設(shè)：

H 3：內(nèi)部控制有效性在媒體關(guān)注對(duì)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性影響中的中介效用明顯。

三、研究設(shè)計(jì)及模型設(shè)計(jì)

(一) 樣本選取

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，剔除金融行業(yè)的樣本以及主要變量缺失的樣本，最終得到2011—2014年A股制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)3 794個(gè)。研究所需的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自 CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。根據(jù)投資者認(rèn)知假說與Fang和Peress［14］的研究結(jié)果，非負(fù)面報(bào)道會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)施加更大的監(jiān)督、約束壓力，帶來(lái)更大的潛在聲譽(yù)損失。為此，文中以非負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)作為媒體關(guān)注的度量指標(biāo)。媒體關(guān)注數(shù)據(jù)手工搜集于中國(guó)資訊行經(jīng)濟(jì)新聞庫(kù)。為規(guī)避極端值的影響，對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)性變量進(jìn)行上1％分位的winsorize處理，對(duì)模型中其他連續(xù)性變量進(jìn)行上下各1％分位的winsorize處理。

(二) 變量定義

其一，媒體關(guān)注度。本文以媒體報(bào)道數(shù)來(lái)衡量媒體對(duì)上市公司的關(guān)注度，取 Media=Ln（1+媒體非負(fù)面報(bào)道數(shù)）。

其二，業(yè)績(jī)波動(dòng)性。公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性包含業(yè)績(jī)橫向離散度與縱向波動(dòng)性兩個(gè)方面：橫向離散度主要是測(cè)度不同公司組間的波動(dòng)性；而縱向波動(dòng)性主要測(cè)度同一公司的公司業(yè)績(jī)?cè)诓煌甓葏^(qū)間內(nèi)的波動(dòng)性。參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)［23， 24］，本文的業(yè)績(jī)波動(dòng)性采用以下兩種方法度量：①橫向波動(dòng)性。將業(yè)績(jī)指標(biāo) Roa、Tobin'sQ 分別與影響業(yè)績(jī)指標(biāo)的各因素進(jìn)行 Panel Data回歸，預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)水平求得殘差，以其絕對(duì)值|U_Roa|、|U_Q|表示會(huì)計(jì)指標(biāo)Roa測(cè)度的離散度指標(biāo)和以市場(chǎng)指標(biāo)Tobin'sQ測(cè)度的離散度指標(biāo)。②縱向波動(dòng)性。求得公司在研究期間內(nèi)業(yè)績(jī)指標(biāo)Roa、Tobin'sQ的三年標(biāo)準(zhǔn)差，分別以Std_Roa、Std_Q表示。

其三，內(nèi)部控制有效性。內(nèi)部控制有效性即對(duì)內(nèi)部控制目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的程度，文章圍繞內(nèi)部控制5個(gè)目標(biāo)來(lái)選取評(píng)價(jià)指標(biāo)，盡可能地將評(píng)價(jià)過程量化，以增強(qiáng)各企業(yè)間的可比性。數(shù)據(jù)采集來(lái)自迪博風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)的《中國(guó)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)》。

表1 主要變量定義

其四，其他控制變量。在借鑒前人研究［23， 24］的基礎(chǔ)上，本文在分析模型中選用了如下控制變量，具體如表1所示。

(三) 模型設(shè)計(jì)

其中：Control指代各控制變量，模型（1）（2）（3）分別為檢驗(yàn)媒體關(guān)注度與企業(yè)業(yè)績(jī)波動(dòng)性、內(nèi)部控制的相關(guān)關(guān)系及內(nèi)部控制的中介效用。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。如Std_Roa的中位數(shù)和平均值分別為0.016和0.024，而Std_Q則分別為0.029與0.549。內(nèi)部控制有效性、與媒體關(guān)注指標(biāo)的最大值與最小值之間的差距較大，這說明不同企業(yè)的內(nèi)控水平及受關(guān)注程度存在著較大的差異。文章計(jì)算了各主要變量的方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)大部分VIF低于3，排除了模型存在嚴(yán)重的多重共線性的可能。

表2 各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二) 多元回歸結(jié)果分析

1. 媒體關(guān)注與業(yè)績(jī)波動(dòng)性的多元回歸結(jié)果

在控制了公司規(guī)模、成長(zhǎng)速度、盈利能力、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、行業(yè)、年度等變量的基礎(chǔ)上，對(duì)業(yè)績(jī)波動(dòng)性和媒體關(guān)注兩個(gè)變量進(jìn)行了分析，結(jié)果如表3所示。

由分析結(jié)果可見，首先，在兩個(gè)測(cè)度公司業(yè)績(jī)縱向波動(dòng)性的模型中，當(dāng)期媒體關(guān)注度Media的回歸系數(shù)并不顯著，而滯后一期的媒體關(guān)注度卻顯著降低了當(dāng)期公司業(yè)績(jī)的縱向波動(dòng)性，回歸系數(shù)分別為-0.007（P＜0.01），-0.016（P＜0.01）；在兩個(gè)測(cè)度公司業(yè)績(jī)橫向離散度的模型中，Media的回歸系數(shù)并不顯著，滯后一期的媒體關(guān)注度 Media-1的回歸系數(shù)分別為-0.012（P＜0.01），-0.138（P＜0.05），表明上期媒體關(guān)注度與公司業(yè)績(jī)橫向離散度顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1得證。這與預(yù)期的假設(shè)出現(xiàn)了差異的可能原因在于，媒體關(guān)注度是一個(gè)不斷累積的過程，治理作用當(dāng)期不能完全顯現(xiàn)。其次，相比會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，市場(chǎng)業(yè)績(jī)受媒體關(guān)注的影響更大（0.016＞0.007，0.138＞0.012）；而相對(duì)公司業(yè)績(jī)的縱向波動(dòng)，媒體關(guān)注對(duì)于公司業(yè)績(jī)的橫向波動(dòng)的影響更為深遠(yuǎn)、顯著（0.012＞0.007，0.138＞0.016）。最后，規(guī)模越大的公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性越小；當(dāng)期盈利能力越強(qiáng)、業(yè)績(jī)波動(dòng)性越小、成長(zhǎng)速度較快的企業(yè)，一般業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、公司年限亦會(huì)反向抑制公司業(yè)績(jī)的波動(dòng)性；反觀董事會(huì)規(guī)模與獨(dú)立董事所占比例對(duì)公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的影響并不顯著。

表3 模型1的回歸結(jié)果

2. 媒體關(guān)注與內(nèi)部控制有效性的回歸結(jié)果

鑒于當(dāng)期媒體關(guān)注度與公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性的關(guān)系并不顯著，這里僅考察上期媒體關(guān)注度對(duì)當(dāng)期內(nèi)部控制有效性的影響，而將當(dāng)期媒體關(guān)注度作為一個(gè)控制變量。結(jié)果如表4所示：上期媒體關(guān)注度越高，當(dāng)期內(nèi)部控制越有效（0.852，P＜0.01）。假設(shè)2得證。當(dāng)期盈利能力、公司規(guī)模、成長(zhǎng)速度、公司年限都對(duì)內(nèi)部控制有效性的提升有正向促進(jìn)作用。

表4 模型2的回歸結(jié)果

表5 模型3的回歸結(jié)果

3. 內(nèi)部控制有效性的中介效果檢驗(yàn)

將上期媒體關(guān)注度，當(dāng)期內(nèi)部控制指標(biāo)放入模型3進(jìn)行全樣本回歸分析，以檢驗(yàn)內(nèi)部控制在媒體關(guān)注在降低公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性這一治理效用過程中所起的作用，回歸結(jié)果如表5所示。以被解釋變量為 Std_Roa的模型為例，Media-1的系數(shù)為-0.001（P＜0.01），并不顯著；而內(nèi)部控制指標(biāo)IC的系數(shù)顯著為負(fù)（-0.005，P ＜0.01）。結(jié)合表3、4的回歸結(jié)果，根據(jù)Baron和Kenny檢驗(yàn)中介效應(yīng)的逐步法可以判斷，內(nèi)部控制有效性在媒體關(guān)注發(fā)揮穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)的治理效用的過程中起著明顯的中介作用，間接效應(yīng)顯著。而在被解釋變量為Std_Q、|U_Roa|、|U_Q|的模型中，Media-1的回歸系數(shù)亦不顯著，內(nèi)部控制指標(biāo) IC的回歸系數(shù)顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得證。這進(jìn)一步解釋了，媒體關(guān)注作為一種外部治理機(jī)制，并不能直接發(fā)揮其公司治理效用，而是通過影響公司內(nèi)部控制建設(shè)，提升內(nèi)部控制有效性和質(zhì)量來(lái)穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)，維護(hù)廣大投資者和相關(guān)利益者的利益。

4. 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的回歸分析

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面對(duì)媒體關(guān)注做出的反應(yīng)程度不一樣，受到的政府行政干預(yù)亦有很大差異。為此，將全樣本按最終控制人屬性的不同分為國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)，分別進(jìn)行分析。得到國(guó)有企業(yè)樣本 1 366個(gè)，非國(guó)有企業(yè)樣本2 428個(gè)。限于篇幅，這里僅將Std_Roa作為被假釋變量，各主要變量回歸結(jié)果如表6所示。上期媒體關(guān)注度Media-1與當(dāng)期公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性顯著負(fù)相關(guān)，回歸系數(shù)分別為-0.011（P＜0.05）、-0.013（P＜0.05）（前為國(guó)有企業(yè)，后為非國(guó)有企業(yè)，下同）；與公司內(nèi)部有效性IC顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)分別為 0.683（P＜0.01）、0.887（P＜0.01）；且在內(nèi)部控制有效性的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭校瑖?guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)樣本均通過了檢驗(yàn)，Media-1的回歸系數(shù)均不顯著，IC回歸系數(shù)均顯著，且符號(hào)為負(fù)，分別為-0.018（P＜0.01）、-0.008（P＜0.01）。以上結(jié)果表明，相對(duì)國(guó)有企業(yè)，媒體關(guān)注對(duì)國(guó)有企業(yè)的治理作用更為顯著，并且在面對(duì)媒體關(guān)注時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更有動(dòng)力來(lái)提升公司內(nèi)部控制的有效性。這一結(jié)論也與逯東等［25］的研究相印證。這可能是因?yàn)?，在我?guó)，相對(duì)于市場(chǎng)，政府掌握著更多的資源處置權(quán)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部行政色彩依然較濃，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的缺乏導(dǎo)致經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制與市場(chǎng)壓力機(jī)制失效，媒體關(guān)注的監(jiān)督作用受損。然而在國(guó)有企業(yè)，內(nèi)部控制有效性在穩(wěn)定業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)發(fā)揮的效用比非國(guó)有企業(yè)更為顯著。這也說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)仍處于一種由政府主導(dǎo)的內(nèi)部控制發(fā)展模式。

(三) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)果的可靠，文章做了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①將凈資產(chǎn)收益率Roe的標(biāo)準(zhǔn)差與殘差作為衡量業(yè)績(jī)波動(dòng)性的替代指標(biāo)，進(jìn)行了檢驗(yàn)；②采用媒體報(bào)道總數(shù)Media2替代非負(fù)面報(bào)道數(shù)Media1，放入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，其結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，證明研究結(jié)論可靠。因篇幅有限，未列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

五、研究結(jié)論與啟示

本文研究了媒體關(guān)注這一外部治理機(jī)制對(duì)公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定性的影響，并深入探討了這一影響機(jī)理，厘清了內(nèi)部控制作為內(nèi)部治理機(jī)制在這中間所起的作用。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度越高，內(nèi)部控制有效性越高，業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越小。媒體關(guān)注的公司治理作用并不能直接實(shí)現(xiàn)，內(nèi)部控制有效性在這一影響過程中充當(dāng)中介。媒體關(guān)注治理作用的發(fā)揮存在一定的滯后性，當(dāng)期反應(yīng)并不明顯，上期媒體關(guān)注度顯著提升了當(dāng)期的內(nèi)部控制有效性。相比國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)公司管理層對(duì)媒體關(guān)注的反應(yīng)更為敏感，提升內(nèi)部控制有效性的意愿更加強(qiáng)烈。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的全樣本回歸結(jié)果

我國(guó)作為一個(gè)轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟(jì)體，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制尚不完善，媒體的公司治理作用仍受到一定的制約。主要體現(xiàn)在：一方面，我國(guó)政府對(duì)各類媒體的管制依然較為嚴(yán)厲，媒體監(jiān)督的環(huán)境遠(yuǎn)非那么友好，在較強(qiáng)的行政干預(yù)下，媒體的監(jiān)督功能可能產(chǎn)生異化，形成媒體報(bào)道偏差；另一方面，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的不成熟，在國(guó)有企業(yè)，經(jīng)理人市場(chǎng)的聲譽(yù)機(jī)制和市場(chǎng)壓力機(jī)制基本失效。因此，要提升管理效率，穩(wěn)定公司業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)，維持企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)、健康發(fā)展，應(yīng)改善我國(guó)當(dāng)前的制度環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境。一方面，要保護(hù)媒體的言論自由權(quán)，讓來(lái)自市場(chǎng)的聲譽(yù)與壓力彌補(bǔ)單純行政監(jiān)管的低效率。另一方面，進(jìn)一步加強(qiáng)我國(guó)的內(nèi)部控制制度建設(shè)，提升內(nèi)部控制有效性。當(dāng)來(lái)自外部的媒體監(jiān)督治理作用受損時(shí)，更需要企業(yè)內(nèi)部控制機(jī)制發(fā)揮重要作用，為企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航。

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［編輯： 蘇慧］

中圖分類號(hào)：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1672-3104（2016）02-0116-07

Research on media coverage, effectiveness of internal control and performance volatility

ZENG Wei1， LIU Zhijie1， ZHANG Zhao2
（1. School of Business， Central South University， Changsha 410083， China；2. School of Economics and Business Management， Beijing Normal University， Beijing 100875， China）

Abstract:This research， by picking the data of 1028 A-share listed companies in stock market between 2011 and 2014 as samples， attempted to study the influence mechanism about how the media coverage affects the performance volatility of the company， to discuss what role the effectiveness of the internal control has played in this action mechanism， and to provide some references for the relevant departments and enterprises. The study finds that media coverage is positively correlated with the performance volatility significantly， and that in the process of media coverage affecting the corporate governance， the mediation role of internal control effectiveness is obvious.

Key Words:media coverage； effectiveness of internal control； performance volatility