張宇霞

【摘要】20世紀(jì)末，是我國經(jīng)濟(jì)變革與發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期。國有企業(yè)在先后完成了由產(chǎn)品生產(chǎn)轉(zhuǎn)向商品生產(chǎn)、單一生產(chǎn)型轉(zhuǎn)向生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)型的“兩次跳躍”后，正逐步上升到更高層次運(yùn)營(yíng)，將實(shí)現(xiàn)“第三次跳躍”——資本運(yùn)營(yíng)。這是隨著社會(huì)生產(chǎn)的發(fā)展，吸取無數(shù)教訓(xùn)，積累幾十年經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上才得到的正確認(rèn)識(shí)，是我國深化改革擴(kuò)大開放所取得的重大進(jìn)展之一，也是解決我國經(jīng)濟(jì)走出短缺經(jīng)濟(jì)后暴露出來的資源配置不合理，成為經(jīng)濟(jì)再發(fā)展重大障礙，這一問題和解決當(dāng)前眾多經(jīng)濟(jì)難題的關(guān)鍵和希望所在。企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)一直是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)重要的研究對(duì)象，筆者將從資本運(yùn)營(yíng)的客觀要求、類型與選擇以及主要形式來進(jìn)行討論，旨在為其研究有一定的幫助。

【關(guān)鍵詞】資本運(yùn)營(yíng)；戰(zhàn)略選擇；主要形式

一、資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)改革的客觀要求

就目前國有企業(yè)所面臨的形勢(shì)而言，在企業(yè)中全面地引人資本運(yùn)營(yíng)機(jī)制，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟(jì)改革全局中的一個(gè)亟待解決的課題，這主要是由于：

1、建立現(xiàn)代企業(yè)制度要求企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)

建立現(xiàn)代化企業(yè)制度是我國企業(yè)改革的目標(biāo)和方向，其主要內(nèi)涵包括三個(gè)方面：（1）是實(shí)行徹底的政企分開使企業(yè)真正成為自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我約束、自我發(fā)展的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體，在聚財(cái)——用財(cái)——生財(cái)?shù)娜窟^程中，始終具有獨(dú)立的意志和利益；（2）是將企業(yè)的經(jīng)濟(jì)職能與社會(huì)功能徹底分離開來，把降本求利、造福社會(huì)作為其主要任務(wù)；（3）是企業(yè)能自主地、合理有效地進(jìn)行資產(chǎn)組合資本運(yùn)作，隨市場(chǎng)的擴(kuò)張而擴(kuò)張，隨市場(chǎng)的收縮而收縮，從而在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)而在全社會(huì)范圍內(nèi)形成一個(gè)有效率的資本生成機(jī)制、資本組合機(jī)制、資本競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和資本增值機(jī)制，使資本市場(chǎng)成為市場(chǎng)體系中起核心作用的市場(chǎng)，從而使資本機(jī)制成為企業(yè)和社會(huì)進(jìn)行資源配置的主導(dǎo)機(jī)制。

2、國有資產(chǎn)保值增值要求企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)

從資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的角度來說，把國有企業(yè)逐步改造成為股份制企業(yè)，本來應(yīng)該同時(shí)完成兩個(gè)轉(zhuǎn)變過程：（1）是死錢變活錢，即把原來投給企業(yè)并且凝固在土地、廠房、機(jī)器設(shè)備上的資金轉(zhuǎn)化為股票，通過發(fā)行股票上市，按市場(chǎng)價(jià)值出售國有股的股票，從而成為可流動(dòng)的資產(chǎn)；（2）是小錢變大錢，通過股票上市，從而在運(yùn)營(yíng)中實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的增值。但實(shí)際情況看，在我國，占上市公司股本總額的74%左右的國有股和法人股（其中大部分也是國有資產(chǎn)）是不上市的。因而不管股票市場(chǎng)價(jià)格怎樣起落，這部分資產(chǎn)都只能坐“電梯”；國有資產(chǎn)除了通過資產(chǎn)評(píng)估，向社會(huì)公眾高溢價(jià)發(fā)行股票而稀釋了其它股本而增值外，并沒真正從股票的二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)增值。

3、實(shí)現(xiàn)兩個(gè)根本轉(zhuǎn)變要求企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)

經(jīng)濟(jì)由傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)方式由粗放型轉(zhuǎn)向集約型經(jīng)營(yíng)，這已成為我國“九五”改革與發(fā)展的主題。這兩個(gè)轉(zhuǎn)變，雖然有著不同的涵義，但實(shí)質(zhì)內(nèi)容卻是相同的，即由行政機(jī)制配置資源轉(zhuǎn)向市場(chǎng)機(jī)制配置資源，使資本機(jī)制得以產(chǎn)生并在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)作用。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)機(jī)制是一種行政體制，這種體制從根本上否定了資本、資本機(jī)制、資本市場(chǎng)和資本運(yùn)營(yíng)，從而導(dǎo)致社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行僵化而無效率可言。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式主要靠投資推動(dòng)，由于缺乏投資存量調(diào)整的市場(chǎng)機(jī)制，特別是資本機(jī)制，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依賴粗放的、外延型的增量投資要真正實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)轉(zhuǎn)變，就必須引入資本機(jī)制和資本運(yùn)營(yíng)。從經(jīng)濟(jì)的角度來看，只有引進(jìn)了資本機(jī)制，按資本機(jī)制的內(nèi)在要求來進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)，企業(yè)才能不斷強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，并且產(chǎn)生對(duì)不合理的行政命令的抗逆機(jī)制。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的角度來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式從粗放型轉(zhuǎn)為集約型，不僅意味著新投入資金要按照市場(chǎng)方式來進(jìn)行運(yùn)作，而且意味著要按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的要求來進(jìn)行存量調(diào)整。而存量調(diào)整最有效的途徑是資本運(yùn)營(yíng)—通過企業(yè)的收購、兼并與資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，使呆滯的資產(chǎn)流動(dòng)起來，使多余的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，使現(xiàn)有的資產(chǎn)最經(jīng)濟(jì)、最合理、最有效地配置到需要的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)中去。

4、金融改革與深化要求企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)

直接融資與間接融資，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)資本來源的兩種基本方式。在我國，由于長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，因而企業(yè)的直接融資一直受到壓制，間接融資在企業(yè)的資金來源中一直占絕對(duì)的主要地位。由于近年來國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益全面出現(xiàn)滑坡，償債能力越來越低。固然，資本運(yùn)營(yíng)不是包治百病的靈丹妙藥，單單依靠資本運(yùn)營(yíng)也不可能從根本上解決上述全部問題。然而，有了資本機(jī)制，廣泛地開展資本運(yùn)營(yíng)，卻可以大大緩解我國國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中存在的上述矛盾，進(jìn)而為根本解決上述矛盾提供新的思路，盡快將資本經(jīng)濟(jì)全面開展，并在企業(yè)和整個(gè)社會(huì)中逐漸形成資本的生成機(jī)制資本的組合機(jī)制、資本的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和資本的增值機(jī)制，使增量的投向和存量的調(diào)整都按照新的經(jīng)濟(jì)機(jī)制運(yùn)行這可能會(huì)使我國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)人一個(gè)全新的局面。同時(shí)，在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)融資條件的優(yōu)化與劣化、融資渠道的多元與單一、融資能力的擴(kuò)大與縮小，不僅取決于企業(yè)的性質(zhì)與規(guī)模，更為重要的是取決于企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量。優(yōu)化的資產(chǎn)質(zhì)量包括合理的資產(chǎn)負(fù)債比例、較佳的產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)、科學(xué)的和有效率的投資組合以及較高的資本收益等，而資本運(yùn)營(yíng)恰恰可以在企業(yè)內(nèi)部引進(jìn)資本機(jī)制，在資本的充分流動(dòng)中，使企業(yè)的運(yùn)用資本擴(kuò)張權(quán)的同時(shí)受到資本市場(chǎng)有效地調(diào)節(jié)，從而全面改善資源的內(nèi)部配置機(jī)制和外部配置機(jī)制，真正解決好資本怎么來、怎么用、用了怎么樣的問題。

二、資本運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的類型與選擇

1、實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)

所謂實(shí)行資本運(yùn)營(yíng)，實(shí)質(zhì)上是將資本直接投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所需要的固定資本與流動(dòng)資本之中，以形成從事產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)的前提。企業(yè)應(yīng)積極確立各級(jí)資本運(yùn)營(yíng)作主體的責(zé)任與權(quán)利，保證資本運(yùn)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)都有人負(fù)責(zé)，使企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)步人有序的軌道之中。

2、金融資本運(yùn)營(yíng)

所請(qǐng)金融資本運(yùn)營(yíng)，就是反映企業(yè)以金融資本為對(duì)象而進(jìn)行的一系列資本運(yùn)營(yíng)活動(dòng)。它一般不涉及到企業(yè)的廠房、原材料、設(shè)備等具體實(shí)物的運(yùn)作，它實(shí)際上是一種與實(shí)業(yè)資本運(yùn)營(yíng)相對(duì)應(yīng)的概念。它不是依靠企業(yè)自身的產(chǎn)品生產(chǎn)、銷售行為來獲利的。企業(yè)從事金融資本運(yùn)營(yíng)，其主要目的并不是為了控制自己所投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)權(quán)，它只是以金融資本的買賣活動(dòng)為手段和途徑，力圖通過一定運(yùn)作方法和技巧，使自身所持有的各種類型的金融資本升值，從而達(dá)到資本升值的目的。

3、產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)

產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)是企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的重要方式之一。產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)的對(duì)象是產(chǎn)權(quán)，其經(jīng)營(yíng)的方式是產(chǎn)權(quán)交易，通過產(chǎn)權(quán)交易，可以使企業(yè)資本得到集中或分散，而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，為企業(yè)間接帶來收益。產(chǎn)權(quán)，從某種意義上講，可以被看作是一種資本，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)權(quán)是一種資本，其意義在于將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資源不僅僅局限于企業(yè)自身的資本，勞動(dòng)力、技術(shù)等，而要在更大的范圍內(nèi)運(yùn)作資本，使企業(yè)通過兼并、收購、租賃、托管等具體的產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)形式，實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張獲得資本的最大增值。

4、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)要通過有效組合避免風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)，由于內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，多多少少存在一定風(fēng)險(xiǎn)，必須注意回避風(fēng)險(xiǎn)。為了保障資本運(yùn)營(yíng)安全，要進(jìn)行合理的“資本組合”，這樣可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)或分散風(fēng)險(xiǎn)，還可以取得比較合理的資本運(yùn)營(yíng)收益。

5、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)是一種結(jié)構(gòu)優(yōu)化式經(jīng)營(yíng)

企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的目的還是為了優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，合理配置資源，取得資本最大回報(bào)。企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)就是要把有限的資本配置到最有可能產(chǎn)生最大回報(bào)的項(xiàng)目上去，不斷優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源結(jié)構(gòu)，優(yōu)化實(shí)業(yè)資本、產(chǎn)權(quán)資本、金融資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)化存量資本和增量資本結(jié)構(gòu)，最終使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。

6、企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)必須以人為本

企業(yè)的一切活動(dòng)都是靠人來完成的，資本運(yùn)營(yíng)也不例外。資本運(yùn)營(yíng)不是為了增值而增值，而是為了人的全面提升和發(fā)展。人是企業(yè)最寶貴的資本，人力資源是一種最有潛力的資本。樹立以人為本理念，將資本運(yùn)營(yíng)建立在以人為本的基礎(chǔ)上，不斷發(fā)揮企業(yè)全體員工的創(chuàng)造力，企業(yè)資本運(yùn)營(yíng)的成效將會(huì)被放大。

三、資本運(yùn)營(yíng)的主要形式

1、企業(yè)并購

兼并與收購?fù)⒎Q為并購，這是因?yàn)閮烧邔?shí)質(zhì)上是一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易，其產(chǎn)生的動(dòng)因及作用后果基本一致。因此，在實(shí)際操作過程中，很難也沒有必要將二者截然劃分開來。按照西方現(xiàn)行公司法慣例，可將企業(yè)合并大體分為3種形式：其一，吸收合并，即兼井，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并中，其中一個(gè)為主的公司吸收了其公司而成為存續(xù)公司的合并形式。其二，新設(shè)合并，或稱創(chuàng)立合并或聯(lián)合，指兩個(gè)或多個(gè)公司通過簽訂合同而同時(shí)消亡，生成一個(gè)新設(shè)公司。其三，購受控股權(quán)益，即收購。指一家企業(yè)購受另一家企業(yè)時(shí)達(dá)到控股百分比股份的合并形式。

2、租賃經(jīng)營(yíng)

租賃經(jīng)營(yíng)，是以企業(yè)經(jīng)昔權(quán)為交易對(duì)象的一種產(chǎn)權(quán)資本運(yùn)營(yíng)方式。企業(yè)在資本運(yùn)營(yíng)中，可以靈活地運(yùn)用租賃經(jīng)營(yíng)方式。租賃的對(duì)象可以是企業(yè)，也可以是單一的生產(chǎn)要素。如土地、廠房及機(jī)器設(shè)備等。企業(yè)租賃經(jīng)營(yíng)是指企業(yè)所有者將企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。在一定時(shí)期內(nèi)出租給承租者，承租方按合同規(guī)定期交納租金的一種產(chǎn)權(quán)交易形式。租賃期限一般為3～5年，在租賃期內(nèi)，出租者并不讓渡資產(chǎn)的所有權(quán)，僅將資產(chǎn)的使用權(quán)轉(zhuǎn)讓。在租賃期內(nèi)，資產(chǎn)歸承租者使用，無論經(jīng)營(yíng)好壞，都按商定的租金償付，租賃期滿后，資產(chǎn)仍歸出租者。

企業(yè)租賃經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)：（1）是企業(yè)租賃經(jīng)營(yíng)不同于設(shè)備租賃，企業(yè)租賃經(jīng)營(yíng)是一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式，它有別于一般傳統(tǒng)的財(cái)產(chǎn)租賃，也不同于現(xiàn)代的融資租賃。設(shè)備租賃僅僅獲得對(duì)租賃設(shè)備的使用權(quán)，企業(yè)租賃獲得的是被承租企業(yè)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。（2）是設(shè)備租賃所取得的是有關(guān)的設(shè)備，而租賃企業(yè)所取得的是整個(gè)企業(yè)的全部資產(chǎn)，即包括固定資產(chǎn)和流動(dòng)資產(chǎn)，包括有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)。

3、無形資本經(jīng)營(yíng)

所謂無形資本運(yùn)營(yíng)，是指企業(yè)對(duì)其擁有的各類無形資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)籌和謀劃，使其實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大增值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。開展無形資本運(yùn)營(yíng)，其意義在于：可以促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；可以推動(dòng)企業(yè)重視技術(shù)和產(chǎn)品開發(fā)；可以推動(dòng)、促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的高技術(shù)化，使其不斷升級(jí)換代。

4、資本運(yùn)營(yíng)新形式

（1）回購。在兼并收購風(fēng)起云涌之際，最后，美國的高科技大企業(yè)紛紛大規(guī)模購人自家的股票。勢(shì)頭強(qiáng)勁，繼英特爾，微軟，康柏等電腦科技公司之后，國際商用計(jì)算機(jī)公司（IBM）日前又宜布，計(jì)劃購回35億美元日本公司股票。據(jù)證券資料公司估計(jì)，今年全年美國企業(yè)購人自家公司股票的金額準(zhǔn)備將高達(dá)2000億美元，可能突破過去最高記錄1765億美元，最高的有些公司將從市場(chǎng)上買回自己發(fā)行股份的9%。由此可見，西方國家由于企業(yè)兼并之風(fēng)盛行，許多公司在接受投資銀行的配合下，也開始進(jìn)行積極有意義的防御——這就是回購。

（2）買殼上市。買殼上市是企業(yè)并購的主要?jiǎng)恿χ弧Ｋ^買殼上市，就是非上市公司通過收購上市公司，獲得上市公司的控股權(quán)之后，再由上市公司收控非上市的控股公司的實(shí)體資產(chǎn)，從而將上市公司的主體注人到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)非上市的控股公司間接上市的目的，并通過配股實(shí)現(xiàn)了資本擴(kuò)張的目的。

（3）委托書收購。要想了解什么是委托書收購，就必須先了解什么是企業(yè)托管經(jīng)營(yíng)。企業(yè)托管經(jīng)營(yíng)，是指企業(yè)法人財(cái)產(chǎn)權(quán)以契約的形式所作的部分或全部讓渡。其次，要建立對(duì)其它企業(yè)的信息資料庫，從中選出適合自己企業(yè)進(jìn)行托管經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)來確定適合自己情況的受托方式，以獲得最大的經(jīng)營(yíng)回報(bào)。最后，企業(yè)在收購委托書時(shí)，委托書的委托對(duì)象不僅僅只是那些經(jīng)營(yíng)不善、虧損、瀕臨破產(chǎn)的企業(yè)。還應(yīng)該放寬眼界，爭(zhēng)取收購那些自身有著很好的實(shí)力水平的企業(yè)委托書。

（4）員工持股（股份合作制）。以員工持股為主的股份合作制是我國企業(yè)尤其是集體企業(yè)在"抓大放小"政策的引導(dǎo)下，自我探索的一條新的資本經(jīng)營(yíng)形式，形成了北有諸城，南有順德的模式。股份合作制是勞動(dòng)合作和資本合作的緊密結(jié)合體。其中，勞動(dòng)合作是基礎(chǔ)，職工共同芳動(dòng)、集體占有和共同使用生產(chǎn)資料，利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，實(shí)行民主管理，企業(yè)決策體現(xiàn)多數(shù)職工的意愿，在資本和勞動(dòng)的關(guān)系中，勞動(dòng)占支配地位；資本合作采取了股份合作的形式，共同出資表面為共同人股，實(shí)際上是職工共同為勞動(dòng)合作提供條件。

（5）協(xié)議轉(zhuǎn)讓。國有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指在二級(jí)市場(chǎng)以外，由雙方訂立一個(gè)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，制定一個(gè)轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)價(jià)，進(jìn)行國有股和法人股的轉(zhuǎn)讓，從而達(dá)到參股或控肢的目的，它是與二級(jí)市場(chǎng)并購相對(duì)應(yīng)的一種方式。在西方發(fā)達(dá)國家，企業(yè)收購的主要方式是二級(jí)市場(chǎng)并購。但是，在我國，由于法規(guī)和股本結(jié)構(gòu)的特殊性，二級(jí)并購受到許多因素制約。國有股、法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓則表現(xiàn)出明顯的優(yōu)勢(shì)，己成為我國企業(yè)并購和資產(chǎn)重組的主要形式。從1994年6月中橋投資受讓紹興百大6.27%法人股。首先開非流通股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓之先，自此之后，上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓已在股市中頻頻掀起波讕，1997年有關(guān)上市公司購并重組的消息連接不斷，至1997年7月底已超過百家。其中涉及上市公司國有股、法人股股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的有40余起，而且呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)讓規(guī)模越來越大，涉及行為地區(qū)越來越多，發(fā)生頻率越來越高等多種特征，國家股、法人股轉(zhuǎn)讓之活躍達(dá)到空前的水平。