暴風(fēng)集團(tuán)（300431）2015年年報(bào)在最開(kāi)始的部分，馮鑫就在畫(huà)大餅，寫(xiě)了一封給股東的信，“黃金十年、DT時(shí)代和聯(lián)邦生態(tài)等”。估計(jì)公司股東看到這封信，都會(huì)熱血沸騰，夢(mèng)想是一個(gè)永不過(guò)時(shí)的話(huà)題。

但是投資決策不能簡(jiǎn)單看創(chuàng)始人的夢(mèng)想、新業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間，更多的要看企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和新業(yè)務(wù)跑出賽道的概率。畢竟，投資考慮的是期望值，而不是一個(gè)企業(yè)可能的波動(dòng)值。夢(mèng)想誠(chéng)然值得尊敬，但是數(shù)據(jù)不會(huì)說(shuō)謊。

財(cái)務(wù)：實(shí)際凈利潤(rùn)接近于零

收入增長(zhǎng)緩慢：市場(chǎng)份額急劇萎縮。2012年至2015年，暴風(fēng)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率是27%，視頻行業(yè)收入的復(fù)合增長(zhǎng)率是63%，差距極大。2015年暴風(fēng)的增長(zhǎng)率最高，達(dá)到34.72%，但是相對(duì)于整個(gè)視頻行業(yè)61.32%的增長(zhǎng)率，還是相差甚遠(yuǎn)。

2012年，暴風(fēng)收入的市場(chǎng)份額是2.73%； 2015年，暴風(fēng)收入的市場(chǎng)份額是1.29%。2012年至2015年，暴風(fēng)的市場(chǎng)份額在急劇萎縮。在各大視頻網(wǎng)站大力投入版權(quán)的情況下，暴風(fēng)近三年的版權(quán)投入一直維持在4000萬(wàn)左右的水平，直接導(dǎo)致的結(jié)果是，暴風(fēng)的市場(chǎng)份額在被大幅侵蝕。另外，收入規(guī)模來(lái)看，暴風(fēng)視頻播放器的變現(xiàn)能力也很弱。

應(yīng)收賬款：收入質(zhì)量差。應(yīng)收賬款在收入的占比接近50%，在廣告收入的占比超過(guò)50%，說(shuō)明收入質(zhì)量不高。視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、集中度低、對(duì)廣告客戶(hù)的談判能力弱，同行優(yōu)酷的收入構(gòu)成也是如此。而從預(yù)收賬款來(lái)看，暴風(fēng)電視未必大賣(mài)。2016年一季度，公司預(yù)收款項(xiàng)為1915萬(wàn)，相當(dāng)于預(yù)售了一萬(wàn)臺(tái)電視。一般電視的出貨時(shí)間在一周到半個(gè)月，這個(gè)期間預(yù)售1萬(wàn)臺(tái)，是個(gè)很一般的數(shù)據(jù)。但是從預(yù)收款來(lái)看，并不能支撐其官方所說(shuō)的暴風(fēng)電視大賣(mài)。筆者猜測(cè)，暴風(fēng)電視有可能在渠道里壓貨比較嚴(yán)重。如果真如公司官方所說(shuō)，暴風(fēng)電視大賣(mài)，那么預(yù)收款項(xiàng)不應(yīng)該只有這么一點(diǎn)。

實(shí)際凈利潤(rùn)：接近于零。公司2012-2015年歸屬于股東的扣非凈利潤(rùn)分別為5133萬(wàn)、3167萬(wàn)、3730萬(wàn)、5409萬(wàn)，也就是說(shuō)，其盈利一直維持在3000萬(wàn)到5000萬(wàn)之間，沒(méi)有增長(zhǎng)，盈利能力一般。一個(gè)以播放器為核心的企業(yè)，在成熟期盈利能力有限；寬帶的提速、流媒體技術(shù)也已經(jīng)基本取代P2P技術(shù)，播放器的市場(chǎng)份額不斷萎縮，前景堪憂(yōu)。具體來(lái)看，2015年暴風(fēng)凈利潤(rùn)1.58億，其中，投資收益1.04億（暴風(fēng)魔鏡的會(huì)計(jì)處理和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)a(bǔ)助0.1億。扣非后，其實(shí)際凈利潤(rùn)是4400萬(wàn)。

從研發(fā)支出來(lái)看，2015年暴風(fēng)研發(fā)投入金額1.36億，研發(fā)資本化金額3974萬(wàn)，資本化研發(fā)支出比例29.11%，研發(fā)資本化金額占當(dāng)期扣非凈利潤(rùn)的90%（3974/4400），研發(fā)資本化金額的大小直接決定凈利潤(rùn)的多少。假設(shè)，按照軟件行業(yè)10%的研發(fā)資本化比例（以用友為標(biāo)桿），暴風(fēng)虛增利潤(rùn)2610萬(wàn)。

從版權(quán)攤銷(xiāo)來(lái)看，近幾年，其版權(quán)采購(gòu)金額基本維持在4500萬(wàn)左右。2013年和2014年采購(gòu)版權(quán)的授權(quán)期大部分集中在兩至三年。2015年，暴風(fēng)的版權(quán)期末賬面價(jià)值5811萬(wàn)，并未公開(kāi)版權(quán)采購(gòu)明細(xì)，筆者以為這個(gè)數(shù)據(jù)水分較大。假設(shè)去年采購(gòu)版權(quán)的授權(quán)期也是集中在兩至三年，按三年版權(quán)721法攤銷(xiāo)，保守估算，當(dāng)年暴風(fēng)的版權(quán)期末價(jià)值應(yīng)該在3000萬(wàn)左右。這塊虛增凈資產(chǎn)近3000萬(wàn)。

當(dāng)年公司的版權(quán)攤銷(xiāo)金額為3705萬(wàn)，這個(gè)金額明顯是偏小的。近三年公司的版權(quán)購(gòu)買(mǎi)金額差不多，按照加速攤銷(xiāo)，以3年授權(quán)期為例，2015年的版權(quán)攤銷(xiāo)金額應(yīng)該跟近三年的版權(quán)采購(gòu)金額差不多，數(shù)值應(yīng)該是4300萬(wàn)左右。這一塊，暴風(fēng)虛增的利潤(rùn)有800萬(wàn)左右。

估值：高估了五倍

暴風(fēng)的核心業(yè)務(wù)有三大塊。一是視頻業(yè)務(wù)。暴風(fēng)影音的月活躍用戶(hù)2億，而迅雷看看的月獨(dú)立訪(fǎng)問(wèn)用戶(hù)也有1.36億。2014年，迅雷看看的廣告收入2.35億，暴風(fēng)影音的是3.43億。從這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)可以看出，迅雷看看算得上半個(gè)暴風(fēng)影音。2015年4月，迅雷看看以1.3億被出售。比照迅雷看看的估值，暴風(fēng)影音的估值只有3億左右?？紤]到迅雷看看虧損暴風(fēng)盈利，樂(lè)觀點(diǎn)看，暴風(fēng)影音的估值最多也就是10億。若以?xún)?yōu)酷的PS（市銷(xiāo)率）為參照，暴風(fēng)影音的估值在20億左右。

二是VR業(yè)務(wù)。2015年4月，暴風(fēng)魔鏡A輪融資1000萬(wàn)美元，估值3.1億人民幣；2015年8月18日，暴風(fēng)將暴風(fēng)魔鏡的11%股權(quán)以3366萬(wàn)元出售，這時(shí)暴風(fēng)魔鏡的估值是3.06億。出售后，暴風(fēng)持股暴風(fēng)魔鏡19.84%；2016年1月，暴風(fēng)魔鏡B輪融資2.3億，估值14.3億，投前估值12億。暴風(fēng)的暴風(fēng)魔鏡持股增值到2.4億。

從去年8月到今年1月的5個(gè)月時(shí)間，暴風(fēng)估值漲了4倍。而在去年4月至8月的4個(gè)月里，其估值卻一分錢(qián)都沒(méi)有漲。去年暴風(fēng)將魔鏡的11%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給暴風(fēng)控股和暴風(fēng)魔鏡coo黃曉杰，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款到2015年期末都沒(méi)有給上市公司，在報(bào)表上計(jì)入其他應(yīng)收款。低價(jià)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給關(guān)聯(lián)交易方，所得是一張欠條。

三是暴風(fēng)電視。公司在2015年7月6日發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬以自有資金1.35億元，收購(gòu)新日日順持有的暴風(fēng)統(tǒng)帥30.37%股權(quán)，此時(shí)，暴風(fēng)統(tǒng)帥估值4.5億。經(jīng)過(guò)一年的發(fā)展，極樂(lè)觀的估算，假設(shè)暴風(fēng)統(tǒng)帥估值增長(zhǎng)4倍，那么暴風(fēng)統(tǒng)帥估值18億，暴風(fēng)持股的暴風(fēng)統(tǒng)帥增值到5.4億。

可能大家對(duì)VR部分的估值有爭(zhēng)議，但是這個(gè)估值確實(shí)是一級(jí)市場(chǎng)給出的，要是沒(méi)有明星上市公司暴風(fēng)的參與，暴風(fēng)魔鏡的估值還不一定能到那個(gè)估值。暴風(fēng)魔鏡的增長(zhǎng)空間其實(shí)沒(méi)有市場(chǎng)想象的那么好。體驗(yàn)過(guò)暴風(fēng)魔鏡和其他VR眼鏡的用戶(hù)，應(yīng)該會(huì)感受到VR眼鏡的技術(shù)還很不成熟，延遲和眩暈等問(wèn)題非常嚴(yán)重。就算技術(shù)不斷進(jìn)步，相關(guān)問(wèn)題被解決，VR也很難成為一個(gè)高頻設(shè)備，更不是市場(chǎng)鼓吹的下一代計(jì)算平臺(tái)。

總的來(lái)說(shuō)，VR眼鏡的門(mén)檻很低、技術(shù)很不成熟、用戶(hù)使用頻次也低，暴風(fēng)魔鏡的百萬(wàn)用戶(hù)量并沒(méi)有多高的價(jià)值。所以，這一塊的估值，應(yīng)該謹(jǐn)慎看待。所以，暴風(fēng)的估值應(yīng)該是這樣算的：視頻+VR+電視=20+2.4+5.4=27.8億。加上其他的一些業(yè)務(wù)估值，以及考慮到這幾個(gè)業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)性。極樂(lè)觀估算，暴風(fēng)集團(tuán)的估值也就35億，目標(biāo)股價(jià)13元。而目前，暴風(fēng)的股價(jià)是64元，市值177億，高估了五倍。

全盤(pán)復(fù)制樂(lè)視

暴風(fēng)上市一年來(lái)，在全盤(pán)復(fù)制樂(lè)視。一個(gè)是超級(jí)生態(tài)，一個(gè)是聯(lián)邦生態(tài)；一個(gè)是ET，一個(gè)是DT。馮鑫認(rèn)為他們一年把樂(lè)視四、五年的事都做了。這并不能證明暴風(fēng)有多牛，只能說(shuō)明，這個(gè)故事太廉價(jià)。馮鑫只看到墻上的畫(huà)，就在下面臨摹。墻上的畫(huà)面確實(shí)漂亮，但是，他有沒(méi)有想過(guò)，這堵墻是否會(huì)倒？

作為一個(gè)企業(yè)家，不能僅僅盯著股價(jià)不放。股價(jià)是一個(gè)結(jié)果，是一個(gè)面子的問(wèn)題，企業(yè)家更應(yīng)該關(guān)注過(guò)程，關(guān)注里子，更多地專(zhuān)注于業(yè)務(wù)。現(xiàn)在，很多企業(yè)上市后，企業(yè)家就淪為股價(jià)和資本的奴隸。對(duì)股東的偏好，亦步亦趨。哪里有風(fēng)口，就往哪里飛。最后，落下的是一地雞毛。（作者ID：股票說(shuō)北風(fēng)）