吳東燕

近日，中源家居股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中源家居”）發(fā)布了首次公開(kāi)發(fā)行股票招股說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿）。公司擬在上海證券交易所發(fā)行不超過(guò)2000萬(wàn)股，募集資金47534.98萬(wàn)元，用于五大項(xiàng)目建設(shè)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司的償債能力也十分薄弱，其資產(chǎn)負(fù)債率在2013-2015年一直保持在70%的警戒線之上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出可比上市公司平均水平。短期償債指標(biāo)如速動(dòng)比率和流動(dòng)比率則遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于可比上市公司平均值。

同時(shí)，在內(nèi)外部情況都呈現(xiàn)利好的背景下，報(bào)告期內(nèi)公司的凈利潤(rùn)同比增速不僅沒(méi)有保持原有的水平，反而出現(xiàn)了大幅度的下滑。2015年公司歸母凈利潤(rùn)增速由2014年的275%降至133.96%，扣非之后更是從1162.70%驟降至96.56%。

另外，就在披露招股說(shuō)明書(shū)前半年內(nèi)，公司還啟動(dòng)了第一次增資，快速引入了高盛投資和自然人張蕓、朱黃強(qiáng)三位新股東，增資價(jià)格僅為1.2元/股。

資產(chǎn)負(fù)債率高企

在招股說(shuō)明書(shū)中，公司列示了四家可比上市公司——敏華控股、皇朝家俬、永藝股份和顧家家居，并將相應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行了橫向比較。從資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)看，記者注意到，公司2013-2015年合并口徑下資產(chǎn)負(fù)債率分別為86.18%、74.61%和 70.98%（母公司口徑下的資產(chǎn)負(fù)債率更高），同期可比上市公司的平均水平分別為39.44%、41.92%和33.65%。

從短期償債能力來(lái)看，公司的情況也并不樂(lè)觀。數(shù)據(jù)顯示，2013年-2015年，公司流動(dòng)比率分別為0.51、0.69和0.83，速動(dòng)比率分別為0.42、0.58和0.71，雖然逐年上升，但是與可比上市公司均值相比，依然差距甚遠(yuǎn)。

在償債能力如此弱的情況下，公司本次IPO并未計(jì)劃相應(yīng)的融資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金或者償還銀行貸款。不過(guò)招股書(shū)中也特別提到，因企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要，在募集資金到位前，公司將根據(jù)實(shí)際情況先行使用自籌資金對(duì)募投項(xiàng)目進(jìn)行投入，待募集資金到位后以募集資金置換預(yù)先已投入上述項(xiàng)目的自籌資金。

在上市之前，IPO企業(yè)以自籌資金對(duì)募投項(xiàng)目做先期投入已是常態(tài)，上市后將募集資金置換預(yù)先投入的資金可以減少公司財(cái)務(wù)成本，這本身沒(méi)有什么不妥。投資者擔(dān)心的是，募集資金置換預(yù)先投入資金存在偷梁換柱的空間，有一些公司會(huì)由此鉆空子，從而改變募集資金的用途，甚至濫用募集資金，因?yàn)閷?zhuān)戶管理、專(zhuān)款專(zhuān)用的上市募集資金通過(guò)置換以后，就成了公司的自有資金，用途可以不受限制，怎么用都行。

凈利潤(rùn)增速驟降

招股書(shū)顯示，中源家居的產(chǎn)品以外銷(xiāo)為主，其業(yè)績(jī)受匯率（尤其是人民幣兌美元匯率）波動(dòng)影響較大。報(bào)告期內(nèi)（2013-2015年），人民幣基本處于貶值的過(guò)程，對(duì)公司出口產(chǎn)品有利。在此期間公司原材料價(jià)格也出現(xiàn)了下跌，主營(yíng)產(chǎn)品單價(jià)則逐年上升、毛利率不斷提高。而且公司訂單需求也很旺盛，其生產(chǎn)線一直處于滿負(fù)荷生產(chǎn)狀態(tài)，產(chǎn)銷(xiāo)率也基本保持在100%左右。

在此情況下，公司營(yíng)業(yè)收入保持了平穩(wěn)增長(zhǎng)，2014、2015年的同比增長(zhǎng)率變化不大。但是公司歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率不僅沒(méi)有保持原來(lái)的水平，反而出現(xiàn)了大幅下滑。2013-2015年公司歸母凈利潤(rùn)分別為672.23萬(wàn)元、2526.78萬(wàn)元、5911.77，2015年的同比增長(zhǎng)率由2014年的275%降至133.96%。扣非之后，其歸母凈利潤(rùn)增速下滑更嚴(yán)重，直接由2014年的1162.70%驟降至2015年的96.56%。

另外，記者還注意到，中源家居曾于2014年10月獲發(fā)《高新技術(shù)企業(yè)證書(shū)》，該證書(shū)有效期為3年，也就是說(shuō)今年年末就要到期。公司享受的此項(xiàng)政策優(yōu)惠占公司利潤(rùn)總額的10%-15%，如果屆時(shí)不能繼續(xù)被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，或國(guó)家政策有變，將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不良影響。

招股書(shū)還顯示，報(bào)告期內(nèi)公司外銷(xiāo)收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為96.11%、98.94%和99.09%。由于公司外銷(xiāo)占比較大，因此除了享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅以外，公司還出口產(chǎn)品享受“免、抵、退”的增值稅稅收優(yōu)惠政策，根據(jù)財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局財(cái)稅〔2009〕88號(hào)文，出口家具及家具配件退稅率為15%。如果出口退稅政策發(fā)生不利變化，也將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)效益產(chǎn)生不利影響。

家族企業(yè)特征明顯

2015年12月20日，公司第一次增資，快速引入高盛投資和自然人張蕓、朱黃強(qiáng)三位新股東，本次增資價(jià)格為1.2元/股。在IPO前夕進(jìn)行如此舉動(dòng)，有突擊入股之嫌。而且，公司在此次增資中對(duì)于新增股東所籌集資金的用途并沒(méi)有作出說(shuō)明。同時(shí)，公司招股書(shū)中還反復(fù)強(qiáng)調(diào)，2015年資金較為充裕。此外，公司的上市進(jìn)程彼時(shí)也已經(jīng)在推進(jìn)當(dāng)中，再以較低價(jià)格引入新增股東，價(jià)值并不大。

另外，記者注意到，此次增資引入的兩位自然人股東張蕓和朱黃強(qiáng)兩人均為高級(jí)管理人員，增資擴(kuò)股后，兩人持股比例分別為0.10和0.90%，占比相當(dāng)小。而高盛投資的持股占比則有9.00%，雖然該公司為中源家居的員工持股平臺(tái)，但是分析其股權(quán)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，中源家居實(shí)際控制人曹勇及其父親曹馬興、姑姑曹珍芳、旗下長(zhǎng)江投資合計(jì)持有該公司的股份高達(dá)83.11%。

事實(shí)上，中源家居存在十分明顯的“家族企業(yè)”特征。在本次增資前，公司股東僅有長(zhǎng)江投資和曹勇兩位，分別持股56.67%和43.33%。長(zhǎng)江投資系公司實(shí)際控制人胡林福和曹勇共同出資設(shè)立的公司，而胡福林系曹勇的岳父，其持有長(zhǎng)江投資股權(quán)51%，曹勇持股49%。本次增資后，公司雖然引進(jìn)了三位新股東，但是公司實(shí)際控制人依然為胡林福和曹勇，截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，兩人合計(jì)控制公司5940萬(wàn)股，占發(fā)行前總股本的99%。