韓文珺（中鐵七局集團(tuán)鄭州工程有限公司）

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跨國并購對公司價值的影響
——以我國上市公司為例

韓文珺
（中鐵七局集團(tuán)鄭州工程有限公司）

【摘要】本文主要對跨國并購對公司價值的影響進(jìn)行探討，在研究方法上采用了事件研究法。研究表明：公司所發(fā)起的并購是否為橫向并購對公司價值影響不大，非國有企業(yè)發(fā)起的并購對其公司價值的影響要顯著大于國有企業(yè)，只有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的跨國并購對公司價值才會產(chǎn)生顯著的影響。

【關(guān)鍵詞】跨國并購公司價值影響因素

自改革開放以來，在經(jīng)濟(jì)全球化的推動下中國已經(jīng)發(fā)展成為“世界工廠”。諸多的中國企業(yè)也實現(xiàn)了產(chǎn)品的國際化，但是僅僅是產(chǎn)品市場的國際化還是低級別的國際化，為提高國際競爭力中國企業(yè)需要更高級別的國際化。而跨國并購作為推動公司國際化最為快捷的方式，成為我企業(yè)首選的國際化路徑。而從投資者、公司經(jīng)營者的角度來看，其最關(guān)心的是跨國并購是否能夠增加公司價值。

一、研究假設(shè)

跨國并購能否提高公司價值，至今尚無確切結(jié)論。現(xiàn)有的研究也表明對于各種條件下的并購不能一概而論：處于不同法律環(huán)境、行業(yè)背景下的并購對公司價值的影響顯然不同；不同類型的并購所代表的協(xié)同效應(yīng)也不盡相同，對公司價值的影響自然也存在差異；不同并購主體有著不同的內(nèi)部運(yùn)營效率、資源整合能力自然不同，當(dāng)然也是影響并購效率的因素。據(jù)此本文提出以下假設(shè)：

盡管已有的研究表明我國企業(yè)的海外并購業(yè)績并不好，更有報告指出中國每年的海外并購損失額高達(dá)2 000億元，但是全球化已經(jīng)是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，只有善于走出去的企業(yè)才可能在未來獲得更大的發(fā)展機(jī)會，可能性表現(xiàn)為國際化的期權(quán)，將包含在公司價值之中，故提出假設(shè)1。

H1：跨國并購對中國企業(yè)價值影響為正

企業(yè)有民營和國有之分是中國顯著的特點之一。從經(jīng)營外部環(huán)境來說，民營企業(yè)和國有企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境上存在顯著差異，具體表現(xiàn)融資、市場準(zhǔn)入方面國有企業(yè)均占據(jù)了優(yōu)勢。另一方面，國有企業(yè)和民營企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)等方面也存在不同。故本文將民營企業(yè)和國有企業(yè)進(jìn)行比較研究。在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為國有公司的跨國并購多為體現(xiàn)國家戰(zhàn)略的并購行為并非基于對公司價值的考量做出的并購決策，故在并購績效上相對于民營公司更低，故提出假設(shè)2。

H2：跨國并購對民營企業(yè)的價值影響大于國有企業(yè)

企業(yè)跨國并購的動機(jī)是為了通過全球資源的整合獲得協(xié)同利益，而橫向并購的協(xié)同效益顯然高于橫向并購?？鐕①?fù)瑖鴥?nèi)并購相比存在更大的不確定性，而跨行業(yè)的并購必將放大這種不確定性?；谏鲜鰞牲c，故提出假設(shè)3。

H3：橫向跨國并購對公司價值的影響大于其他類型并購

聯(lián)合國貿(mào)易發(fā)展會議將超過10%的股權(quán)在國際間轉(zhuǎn)讓定義為跨國并購，然而并購最為直接的目的就是獲得控制權(quán)，故只有在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后并購對公司價值才會產(chǎn)生實質(zhì)性的影響?；谝陨戏治?，故提出假設(shè)4。

H4：控制權(quán)轉(zhuǎn)移對公司價值的影響為正

二、研究設(shè)計

（一）研究設(shè)計概要

對公司價值變化的研究，首先需要對公司價值進(jìn)行衡量。對公司價值的衡量主要基于其財務(wù)數(shù)據(jù)，然而公司財務(wù)數(shù)據(jù)存在失真性等，且存在較大的時滯性。故本文采用市場交易數(shù)據(jù)對公司價值進(jìn)行衡量。

（二）分析方法說明

1.公司價值變化的衡量

傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)理論認(rèn)為公司的價值就是未來的現(xiàn)金流折現(xiàn)，而并購作為一種風(fēng)險行為，要么增加公司獲得現(xiàn)金流的機(jī)會，要么減少公司獲得現(xiàn)金流的機(jī)會。由此看來，預(yù)測公司的現(xiàn)金流對公司價值的研究顯得至關(guān)重要。但是準(zhǔn)確預(yù)測現(xiàn)金流在現(xiàn)實生產(chǎn)中機(jī)會是不可能實現(xiàn)，同時現(xiàn)金流模型沒有包含管理柔性帶來的價值增加等都使得其應(yīng)用受到巨大的限制。隨著股票交易市場的發(fā)展，其為股權(quán)的定價帶來了一個全新市場定價方式，也使得公司價值得到了最為直觀的反應(yīng)——股價。盡管目前的研究表明，存在強(qiáng)有效、半強(qiáng)有效和弱有效的股票市場，并且諸多的學(xué)者認(rèn)為我國股市是屬于弱有效的市場，但是股價的變化仍然是一個衡量公司價值變換的有力工具。

假設(shè)我國的股票市場有效，公司價值將最終反映在股票價格上。因此本文以反常收益AR和累計超額回報CAR作為短期內(nèi)公司價值的代理變量，采用事件研究方法跨國并購對我國上市公司價值的影響進(jìn)行分析。

（1）研究窗口的確定。確定窗口期的目的是為了捕獲研究事件對股票價格的全部影響，較長的期間可以保證捕獲到全部的影響，但容易受到不相干因素的干擾。本文采用的窗口期為【-10，10】。

（2）反常收益AR（Abnormal Return）的計算。股票的反常收益是實際回報與期望回報的差異，即為沒有預(yù)期到的收益的部分，因而也就是由于事件引起的當(dāng)日公司價值變動的估計值。即：

其中：第i家公司t日的反常收益率，第i家公司t日的日收益率，第i家公司t日的日正常（預(yù)期）收益率。本文采用市場調(diào)整模型進(jìn)行計算，即以總市值加權(quán)的日市場收益率作為預(yù)期收益率的估計值。

（3）累積超常收益CAR。將一定事件期內(nèi)每一天的超常收益加以匯總，得到累積超常收益CAR，即

2.研究模型

（1）模型1

依照以下的市場模型計算期望收益率：

其中Rit是股票i的日收益率，Rmt是時間t內(nèi)的市場收益率，即以總市值加權(quán)的日市場收益率作為

預(yù)期收益率Rmt的估計值。是滿足經(jīng)典假設(shè)的誤差項。我們通過并購公告日前90天到11天的80個觀測值來預(yù)測模型。時間窗口期包括了并購公告的前后20天。OLS殘差在子期間的異常收益率定義為：

（2）模型2

企業(yè)特定的因素和并購特定的因素與觀察到的可能性之間的關(guān)系通過估計以下公司來分析：

公式中，P（AAR）i是二進(jìn)制變量，當(dāng)公司i的平均異常收益率為正時，變量取值為1，否則變量取值為0。矩陣Xi包括了是否發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移、主并企業(yè)性質(zhì)、并購企業(yè)性質(zhì)。并購性質(zhì)。作為聯(lián)系函數(shù)我們使用對數(shù)分布。采用該分析旨在識別并購中顯著影響正的平均異常收益率的因素。

三、樣本和變量定義

（一）研究樣本

本文的樣本期間涵蓋了1999～2009年共計11年進(jìn)行過跨國并購并成功的滬深A(yù)股上市公司。

數(shù)據(jù)篩選條件如下：

1.并購中的買方為A股上市公司

2.并購中的賣方主體注冊地為非中國大陸地區(qū)

在以上的篩選后，本文還對數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行了如下的處理：

3.剔除金融類企業(yè)發(fā)起的跨國并購案例

4.剔除以資產(chǎn)為交易標(biāo)的并購案例

5.剔除了在并購發(fā)生時并購主體為ST/PT類上市公司的并購案例

6.剔除了數(shù)據(jù)不全的并購案例

7.對同一企業(yè)同一時間對多家企業(yè)的并購合并為一起并購案例

（二）研究變量設(shè)計

根據(jù)本文假設(shè)主要涉及5個變量。控制權(quán)轉(zhuǎn)移變量TPWCHG，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移TPWCHG= 1，否則為0；并購公司是否是國有控股企業(yè)變量CONT，主并企業(yè)是國有控股公司CONT=1，否則為0；并購類型變量TYPE，橫向并購TYPE=1，其他類型并購TYPE=0；

（三）數(shù)據(jù)來源

并購數(shù)據(jù)來源為CSMAR中國上市公司并購重組數(shù)據(jù)庫和CASMAR中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫；股票交易數(shù)據(jù)來自于CSMAR中國股票時間交易數(shù)據(jù)庫；在對同一公司同一時間的多起并購合并，同時查閱了巨潮資訊網(wǎng)、《上海證券報》等。

表1　樣本結(jié)構(gòu)表

表2　AR描述性統(tǒng)計

（四）數(shù)據(jù)描述性分析

經(jīng)過篩選一共有97筆并購滿足上述條件，在所有滿足條件的海外并購中，有32筆是由非國有企業(yè)發(fā)起的，65筆是由國有企業(yè)發(fā)起的；在所有97筆并購中，有30筆沒有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移，有67筆發(fā)生了控制權(quán)轉(zhuǎn)移；在所有97筆并購中有17筆是非橫向并購，80筆是橫向并購?？梢姡壳拔覈Ｍ獠①彽娜匀恢饕怯蓢衅髽I(yè)發(fā)起的，而且我國企業(yè)發(fā)起的海外并購大部分是以取得控制權(quán)為目的，且多數(shù)企業(yè)進(jìn)行的是橫向并購。

四、研究結(jié)果

從可見，并購企業(yè)的平均異常收益率的統(tǒng)計顯著性不高。另外平均異常收益率顯著的天數(shù)也比較少（21天中僅有8天）。分析其結(jié)構(gòu)在并購發(fā)生后的十天中僅有并購當(dāng)天AR顯著大于零；并購后10天中有第三天、第六天、第七天、第十天AR顯著小于零，本文假設(shè)1并沒有得到檢驗。

圖1　CAR變化圖

表3　跨國并購企業(yè)結(jié)構(gòu)性變化檢驗統(tǒng)計表

表4　AAR描述統(tǒng)計

在此基礎(chǔ)上，本文認(rèn)為另一個值得研究的是CAR在事件窗口期內(nèi)是如何變化。窗口期內(nèi)97筆并購的平均CAR變化趨勢如圖1.由圖1可見異常收益率在公告日之前為正，之后為負(fù)，因此CAR知道公告日上升至最大值，隨后開始下降。當(dāng)然引起上述變化的可能是有市場模型回歸公式代表的收益表現(xiàn)發(fā)生的結(jié)構(gòu)性的變化。我們進(jìn)一步利用鄒氏檢驗的一個版本來檢驗各并購案例是否存在結(jié)構(gòu)性變化。

在進(jìn)行結(jié)構(gòu)性檢驗是就將整個120天的觀測期分為公告前和公告后期兩階段。首先假設(shè)不存在結(jié)構(gòu)性的變化。

表3反映了目標(biāo)企業(yè)的假設(shè)檢驗結(jié)果。結(jié)果表明約有1/3的企業(yè)發(fā)生的顯著的結(jié)構(gòu)性變化。

由表4可見控制權(quán)的不轉(zhuǎn)移預(yù)示著更低的并購后的異常收益，買方經(jīng)濟(jì)性質(zhì)為非國有的預(yù)示著并購后有更高的收益。而控制權(quán)對此影響則不達(dá)，沒有出現(xiàn)顯著的差異。

用模型2來檢驗企業(yè)特定因素的和并購特定因素與觀察正的異常收益率的可能性之間的關(guān)系。

表5　異常收益率似然估計

從表5擬合度指標(biāo)和C值來看，筆者認(rèn)為模型你和的是可以接受的。在所檢驗的4個變量中有3個是顯著的?？梢娂僭O(shè)2和假設(shè)3均不成立，假設(shè)4得到了很好的檢驗。

五、結(jié)論

（一）研究結(jié)論

本文通過事件研究法考察海外并購對我國企業(yè)公司價值的短期影響?？紤]到近年來由我國公司發(fā)起的跨國并購，無論是在數(shù)量還是規(guī)模上都在呈快速發(fā)展的趨勢，因此了解企業(yè)并購對公司價值影響的變化方向和規(guī)模顯得非常重要。同目前較為公認(rèn)的研究結(jié)論一致，跨國并購對公司價值的影響并不顯著了。公告期前的CAR的增加表明了存在信息的泄漏。應(yīng)用鄒氏檢驗表明收購企業(yè)在并購前后存在結(jié)構(gòu)性變化。

通過分別對公司特定因素和并購特定因素的分析，發(fā)現(xiàn)公司所發(fā)起的并購是否為橫向并購對公司價值影響不大，非國有企業(yè)發(fā)起的并購對其公司價值的影響要顯著大于國有企業(yè)，只有發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的跨國并購對公司價值才會產(chǎn)生顯著的影響。

（二）體會與不足

影響企業(yè)價值的因素還很多，需對此進(jìn)一步的分析。本文僅僅用AR和CAR對短時間內(nèi)公司價值的衡量進(jìn)行衡量，而公司并購是一個長期決策行為，并購價值的體現(xiàn)很大一部分是依賴于并購后的資源整合，因此在公司價值衡量方面還需改進(jìn)。

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和不斷深入的融入國際經(jīng)濟(jì)體系，跨國并購將成為我國企業(yè)今后發(fā)展壯大的重要手段，相信隨著我國企業(yè)并購案例的不斷增多，對并購中影響公司價值變化的因素將不斷的被揭示。

主要參考文獻(xiàn)：

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［3］魏小倫.我國企業(yè)跨國并購經(jīng)營績效實證研究［J］.現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2010，（1）.

責(zé)編：夢超

【中圖分類號】F279.2；F271