王婧+馬世新

中國頭號商戰(zhàn)在2016年上演到第二季——寶能二級市場收購萬科A 后，以創(chuàng)始人和精神領袖王石為代表的萬科管理團隊是否會被踢出局成為這一季最大的懸念。外行看到了老王大戰(zhàn)野蠻人、國進民退的陰影甚至紅顏禍水的熱鬧；內(nèi)行人則更關注制度層面上中國民營企業(yè)創(chuàng)始人團隊持股比例多少對自身命運和企業(yè)發(fā)展的影響。

萬科之爭這場未完待續(xù)的商戰(zhàn)巨作，早晚有溢出效應，超越公司法和資本市場規(guī)則，也許是我們對于中國公司管理制度創(chuàng)新、企業(yè)收購與反收購對策研究的最好案例。

華潤為何站在寶能一邊？

大股東華潤之所以在關鍵時刻和寶能齊聲反對萬科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資，因為這可能是萬科的“毒丸”計劃。

“毒丸”正式名稱為“股權攤薄反收購措施”。當一個公司一旦遇到惡意收購，尤其是當收購方占有的股份已經(jīng)達到10%到20%的時候，公司原大股東為了保住自己的大股東地位，就會大量低價增發(fā)新股。目的就是讓收購方手中的股票占比下降，也就是攤薄股權，同時也增大了收購成本，目的就是讓收購方無法達到控股的目標。

新浪就曾以“毒丸”計劃擊退盛大。2004年年初，盛大上市之后募集了很多的資金，2004年1月份在二級市場不斷收購新浪網(wǎng)的股票，當時新浪網(wǎng)的管理層沒有在意，以為盛大進行股權投資，2月19日突然宣布持有新浪19.5%的股權，就是一個臨界值。如果盛大持有20%的股權，新浪和盛大就要合并財務報表，新浪突然意識到盛大對自己惡意收購，所以新浪網(wǎng)非常倉促地花了三天時間，推出了股權稀釋“毒丸”計劃。當時新浪股權價格大約在35美元，如果一旦盛大持有20%的股權，這個“毒丸”計劃立馬生效，另外80%的股東將以15美元買新浪網(wǎng)增發(fā)的股票，自然盛大的比例馬上就會掉到20%以下。這時候除非盛大特別有錢，在二級市場繼續(xù)購買，否則無法完成收購計劃。后來盛大知難而退，新浪反收購成功。

不過根據(jù)證券法和相關監(jiān)管法規(guī)，目前我國的資本市場不支持“毒丸”計劃。

而此次萬科A向深圳地鐵定向增發(fā)融資，發(fā)行量高達28.72億股，發(fā)行價15.88元，比停牌價折扣約35%。如果計劃得以實施，王石找來的深圳地鐵將成為第一大股東，而原第一和第二大股東寶能和華潤的股權均慘遭大量稀釋。

利益受損的華潤會反戈一擊可以預見。

萬科是否太矯情？

在中國市場特殊環(huán)境中成長的萬科，也承認自己是“混合制”企業(yè)，這就讓它既能享受國企的好處又能獲得私企的自由。因此，不少分析人士指出從萬科創(chuàng)始人變身職業(yè)經(jīng)理人的王石，沒有擺正自己的位置，更沒有尊重游戲規(guī)則，空談情懷。

對此，中歐國際工商學院管理學助理教授張宇在接受《新民周刊》采訪時表示，萬科作為公眾上市公司，首先要受到《公司法》和《證券法》的制約?！豆痉ā泛汀蹲C券法》規(guī)定了上市公司股東所擁有的權利和對應的義務，對此所有上市公司的管理層和董事會都應當清楚應為全體股東履行盡職盡責義務。上市公司的股東如果對管理層和董事會的經(jīng)營表現(xiàn)不滿，有權利通過召集股東大會和投票表決等方式尋求公司財務和戰(zhàn)略的改變，甚至替換管理層乃至董事會。

北京大學張維迎教授也公開表示：“我一直有點不理解王石，為什么他對國有企業(yè)那么鐘情？我曾跟王石打過一個比方，就像要掛一幅畫，你想在墻上找個牢固的釘子掛起來，但你想沒想過，墻會搖晃，釘子再牢固又怎樣？王石應該反思，假如當時不對國有企業(yè)情有獨鐘，也許現(xiàn)在不是這樣?！?/p>

資本“威脅”有多可怕？

張宇教授指出，這次萬科事件的特殊之處在于它可能是第一個知名上市公司通過控制權爭奪對管理層甚至董事會帶來“威脅”的案例。此前發(fā)生的很多管理層和創(chuàng)始人“出局”的案例大多是由于創(chuàng)始人跟PE/VC進行業(yè)績對賭，如蒙牛牛根生、雷士照明吳長江、俏江南張?zhí)m；或者公司并購，如快的呂傳偉、大眾點評張濤、去哪兒網(wǎng)莊臣超、1號店于剛；或者創(chuàng)始團隊的結(jié)構(gòu)變動，如聯(lián)想倪光南、新浪王志東、騰訊曾李青、淘寶孫彤宇。

實際上在發(fā)達國家如美國的股票市場，公眾上市公司股東，尤其是激進的機構(gòu)投資者通過購入足夠數(shù)量的股權（通常是5%或者更多），進入董事會尋求公司管理層進行財務（如分紅、回購）或戰(zhàn)略（如并購、分拆）方面的改變，甚至更換管理層或者董事會，是相當普遍的現(xiàn)象。來自資本市場的“威脅”（并購或者激進投資者）和管理層持股，董事會監(jiān)督一起被并稱為公司治理的三大手段。

在過去幾年中，全美最激進的50家機構(gòu)投資者（主要是對沖基金，在1980和1990年代則更多是養(yǎng)老退休基金和保險公司）對上市公司管理層和董事會的“進攻”在數(shù)量上不斷增加，且更具深度。比較知名的例子有卡爾·艾坎（Carl Icahn）在大量購入蘋果公司股票后不斷向庫克施加壓力，推動蘋果通過分紅和股票回購等方式回饋股東，以及對沖基金Third Point通過收購5.3%的股份進入雅虎董事會以后，換掉了原來的CEO斯科特·湯姆森（Scott Thompson），并從谷歌挖來了雅虎現(xiàn)任CEO瑪麗莎·梅爾（Marissa Mayer）。

“因此這次的萬科事件，雖然公司管理層和大股東之間孰是孰非還有待時間檢驗。即使在美國，激進投資者給上市公司帶來的最終變化很多時候也并非是好的結(jié)局。但從我國資本市場的制度建設來看，是否允許投資者通過控制上市公司的股權和投票權進行監(jiān)督和促成上市公司的戰(zhàn)略和高層結(jié)構(gòu)變化，可能是我們超越這次萬科事件本身、更加需要期待的。”張宇教授分析道。

AB股制度可以走多遠？

在美股市場上，為了保證創(chuàng)始人對公司的控制權，可以實行雙重股權結(jié)構(gòu)的做法。按照這種這種架構(gòu)，創(chuàng)始人手里的股票，1股可以有2個投票權、甚至10個投票權；其他人手里的股票，1股只有1個投票權。這樣創(chuàng)始人用相對較少的股份，也能掌握多數(shù)投票權。

Facebook和Google是采用這種架構(gòu)的典型。2014年在美國上市的中國公司中，京東、聚美優(yōu)品、陌陌都采取這樣的模式，以實現(xiàn)持股較少的創(chuàng)始人對公司的絕對控制。

目前國內(nèi)一種流行的觀點是創(chuàng)始人團隊或者管理層可以通過AB股制度（又稱雙重股權制，dual class shares）加強創(chuàng)始人團隊或者管理層對公司的控制力，張宇教授對此持保留態(tài)度。

首先，目前我國公司法和證券法都是規(guī)定同股同權，AB股制度與我國證券市場制度是相抵觸的。實行AB股制度的公司最終可能要到境外上市（如阿里巴巴），而已經(jīng)在國內(nèi)上市的公司在可預見的時期內(nèi)也無法采用AB股制度，除非修改《公司法》和《證券法》。

“我覺得對在國內(nèi)上市的上市公司而言，更為可行的做法倒不妨是考慮如何能夠吸引和獲得長線投資者的支持。上市公司可以通過公司戰(zhàn)略和投資者溝通策略的改進吸引自己想要的投資者類型。”張宇教授指出。

在美國，很多上市公司會努力吸引巴菲特的公司成為自己的投資者，這是因為巴菲特秉承的是長線投資的理念，通過尋找好的行業(yè)、公司和管理層，放權讓管理團隊把被投公司的基本面做好，通過利潤的穩(wěn)健增長來實現(xiàn)股價的增值。巴菲特的投資組合也不會因為被投公司短期業(yè)績的變動而波動，因而是非常可靠的長線投資者。與此對應，如果上市公司能聚焦在長期經(jīng)營戰(zhàn)略的改進和業(yè)績的持續(xù)，就比較容易得到巴菲特的青睞。

但目前中國資本市場的情況是，很多投資者（既包括中小投資者，也包括相當部分的機構(gòu)投資者），喜歡找概念，找故事。與此同時，很多上市公司的管理層也想著通過入股或者收購一個沒有實際業(yè)績的小公司炒作一把，而不是注重企業(yè)戰(zhàn)略謀劃和經(jīng)營能力的建設。這里面當然很難分清孰因孰果，但上市公司的管理層如果真正想把公司做大做強，就應該擯棄短期炒作的思維。須知，當你走的是短期炒作的路徑的時候，你吸引的自然是喜好短期炒作的投資者和資金。

只有當你真正把精力放到公司長期戰(zhàn)略和基本面的經(jīng)營和改進的時候，你才能吸引長線投資者和資金與你共同發(fā)展，并為公司的發(fā)展提供所需的資本支持。這也許是從根本上保障上市公司管理層和長線資本共贏和共同發(fā)展的一個解決辦法。

萬科之爭的經(jīng)驗教訓

在張宇教授看來，萬科之爭對于中國企業(yè)尤其是上市公司來說，一個非常重要的警示是： 管理層既然作為股東的代理人，就應該努力提升股東的利益，并盡量反映在股價上。

對于管理團隊來說，如果公司股價在很長一段時間脫離真正的價值，加之目前全流通的結(jié)構(gòu)，投資者通過公開市場收購可以造成控制權的更迭，掌握控制權之后通過分拆重組或者改變經(jīng)營戰(zhàn)略，實現(xiàn)上市公司的真正的內(nèi)在價值。

因此，管理層團隊要讓股價能夠盡量反映公司真實的內(nèi)在價值，如果有低估，管理層應該通過跟投資者的溝通，讓股價盡快反映內(nèi)在價值。反過來說，如果公司股價長期脫離基本面，被高估其實也是有風險的，容易被做空或被拋售，導致投資者用腳投票，同樣也容易導致控股權的更迭。