西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 嚴(yán)小藝

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我國(guó)證券投資基金發(fā)展與績(jī)效評(píng)估的方法分析

西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 嚴(yán)小藝

摘 要：我國(guó)證券投資基金雖然起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)居于我國(guó)證券市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。在發(fā)展的同時(shí)，基金業(yè)內(nèi)外部還存在一些問題，其中證券投資基金的績(jī)效評(píng)估具有重要意義?？?jī)效評(píng)估的傳統(tǒng)方法主要有Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)、Jensen指數(shù)、T-M模型、H-M模型、C-L模型M2指數(shù)等，但對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行單一指標(biāo)評(píng)估易出現(xiàn)偏差，需要考慮多元影響因素，構(gòu)建綜合評(píng)估體系。

關(guān)鍵詞：證券投資基金 發(fā)展 績(jī)效評(píng)估

1 我國(guó)證券投資基金的起源及其發(fā)展

證券投資基金自20世紀(jì)80年代末大規(guī)模走向全球?！靶馒櫥腥A基金”作為我國(guó)第一個(gè)概念意義上的基金，于1985年5月問世；被視為國(guó)內(nèi)第一個(gè)證券投資基金的珠信基金自1991年成立起，規(guī)模即接近7000萬元。為鼓勵(lì)扶持開放式基金的發(fā)展，1997年11月中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái) 《證券投資基金管理暫行辦法》，規(guī)范整頓老基金，批準(zhǔn)了一批新基金的設(shè)立。2001年國(guó)內(nèi)已有的47只封閉式基金規(guī)模已經(jīng)接近700億元。此外，10家國(guó)內(nèi)首批基金管理公司在1998年～1999年間陸續(xù)成立。

近年來，我國(guó)證券投資基金的發(fā)展路徑拓寬，速度加快。據(jù)2016年3月數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)境內(nèi)已有封閉式基金176支，開放式基金2723支，以上機(jī)構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)合計(jì)7.77萬億元。

表1 2016年3月我國(guó)境內(nèi)基金情況

盡管歷史短暫，但中國(guó)證券市場(chǎng)憑借其發(fā)展，迅速成為了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。起初，個(gè)人投資者在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期處于主導(dǎo)地位。理論與實(shí)證研究表明，這類市場(chǎng)僅能獲取有限信息，缺乏足夠理性的投資決策。隨后，機(jī)構(gòu)投資者，特別以證券投資基金為主，逐漸取代了個(gè)人投資者，占據(jù)市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)普遍觀點(diǎn)認(rèn)為，證券投資基金擁有規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)和理性投資理念，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)，引導(dǎo)資源優(yōu)化配置，保護(hù)中小投資者的利益。

季度變化與估計(jì)趨勢(shì)逐漸表明，基金經(jīng)理的投資理性與我國(guó)證券投資基金業(yè)的日趨規(guī)范，正逐步帶動(dòng)我國(guó)基金的效率估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)差減少和績(jī)效提升，不管是質(zhì)或量，都將得到同步發(fā)展。

2 當(dāng)前我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的局限性

盡管我國(guó)證券投資基金實(shí)現(xiàn)短時(shí)持續(xù)發(fā)展，可內(nèi)外部仍存在不容忽視的問題。

從宏觀角度來看，當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)多為政策傳導(dǎo)影響市場(chǎng)形勢(shì)，制度尚不完善和健全。整個(gè)市場(chǎng)規(guī)模小、產(chǎn)品單一、缺乏效率、信息傳遞滯后，對(duì)證券投資基金投資發(fā)展造成了很大的制約。

從基金業(yè)內(nèi)部看，首先，基金持有人大會(huì)存在虛置基金管理人的問題，易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；基金托管人地位缺乏獨(dú)立性；其次，基金的績(jī)效通常由基金經(jīng)理分析證券、選擇資產(chǎn)類別和預(yù)測(cè)市場(chǎng)的能力構(gòu)成，其投資理念和投資風(fēng)格的成熟與否易影響基金發(fā)展。

3 證券投資基金績(jī)效評(píng)估

3.1 績(jī)效評(píng)估的重要性

第一，證券投資基金績(jī)效評(píng)估研究的意義在于基金作為專家理財(cái)、組合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的代表，對(duì)其績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)有利于基金公司學(xué)習(xí)與總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提升公司的管理能力和理性投資水平。

第二，基金經(jīng)理能根據(jù)評(píng)估結(jié)果作出相應(yīng)的投資調(diào)整，以促進(jìn)基金業(yè)績(jī)效水平的不斷提高，有利于評(píng)價(jià)基金經(jīng)理能力，規(guī)范其行為。

第三，基金業(yè)的蓬勃發(fā)展使得投資者可選擇的基金產(chǎn)品越來越多，對(duì)基金業(yè)績(jī)效進(jìn)行合理評(píng)價(jià)，將有利于投資者科學(xué)選擇適合自己的基金產(chǎn)品，理性決策。此外，評(píng)估體系能在一定程度上彌補(bǔ)道德缺失，保護(hù)基金持有者的權(quán)益利得。

盡管如此，我國(guó)證券投資基金在發(fā)展歷史短、相關(guān)法制法規(guī)不健全的情況下，其績(jī)效評(píng)估還處于發(fā)展時(shí)期。因此，建立實(shí)用權(quán)威的基金績(jī)效評(píng)估網(wǎng)絡(luò)，是我國(guó)基金業(yè)當(dāng)前發(fā)展過程的重要課題。

3.2 國(guó)外傳統(tǒng)方法

20世紀(jì)60年代以前，國(guó)外學(xué)者僅僅從單位凈資產(chǎn)和投資收益率這兩個(gè)指標(biāo)來評(píng)估分析，缺陷在于這兩種指標(biāo)并未考慮風(fēng)險(xiǎn)因素。隨著現(xiàn)代投資理論不斷進(jìn)步的進(jìn)程，績(jī)效評(píng)估進(jìn)入全新階段。

1952年，Markowitz提出證券投資組合理論。利用均值—方差模型，馬柯維茨指出，合理的投資組合能有效減少風(fēng)險(xiǎn)。

1963年Sharpe提出資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model，CAPM），發(fā)現(xiàn)單個(gè)股票或者股票組合的預(yù)期回報(bào)率（Expected Return）的公式：

在CAPM的基礎(chǔ)上，1965年Treynor指數(shù)指出單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益的重要性，可作為基金績(jī)效的評(píng)估指標(biāo)：

1966年，Terynor和Mazuy首次將基金經(jīng)理?yè)駮r(shí)能力納入計(jì)量分析，構(gòu)建T-M模型：

1968年～1969年，Jensen構(gòu)建能較好反映基金與市場(chǎng)相對(duì)關(guān)系的模型，引入市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)考核基金業(yè)績(jī)：

H-M模型（1981）有助于同時(shí)衡量選股能力和擇時(shí)能力：

Chang和Lewellen（1984）對(duì)H-M模型進(jìn)行改進(jìn)，提出C-L模型。它的優(yōu)點(diǎn)在于能夠分別得出基金在牛頭市場(chǎng)或者多頭市場(chǎng)的β值，分析結(jié)果顯著優(yōu)于T—M模型和H—M模型：

Leah Modigllan和Franco Modiglian（1997）改進(jìn)sha r pe指數(shù)，提出M2指數(shù)，把無風(fēng)險(xiǎn)收益?zhèn)嘶鹳Y產(chǎn)組合，通過虛擬資產(chǎn)與市場(chǎng)兩者組合得出的平均收益比率來評(píng)估基金績(jī)效。

圖1 最優(yōu)投資組合的選擇

3.3 我國(guó)學(xué)者近年來關(guān)于基金績(jī)效評(píng)估的方法突破

國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用和結(jié)合上述指數(shù)，對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析，根據(jù)分析結(jié)果提出更為科學(xué)的評(píng)估思路。

2002年，張新、杜書明學(xué)者提出，基金績(jī)效衡量要剔除新股配售制度對(duì)基金凈值的影響。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)基金擇時(shí)能力與資產(chǎn)配置、風(fēng)險(xiǎn)分散程度的分析，運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法。

用不同指標(biāo)對(duì)基金績(jī)效評(píng)價(jià)，往往結(jié)果分析有偏差，說明采用單一指標(biāo)很難全面地對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。在基金績(jī)效評(píng)估方法上，要采取新舊結(jié)合的方式，實(shí)現(xiàn)一致性分析和綜合性評(píng)價(jià)。對(duì)此，王守法（2005）對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人選股擇時(shí)能力、基金績(jī)效的持續(xù)性這四個(gè)因素采用主成分統(tǒng)計(jì)分析法，建立度量績(jī)效的綜合指標(biāo)體系；有利于克服單一方法帶來的局限，對(duì)基金進(jìn)行全方位的排序與評(píng)估。根據(jù)主成分貢獻(xiàn)率和指標(biāo)特征根，各基金的綜合指標(biāo)為：

Z=0.962平均收益率+0.921標(biāo)準(zhǔn)差+0.833夏普指數(shù)+0.986特雷諾指數(shù)+0.997詹森指+0.700β系數(shù)

朱波和宋振平（2009）采用隨機(jī)前沿分析方法，分析評(píng)估我國(guó)開放式基金的績(jī)效。結(jié)果顯示，技術(shù)非效率問題十分顯著，我國(guó)開放式基金的估計(jì)效率值與常用指標(biāo)之間高度相關(guān)。

楊龍（2010）基于在效率評(píng)估模型中控制外部環(huán)境影響的原理，運(yùn)用松弛變量效率測(cè)度模型（SBM），并在考核體系中納入風(fēng)險(xiǎn)因素和經(jīng)營(yíng)環(huán)境因素，構(gòu)建出SBM三階段模型，為我國(guó)基金績(jī)效評(píng)估打開新思路。

齊岳、孫信明（2016）認(rèn)為當(dāng)前績(jī)效評(píng)價(jià)只是局限在基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，其實(shí)投資組合的構(gòu)建行為也應(yīng)當(dāng)納入評(píng)價(jià)模型，否則會(huì)影響評(píng)價(jià)效果。一個(gè)績(jī)效評(píng)價(jià)模型也應(yīng)該考慮非定價(jià)因素，要能夠比較精確地算出基金經(jīng)理的投資策略對(duì)基金價(jià)值的增加額度。

參考文獻(xiàn)

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中圖分類號(hào)：F832.51

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：2096-0298（2016）06（a）-078-02