郝治軍

短短1年時間，國企債集中違約，直接導致國企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮和國企債信用風險定價的攀升。然而更為重要的是，它還將引發(fā)整個債券市場的生態(tài)重構。

自2015年初保定天威發(fā)生首例國企債券違約事件以來，短短1年時間，已有中國第二重型機械集團、中國中鋼集團、中國鐵路物資股份有限公司（以下簡稱“中鐵物資”）、廣西有色金屬集團、東北特殊鋼集團有限責任公司（以下簡稱“東北特鋼”）等8家國企多只債券曝出違約事件。國務院國資委公布數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，中鋼集團、中煤集團旗下子公司山西華昱能源有限公司等央企債券違約涉及金額84億元。

5月5日， “15東特鋼CP002”未能按期足額兌付本息，成為東北特鋼第四只違約債券。此前不久，央企中煤集團旗下子公司山西華昱能源有限公司發(fā)行的2015年度第一期短期融資券（代碼：041564019，簡稱：15華昱CP001）實質(zhì)性違約。5月6日，上證指數(shù)應聲下跌2.82%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是以大跌4.27%收盤，國企債券違約頻發(fā)下的債券市場風險在脆弱的股市暴露無遺。

這僅僅只是開始。中國經(jīng)濟的下行，很有可能讓越來越多處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的國企債券選擇違約，成為引爆高杠桿的導火索。

產(chǎn)能過剩行業(yè)國企連環(huán)發(fā)債高杠桿求生

一直以來，國企身份尤其是央企身份是債券市場的“護身符”—無論其所處的行業(yè)周期或自身財務狀況如何，擁有國企身份就意味著較好的債券評級和發(fā)行便利。市場的扭曲激發(fā)了國企的發(fā)債欲望，無論是用于擴張還是為了生存，這種膨脹的欲望對產(chǎn)能過剩行業(yè)國企，如處在周期性過剩行業(yè)中掙扎的國企，則顯得尤為迫切與危險。

2014年以來，隨著國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩，市場需求增長乏力，鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩的周期性行業(yè)經(jīng)營壓力較大。以東北特鋼為例，總體債務負擔過重，未分配利潤長期為負，資產(chǎn)流動性較弱，償債能力尤其是短期償債能力堪憂（表1）。而另一家違約國企中鐵物資也面臨同樣的困境，公開資料顯示，中鐵物資近幾年的資產(chǎn)負債率高居80%以上，2014年底和2015年前三季度的資產(chǎn)負債率分別高達88.32%和87.81%—通常情況下，企業(yè)負債率超過70%就意味著高風險。

面對如此難堪的財務窘境，銀行選擇收緊甚至是取消對這些企業(yè)的信貸額度。這樣一來，大量的融資需求被擠壓至債券市場。一方面，窘迫的處境并未對國企發(fā)債構成實質(zhì)性負面影響；另一方面，捉襟見肘的財務狀況又刺激了國企極強的發(fā)債欲望，由此形成惡性循環(huán)，開啟高杠桿負債生存模式。為了生存，許多國有企業(yè)選擇發(fā)新債還舊債、將短期債轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期債不斷放大債務杠桿，債務風險就這樣在產(chǎn)能過剩行業(yè)國企中不斷疊加累積。這從東北特鋼債券發(fā)行情況中明顯可以看出（表2）。

與此同時，與歐美發(fā)達國家成熟市場極高的違約成本和懲罰機制不同，目前中國不完善的信用制度和法規(guī)也助長了這種高杠桿負債經(jīng)營的模式—現(xiàn)行信用制度和法規(guī)對違約的懲罰機制較弱，再加之依仗政府支持，許多產(chǎn)能過剩行業(yè)國企順理成章地選擇不斷發(fā)行債務來維系經(jīng)營。

顯然，在扭曲的市場背景下，產(chǎn)能過剩行業(yè)國企這種高杠桿負債經(jīng)營留下了極大的風險隱患—高資產(chǎn)負債率和高杠桿一旦遭遇經(jīng)濟下行必然導致流動性斷裂，出現(xiàn)連環(huán)違約風險。截至2016年5月19日，尚在違約泥淖中掙扎的中鐵物資還有15鐵物資SCP006、15鐵物資SCP007、5鐵物資SCP008、16鐵物資SCP001、13鐵物資MTN002、13鐵物資PPN001、13鐵物資PPN002、14鐵物資PPN001等8期債務融資工具處于存續(xù)期，總規(guī)模約為50億元，將在6-8月集中到期。

評級機構以從屬性和滯后性推波助瀾

如果說產(chǎn)能過剩行業(yè)國企發(fā)債的沖動是求生本能所驅(qū)動，那么評級機構因其在國企發(fā)債環(huán)節(jié)中的從屬性和滯后性起著推波助瀾的作用。

與審計意見類似，評級結(jié)果是在盡職調(diào)查基礎之上，對債券發(fā)行人未來本息償付能力和意愿出具的專家意見，是分析師根據(jù)企業(yè)現(xiàn)狀以及未來趨勢做出的合理判斷。更為重要的是，一直以來，因為僧多粥少，評級機構在債券發(fā)行過程中的地位有些尷尬—評級機構本身的獨立性很多時候不得不讓位于市場占有率和經(jīng)濟效益。然而，與境外嚴厲的評級錯誤懲罰機制相比，國內(nèi)評級機構即便出現(xiàn)評級錯誤，對其聲譽和后續(xù)業(yè)務開展的負面影響均不大。

評級機構在發(fā)債過程中的這一尷尬地位所導致的獨立性缺乏，在已違約的東北特鋼債券評級中可以窺見一斑。在2011年12月31日至2015年7月9日期間的8次評估中，作為東北特鋼的評級機構之一的聯(lián)合資信評估有限公司除了2011年12月31日和2012年2月20日兩次給予其主體即東北特鋼AA-的評級以外，最近的6次全部給予其主體評級為AA級—償還債務的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風險很低。另一方面，聯(lián)合資信在2015年底的《15東特鋼SCP001募集說明書》中又指出，2012年以來，雖然公司鋼材產(chǎn)銷量不斷擴大，但盈利規(guī)模始終保持在較低水平，公司債務規(guī)模不斷上升，債務負擔持續(xù)加重；2014年前三季度，公司主要原料采購價格下降較快，且主要鋼材銷售價格相對堅挺，公司主營業(yè)務毛利水平有所提高，但受制于財務費用高，公司利潤水平并未明顯改善；公司未來償債能力的恢復有賴于公司對債務規(guī)模的有效控制和整體盈利能力的改善；對公司的評級展望為負面。與此同時，另一家債券評級機構—中債資信評估有限公司在此次發(fā)行中也同時給予東北特鋼主體評級為A-級—公司償還債務的能力較強，較易受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響，違約風險較低，評級展望為穩(wěn)定。

事實上，聯(lián)合資信評估有限公司和中債資信評估有限公司對東北特鋼的評估并非個案，在中國，國內(nèi)評級機構給予90%以上的債券信用評級高于AA級，難以如實反映債券市場的信用差別，而彭博社的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國債券市場上只有1.4%的債券被評為AA級別或以上。

從某種意義上來看，評級機構發(fā)債過程中的從屬性為這些違約國企債的發(fā)行提供了便利，而評級機構對風險反應的滯后性則往往淪為債券發(fā)行后風險集中爆發(fā)催化劑作用，無異于火上澆油。2016年3月25日，隨著東北特鋼董事長意外去世，聯(lián)合資信評估有限公司將東北特鋼列入下調(diào)至信用評級觀察名單。2016年3月28日，發(fā)行人正式宣告違約的當天，聯(lián)合資信才將東北特鋼的公司主體信用等級由AA下調(diào)為C，“15東特鋼CP001”及其他短券的債項信用等級由A-1下調(diào)為D，相關中票的債項信用等級由AA下調(diào)為C（表3）。

據(jù)財新網(wǎng)統(tǒng)計，2016年初至5月22日，共有24個發(fā)債主體51只債券經(jīng)歷73次信用評級下調(diào)。評級機構在風險爆發(fā)后的集中下調(diào)頗有事后諸葛亮的意味，且更明顯的后果是加劇風險的集中釋放，形成羊群踩踏效應，由此波及整個金融市場。由此，也就不難理解上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在5月6日的糟糕表現(xiàn)了。

若隱若現(xiàn)的政府信用說翻就翻

國資委公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年3月末，共有82家中央企業(yè)發(fā)行債券，債券余額達4.05萬億元。國企債的井噴從微觀來看是國有企業(yè)本身的融資沖動和評級機構的推波助瀾，而從宏觀上看，則是其背后若有若無的政府信用，這也是近年來國企尤其是產(chǎn)能過剩行業(yè)國企的債券發(fā)行能與經(jīng)營背道而馳的根本原因。

無論是發(fā)行債券的國有企業(yè)還是債券投資者，心里始終存有一根救命稻草—國企背后的政府支持，尤其對那些作為地方政府融資平臺的城投債發(fā)行主體。從《15東特鋼SCP001募集說明書》可以看出，發(fā)行主體東北特鋼的實際控制人是遼寧省國資委，除了直接持有46.13%的股權以外，還通過遼寧省國資經(jīng)營公司間接持有22.68%的股權，共持有發(fā)行人68.81%的股權；黑龍江省國資委持有14.52%股權；此外，作為持股22.68%的東方資產(chǎn)也同樣是國企背景（附圖）。

國企背景從某種意義上可以為發(fā)行的債券增信，但其帶來的負面影響也同樣不可忽視—因為政府股東背景，市場主體的市場屬性模糊容易導致市場失靈。然而，更讓人匪夷所思的是，有些政府股東從未對債券發(fā)行做出擔?；?qū)嵸|(zhì)性承諾，而所謂的政府信用是投資者一廂情愿臆想出來的，信息非對稱性成就了國企債市場虛幻的非理性繁榮。

虛幻的政府信用不僅給市場，而且給各級政府帶來巨大的風險。當國企債遇上供給側(cè)改革，各級政府的政策風向轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能尤其是落后的周期性行業(yè)的產(chǎn)能時，這些若隱若現(xiàn)的政府信用顯得愈發(fā)蒼白無力。遭遇經(jīng)濟增速下行，即便是明確的政府信用擔保，萎縮的財政收入在面對違約國企巨額虧損時也會心有余而力不足，從而使得國企、央企發(fā)債主體的“金鐘罩”被無情擊破，政府信用也因此被打折，反過來影響國企債的信用評級，形成惡性循環(huán)。

2016年3月3日，穆迪發(fā)布聲明，將包括3家政策性銀行、12家國內(nèi)商業(yè)銀行、3家證券公司、3家處置不良資產(chǎn)的資產(chǎn)管理公司等在內(nèi)的中國25家非保險金融機構的評級展望由穩(wěn)定下調(diào)至負面；同時，其還將7家中國內(nèi)地和香港保險公司評級展望從穩(wěn)定調(diào)整為負面，并將1家中國內(nèi)地保險公司的評級展望從正面調(diào)整為負面。隨后標普也將中石化中海油等20家的國企展望也從穩(wěn)定調(diào)降至負面。

破中立—債券投資生態(tài)重構

此次國企債集中違約對整個債券市場的沖擊顯著，也將帶來整個債券市場的生態(tài)重構。

首當其沖的，便是國企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮和國企債信用風險定價的攀升。隨著國企債券不會違約神話的破滅，在中國經(jīng)濟增速下行的宏觀環(huán)境下，投資者對國企債的偏愛程度開始大打折扣，投資者這種負面情緒迅速傳導至債券發(fā)行市場，導致國企發(fā)債規(guī)模的急劇萎縮。與此同時，國企債頻繁違約使得其信用風險定價不斷攀升。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，自2016年4月集中爆發(fā)國企債違約事件以來，包括中國鋁業(yè)、大唐發(fā)電、青海國資、廣晟資產(chǎn)等100家以上發(fā)行主體取消或延遲了共計1173.8億元債券發(fā)行計劃，同比增加2倍以上，另一方面，債券利率則大幅上行50～100個基點。

尤為重要的是，此次國企債集中違約給中國的債券市場生態(tài)重構帶來了深遠影響。國企債券違約打破的不僅是國企身份的“金剛之體”，更是破除了投資者對政府信用提供無限擔保所引致的普遍假設而導致的道德風險。在去產(chǎn)能、供給側(cè)改革的大背景下，隨著投資者在債券投資風險、投資標的、債券主體等方面的標準與要求不斷提高，國企債陣營內(nèi)部也勢必出現(xiàn)結(jié)構性分化—信用等級較高的國企債依然會成為搶手貨，而問題國企債券的發(fā)行將越來越困難，自身資質(zhì)相對較差的國企債則將面臨更高的信用風險定價。

與此同時，正處于產(chǎn)業(yè)風口的電子商務、在線金融、娛樂業(yè)等新興產(chǎn)業(yè)將成為債券投資新風向標，其中資質(zhì)優(yōu)良的大型民企如阿里巴巴、百度、騰訊等發(fā)行的債券尤為引人注目。公開數(shù)據(jù)顯示，就在國企債深陷集中違約危機之時，2015年，阿里巴巴成功從債券市場融資40億美元，騰訊完成一筆24.5億美元5年期一次性償還貸款；阿里巴巴2034年到期的企業(yè)債從2014年12月31日以來上漲了9%，2025年到期的百度和騰訊的公司債券回報率均超過6%。

作者系對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中國WTO研究院2013級國民經(jīng)濟學博士生