□文/陶會(huì)興（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院　安徽·馬鞍山）

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資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本

□文/陶會(huì)興
（安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院安徽·馬鞍山）

［提要］企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中會(huì)受到內(nèi)外部因素影響，其資本結(jié)構(gòu)會(huì)上下波動(dòng)。資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)會(huì)改變財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改變公司資本成本。以2004～2013年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本的關(guān)系，并研究企業(yè)籌資活動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)；權(quán)益資本成本；籌資方式

收錄日期：2016年3月28日

一、引言

20世紀(jì)末以來，金融危機(jī)頻頻爆發(fā)，尤其是2008年國(guó)際金融危機(jī)，給世界各地經(jīng)濟(jì)造成了嚴(yán)重?fù)p失。在全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠穩(wěn)定的情況下，這種狀態(tài)從宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，與此同時(shí)，許多上市公司資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大波動(dòng)，有些甚至波動(dòng)明顯。資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)較大，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力普遍不足、全球發(fā)展環(huán)境異常復(fù)雜的情況下，這些現(xiàn)象更需要引起足夠的重視。因此，研究資本結(jié)構(gòu)的波動(dòng)對(duì)增加企業(yè)價(jià)值有現(xiàn)實(shí)的意義。

目前，資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整已成為財(cái)務(wù)理論研究的重要領(lǐng)域，已有文獻(xiàn)主要從資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向、速度來加以剖析，反映了企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的主觀努力程度，而以實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)幅度為研究視角的并不多，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)則顯示出資本結(jié)構(gòu)的客觀變化，因此資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與已有文獻(xiàn)研究的靜態(tài)和動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)有著很大區(qū)別。從邏輯上說，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)能夠影響融資成本，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)波動(dòng)能夠影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到股權(quán)融資成本，在信息不完全對(duì)稱的情況下，無疑會(huì)進(jìn)一步加大融資成本。本文選取2004～2013年A股上市公司作為樣本，考察我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)這一微觀經(jīng)濟(jì)行為對(duì)權(quán)益資本成本的經(jīng)濟(jì)影響，為指導(dǎo)企業(yè)融資和增加企業(yè)價(jià)值提供理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響分析及研究假設(shè)。資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)過大，一方面說明企業(yè)籌資的比例構(gòu)成上不穩(wěn)定，對(duì)內(nèi)而言，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)健，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)與收益均衡原則，因此提高了投資者的投資回報(bào)要求。作為一種信號(hào)傳遞，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定會(huì)導(dǎo)致其股價(jià)下降，也會(huì)提高權(quán)益資本成本；另一方面說明企業(yè)難以按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)選擇合理的融資渠道，對(duì)外而言，存在較大的融資約束，而融資約束可能與權(quán)益資本成本正相關(guān)。因?yàn)?，在融資約束較大的情況下，企業(yè)的現(xiàn)金流流轉(zhuǎn)可能受阻，不利于應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手降價(jià)等競(jìng)爭(zhēng)策略，并可能導(dǎo)致投入產(chǎn)出減少，導(dǎo)致其產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力減弱，使得經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)上升。

其次，影響資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)的原因大都是多方面的，企業(yè)在滿足強(qiáng)制性披露后，基于種種考慮，自愿性披露的信息可能不會(huì)過多披露，例如信息披露存在“規(guī)模經(jīng)濟(jì)性”的臨界點(diǎn)（Ver－recchia，2001；杜煊君，2001）。所以投資者掌握的信息要比經(jīng)營(yíng)者少得多，因此要充分了解資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)原因不可能也不實(shí)際，資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)過大可能會(huì)嚴(yán)重影響到他們對(duì)不確定性的預(yù)期，投資者為規(guī)避這一潛在風(fēng)險(xiǎn)，便要求更高的預(yù)期回報(bào)率。資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響正是通過“風(fēng)險(xiǎn)”和“信息不對(duì)稱”這些中間橋梁發(fā)揮作用的，因此本文提出假設(shè)H1：

H1：資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本正相關(guān)

（二）不同融資渠道可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本的影響分析及研究假設(shè)

1、負(fù)債融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本影響分析。激勵(lì)理論認(rèn)為負(fù)債融資提升了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但股東和經(jīng)營(yíng)者不愿破產(chǎn)，則會(huì)努力工作，做出有利于企業(yè)發(fā)展的投資決策，債權(quán)人也會(huì)加大監(jiān)督力度，進(jìn)而會(huì)提高企業(yè)業(yè)績(jī)。Frank和Goyal（2003）以美國(guó)非金融行業(yè)上市公司為樣本，表明公司績(jī)效與以賬面價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)性。增加負(fù)債能優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，減緩股東與經(jīng)理人間的利益沖突，降低股東與經(jīng)理人間的代理成本，從而使權(quán)益資本成本下降。Masulis（1980）研究表明，企業(yè)提高資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)提高普通股的價(jià)格。Harris和Raviv（1991）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司如果有發(fā)行新債、股票回購(gòu)或股權(quán)換取債權(quán)的行為時(shí)，普通股的價(jià)格會(huì)提高，這表明債務(wù)融資具有信號(hào)傳遞功能。陳曉和單鑫（1999）發(fā)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債水平與權(quán)益資本成本和總資本成本均呈負(fù)相關(guān)。劉坤（2006）研究得出資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)；同時(shí)，他認(rèn)為我國(guó)上市公司應(yīng)該增加負(fù)債融資，特別是長(zhǎng)期負(fù)債。

2、股票融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本影響分析。Myers和Majluf（1984）研究表明當(dāng)管理層認(rèn)為企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值被高估時(shí)，會(huì)采用股票方式來籌措資金，所以企業(yè)發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)值已被高估，作出負(fù)面反應(yīng)。但晏艷陽(yáng)、李學(xué)政和徐大朋（2006）的研究表明，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)采用配股方式來籌措資金行為的反應(yīng)和股權(quán)融資信號(hào)理論以及國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的反應(yīng)截然相反，即我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的配股行為是歡迎的。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資并沒有向外部市場(chǎng)傳遞出負(fù)面的信息，反而會(huì)帶給投資者利潤(rùn)想象空間，受到投資者的追捧，因此并不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)的下降。自2002年開始，我國(guó)股票市場(chǎng)針對(duì)熊市開始大力度調(diào)整，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)不斷地嚴(yán)格上市公司再融資條件。此時(shí)，唯有那些績(jī)效優(yōu)良的企業(yè)才能擁有再融資的機(jī)會(huì)，且我國(guó)過高的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)使得投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的企業(yè)，致使股票市場(chǎng)求大于供。此外，企業(yè)增發(fā)股票時(shí)募集大量權(quán)益資本，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿會(huì)大幅降低，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)相應(yīng)大幅降低，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)降低。因此，本文提出假設(shè)H2a和假設(shè)H2a：

H2a：企業(yè)增加債務(wù)能夠緩解資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的不利影響

H2b：企業(yè)增發(fā)股票能夠緩解資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的不利影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文以2004～2013年A股上市公司為樣本，并剔除下列樣本：（1）剔除金融類上市公司；（2）剔除缺失數(shù)據(jù)的公司；（3）剔除*ST、ST和S類上市公司。數(shù)據(jù)來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果的影響，對(duì)模型中所有連續(xù)變量做1%的Winsorize處理。在對(duì)數(shù)據(jù)處理和分析時(shí)，借助了Excel、Stata11計(jì)量軟件。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1、主要變量定義

（1）權(quán)益資本成本。考慮到我國(guó)上市公司股利支付極不穩(wěn)定、很多公司甚至根本不派發(fā)股利的情況，本文采用PEG模型來計(jì)算權(quán)益資本成本，其計(jì)算公式如下：

其中，p0為當(dāng)年年末股價(jià)，eps1和eps2分別為預(yù)測(cè)未來t1和t2每股收益，rPEG為計(jì)算出的權(quán)益資本成本。

（2）資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)。資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)（levd）通過計(jì)算上一年年末和當(dāng)年四個(gè)季度共五個(gè)季度的資本結(jié)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)差得到。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的衡量主要有兩種方式：總資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率。本文首先沿用大多數(shù)學(xué)者在相關(guān)研究中采用的總負(fù)債與總資產(chǎn)之比的做法。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)采用長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)來計(jì)量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)。具體變量定義表見表1。（表1）

2、模型構(gòu)建。為了檢驗(yàn)假設(shè)H1，本文建立了模型（1）：

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2a和H2b，本文建立了模型（2a）和（2b）：

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

上述模型中，由于主變量資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)（levd）的計(jì)算涉及到年初和當(dāng)年四個(gè)季度的資本結(jié)構(gòu)，投資者若對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)進(jìn)行考察，便會(huì)利用上一期數(shù)據(jù)，所以在模型中滯后一期。同時(shí)，這樣處理也有利于緩解內(nèi)生性問題?？紤]到投資者往往根據(jù)上期報(bào)表進(jìn)行評(píng)估、考察企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。所以，本文選取的控制變量基本也都滯后一期。

四、實(shí)證分析

（一）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表2全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：企業(yè)所承擔(dān)的權(quán)益資本成本（re）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)偏差分別為0.1215和0.0726，表明我國(guó)上市企業(yè)的權(quán)益資本成本總體上差別較大；資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)（levd）的平均值和標(biāo)準(zhǔn)偏差分別為0.0367和0.1049，表明我國(guó)各上市公司的資本結(jié)構(gòu)差距較大；負(fù)債籌資（△debt）的平均值為0.7415，權(quán)益籌資（seo）的平均值為0.0661，表明我國(guó)權(quán)益融資門檻較高，許多公司只能采用債務(wù)籌資，可能造成股票市場(chǎng)求大于供。（表2）

（二）模型回歸結(jié)果分析。從表3可以看出，方程（1）、（2a）和（2b）整體回歸結(jié)果，F(xiàn)值分別為20.74、19.59和21.69，顯著性水平均達(dá)到1%，表明方程回歸效果較好。（表3）

從方程（1）回歸結(jié)果可看出，levd的系數(shù)是0.1405，且在1%的水平上顯著，即資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表3 主變量回歸結(jié)果

方程（2a）的回歸結(jié)果顯示，levd系數(shù)為正，且在5%水平下顯著，表明資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的確有不利影響，但系數(shù)為正，且不顯著，表明企業(yè)增加債務(wù)未能緩解這種不利影響。實(shí)證結(jié)果與研究假設(shè)H2a不符。造成這種情況的原因可能是：（1）激勵(lì)理論認(rèn)為負(fù)債融資提高了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)者不愿看到企業(yè)破產(chǎn)，就會(huì)盡力工作，進(jìn)而會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。可是，負(fù)債融資要想發(fā)揮公司治理的作用，關(guān)鍵在于資本市場(chǎng)要有完善的退市和破產(chǎn)機(jī)制。但在中國(guó)資本市場(chǎng)中，退市和破產(chǎn)機(jī)制不健全，社會(huì)保險(xiǎn)和保障的法律不完善，上市公司大都是大型企業(yè)，各地政府出于保護(hù)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展、百姓就業(yè)及社會(huì)穩(wěn)定的需要，不支持公司破產(chǎn)，對(duì)于償還不了債務(wù)的企業(yè)，當(dāng)?shù)卣畬⑵淞袨閮?yōu)先扶持對(duì)象，為其“輸血”，導(dǎo)致應(yīng)該破產(chǎn)的公司無法破產(chǎn)，維持上市公司的地位，經(jīng)營(yíng)不善的經(jīng)營(yíng)者繼續(xù)能夠享受控制權(quán)收益，也就不能激勵(lì)其努力工作來改善公司業(yè)績(jī)，限制了負(fù)債融資治理效應(yīng)的發(fā)揮，表現(xiàn)出治理無效性。于東智（2003）認(rèn)為，我國(guó)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著很多不合理的特征，債權(quán)治理表現(xiàn)出無效性；（2）債券的嚴(yán)格契約關(guān)系和公開透明市場(chǎng)使其具有了對(duì)公司“硬約束”的條件，但我國(guó)上市公司采用債券融資的門檻較高，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，使得績(jī)效差的公司只能借助銀行借款來進(jìn)行再融資，債務(wù)的繼續(xù)增加加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，面對(duì)外部激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，企業(yè)一旦在某個(gè)投資項(xiàng)目上經(jīng)營(yíng)不善，產(chǎn)生虧損時(shí)，這可能導(dǎo)致其資金鏈條出現(xiàn)問題甚至危機(jī)，抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力降低。所以，我國(guó)上市公司進(jìn)行負(fù)債融資并未發(fā)揮出公司治理作用，未能夠向投資者傳遞出積極的信號(hào)，投資者反而對(duì)該類企業(yè)的投資會(huì)更加謹(jǐn)慎，要求更高的投資回報(bào)率，造成實(shí)證結(jié)果與假設(shè)不符。

方程（2b）的回歸結(jié)果顯示，levd系數(shù)為正，seo*levd系數(shù)為負(fù)，且分別在在1%和5%水平下顯著，表明資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本有不利影響，而企業(yè)增發(fā)股票能夠顯著緩解這種不利影響，假設(shè)H2b得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性分析。本文以長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率=非流動(dòng)性資產(chǎn)/（非流動(dòng)性資產(chǎn)+所有者權(quán)益）代替總資本結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)來計(jì)量資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，對(duì)原模型重新回歸做穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)和權(quán)益資本成本的關(guān)系?；貧w結(jié)果與本文原來的實(shí)證結(jié)果相符，表明結(jié)果比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論及建議

本文以2004～2013年A股上市公司為樣本，研究資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的影響，并考察企業(yè)籌資活動(dòng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本之間關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)與權(quán)益資本成本正相關(guān)；（2）我國(guó)企業(yè)負(fù)債融資未能降低資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)其權(quán)益資本成本的不利影響；（3）我國(guó)企業(yè)權(quán)益融資能夠有效緩解資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)對(duì)權(quán)益資本成本的不利影響。

針對(duì)前述結(jié)論，本文提出如下建議：（1）加強(qiáng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)管理的主動(dòng)性行為，控制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)波動(dòng)，以應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變化所帶來的不利影響；（2）我國(guó)應(yīng)該快速發(fā)展公司債券市場(chǎng)，并深入國(guó)有商業(yè)銀行向股份制公司改革，以加強(qiáng)債權(quán)治理作用；（3）加強(qiáng)信息披露，降低資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱，從而減少資本成本。

主要參考文獻(xiàn)：

［1］Verrecchia，R.E..Essays on Disclosure［J］.Journal of Accounting and Economics，2001.32.

［2］杜煊君.中國(guó)證券市場(chǎng)：投資者保護(hù)與監(jiān)管［D］.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)（博士學(xué)位論文），2001.

［3］Frank M，Goyal V.Testing the pecking order theory of capital structure［J］.Journal of Financial Economics，2003.67.

中圖分類號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A