安納托爾?凱勒茨基

自去年10月以來，石油價格首次突破了每桶50美元。看起來是時候更新我在2015年1月所做的分析了。

當(dāng)時，我指出50美元左右將成為石油價格的長期頂部。當(dāng)時原油仍在60美元以上，幾乎所有人都認為50美元是鐵底。畢竟，期貨市場預(yù)測價格將保持在75美元或以上，沙特和俄羅斯政府需要100美元的價格才能保持預(yù)算平衡；而任何低于50美元的價格都被認為是不可持續(xù)的，因為這將讓美國頁巖油行業(yè)破產(chǎn)。

事實證明，去年上半年，布倫特原油確實在50美元到70美元的區(qū)間內(nèi)波動，然后在8月初決定性地跌破50美元—其時，撤銷對伊朗的制裁顯然大幅提高了全球的石油供給量。此后，50美元果真成為石油價格的頂部。但現(xiàn)在這一水平已被突破，它會再次成為底部嗎？

這似乎正是許多投資者所期望的。對沖基金和其他“非商業(yè)”投機者將多頭頭寸提高到了歷史最高水平，紐約期貨市場主力原油合約達到了55.5萬張，而此前的記錄為54.8萬張，發(fā)生在2014年6月石油價格見頂于120美元前夕。投機熱情的回歸常常是一個可靠指標(biāo)，表明下一次價格大波動方向很可能為向下。更重要的是，基本面比以往任何時候都更加支持50美元左右繼續(xù)充當(dāng)價格頂部而不是底部。

和2015年1月一樣，首先必須看到石油市場已不再被歐佩克（或沙特政府及歐佩克）的壟斷力量所控制。由于出現(xiàn)了新的供給源、能源技術(shù)的進步以及環(huán)境制約，石油和其他大宗商品一樣，目前處于競爭性定價機制中。

1985年～2004年這20年便是如此（如右上圖所示），而過去18個月的現(xiàn)貨市場交易情況也與這一觀點相符。期貨市場交易亦然：2020年交割的石油價格已跌至56美元，而一年前為75美元。

如果這一競爭性定價機制繼續(xù)，石油價格就不再隨產(chǎn)油國的需要和意愿而決定。沙特阿拉伯或俄羅斯也許希望、甚至“需要”石油價格達到70美元或80美元以實現(xiàn)預(yù)算平衡。但產(chǎn)油國需要某個價格并不意味著能夠?qū)崿F(xiàn)這個價格，就像鐵礦石或銅生產(chǎn)商不一定能實現(xiàn)支付股東期望或想要的紅利所“需要”的價格。

類似地，如果石油價格保持在50美元以下，那么許多負債累累的頁巖生產(chǎn)商將破產(chǎn)，這一事實亦不構(gòu)成反彈的理由。這些公司只不過是將它們的石油產(chǎn)權(quán)輸給了銀行或財務(wù)更加堅挺的競爭對手。接下去，新的所有者將在同一片土地上重新鉆井，只要價格高于邊際生產(chǎn)成本—現(xiàn)在這一成本已經(jīng)因為債務(wù)被免除而減掉了利息開支部分。

對石油市場已經(jīng)發(fā)生的“機制轉(zhuǎn)換”的一個清晰的說明便是，當(dāng)前價格反彈至50美元水平（可能成為新的交易區(qū)間頂部）。這一反彈最激烈的部分發(fā)生在4月17日，當(dāng)天歐佩克試圖說服沙特、俄羅斯和伊朗政府合作削減產(chǎn)量以達成一個新的價格目標(biāo)，然而這一企圖遭遇失敗。

如今，所有主要生產(chǎn)國都明確地要致力于產(chǎn)量最大化而不管石油價格如何，因此石油將繼續(xù)和其他處于競爭市場中供給過剩狀態(tài)的大宗商品（如鐵礦石）一樣。價格的決定將遵從標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟學(xué)教科書模式，即由滿足全球需求所需要的最后一位供給者的邊際成本決定。

當(dāng)石油需求強勁時—比如現(xiàn)在，一般出現(xiàn)在初夏時節(jié)—價格將由美國頁巖油和加拿大油砂的邊際生產(chǎn)成本決定。當(dāng)需求疲軟時—一般出現(xiàn)在秋天和冬天—市場出清價格將由亞洲和非洲的邊際生產(chǎn)國決定（這里的石油廉價但較難獲得的），比如哈薩克斯坦、東西伯利亞和尼日利亞。

從現(xiàn)在開始，這些邊際生產(chǎn)國所面臨的成本將決定石油交易區(qū)間的頂部和底部。只要石油價格高于25美元左右，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗和俄羅斯的低成本生產(chǎn)商就將繼續(xù)按照實體基礎(chǔ)設(shè)施的最大運力挖油。讓美國頁巖和加拿大油砂開足馬力生產(chǎn)以滿足強勁需求所需要的價格可能是50美元/55美元乃至60美元，但不可能顯著高于60。

當(dāng)然，不可預(yù)測的供給和需求變動將導(dǎo)致在此交易區(qū)間內(nèi)的波動，過去的經(jīng)驗表明這類波動可能相當(dāng)劇烈。在1985年～2004年間的競爭性定價時期，石油價格頻繁在幾個月時間里翻倍和腰斬。因此，石油自1月中旬28美元低點的翻番走勢并不令人驚奇。但如今50美元的頂部正在接受測試，我們可以期待該交易區(qū)間內(nèi)的下一次大走勢是下跌。

本文由Project Syndicate授權(quán)《南風(fēng)窗》獨家刊發(fā)中文版。作者是龍洲經(jīng)訊首席經(jīng)濟學(xué)家兼聯(lián)職主席，著有《資本主義4.0》。