譚保羅

. 2016年5月26日，華為在北京舉行HUAWEI MateBook 2016新品發(fā)布會(huì)。

華為公司，現(xiàn)在已經(jīng)成了中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至“政治經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域的最大熱門(mén)之一。從公眾到高層，一片叫好，改革開(kāi)放以來(lái)，中國(guó)從未有一家公司享受過(guò)這樣的“待遇”。

有人認(rèn)為，華為是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的代表，當(dāng)其他IT企業(yè)都去做金融，唯有它堅(jiān)守實(shí)業(yè)。所以，“華為熱”代表了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一種“價(jià)值取向”。

不妨換個(gè)角度看問(wèn)題。華為固然是一家一流企業(yè)，但也沒(méi)有必要過(guò)度吹捧。外部需求下滑，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)放緩，華為亦無(wú)法在內(nèi)外宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)走弱的過(guò)程中獨(dú)善其身。它再次走到節(jié)點(diǎn)，需要變革。

某種程度上，可以說(shuō)華為過(guò)去的成功，在于它最大限度地組織和利用好世界上最大規(guī)模出身寒門(mén)、卻充滿(mǎn)出人頭地欲望的聰明工程師的大腦。但是，它卻沒(méi)有足夠利用好這個(gè)國(guó)家數(shù)量驚人的低廉資金，這是過(guò)去的遺憾，也是未來(lái)的機(jī)遇。

華為突然變“熱”，越來(lái)越“熱”，而長(zhǎng)期低調(diào)得超乎想象的任正非也突然頻繁“高調(diào)”。這到底意味著什么？

分紅“神話(huà)”

在普通人工資不漲，房?jī)r(jià)卻節(jié)節(jié)攀升的時(shí)代，華為員工的高收入，又成為了一個(gè)大熱門(mén)。

前不久，先是任正非在接受新華社采訪(fǎng)時(shí)提到了深圳房?jī)r(jià)高，增加了企業(yè)成本。現(xiàn)在，公眾關(guān)注焦點(diǎn)又分散到了華為員工的高收入上。甚至有人戲謔地說(shuō)，是華為員工的高收入推高了深圳房?jī)r(jià)。

一則網(wǎng)絡(luò)爆料顯示，華為一位“22級(jí)員工”在2015年的收入，竟然超過(guò)500萬(wàn)元，這包括了工資、分紅、獎(jiǎng)金和補(bǔ)助等。其中，分紅最為大宗，超過(guò)了300萬(wàn)。“22級(jí)員工”為地區(qū)部門(mén)副總裁，在華為有千人左右。

因此，有估計(jì)認(rèn)為，華為去年有千人的年收入都達(dá)到了這個(gè)數(shù)字。還有人說(shuō)，如果統(tǒng)計(jì)門(mén)檻降低到“年薪百萬(wàn)”，那么華為超過(guò)萬(wàn)人達(dá)到了這個(gè)水準(zhǔn)。

華為并未對(duì)以上收入數(shù)據(jù)公開(kāi)置評(píng)。但這家公司的高收入早已不是秘密，在深圳IT圈，華為高收入的“神話(huà)”在2010年前后開(kāi)始廣為人知。

彼時(shí)，騰訊等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展并無(wú)足夠醒目的亮點(diǎn)，微信也尚未推出，而華為是深圳IT圈獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的巨頭。一些外資IT公司的中層員工紛紛從上海、北京前來(lái)深圳，投奔這家他們認(rèn)為前途無(wú)量的企業(yè)。

實(shí)際上，這一時(shí)段，并非華為公司規(guī)模發(fā)展的頂峰。當(dāng)時(shí)，華為的業(yè)務(wù)重點(diǎn)依然是運(yùn)營(yíng)商和企業(yè)這兩塊“對(duì)公業(yè)務(wù)”，而針對(duì)個(gè)人消費(fèi)者的終端版塊不慍不火，知名機(jī)型較少，并沒(méi)有和國(guó)產(chǎn)手機(jī)“中華酷聯(lián)”（中興、華為、酷派和聯(lián)想）中的其他三家拉開(kāi)差距。

不過(guò)，這一時(shí)段卻可以說(shuō)是華為經(jīng)營(yíng)效率的頂峰。華為公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2010年，華為的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到了16.8%，這是2006年至2015年10年間的峰值。（表1）

10年前的2006年，華為這一指標(biāo)為7.3%，隨后穩(wěn)步上升，在2010年后，數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但總體趨勢(shì)是下滑。2015年，華為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為11.6%，和峰值時(shí)段2010年相比，降低超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)。

企業(yè)在經(jīng)過(guò)擴(kuò)張之后，市場(chǎng)趨于飽和，價(jià)格戰(zhàn)打響，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下滑，這是一個(gè)正常的現(xiàn)象。尤其，在通訊設(shè)備、移動(dòng)終端這樣一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的領(lǐng)域，而且還要考慮到華為巨大的規(guī)模，達(dá)到這個(gè)利潤(rùn)率水平已經(jīng)實(shí)屬不易。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并非“窺測(cè)”華為走向的唯一指標(biāo)。由于獨(dú)特的“員工持股”模式，另一個(gè)指標(biāo)或許更有價(jià)值。

從以上“22級(jí)員工”的收入可以看出，華為員工的高收入很大部分來(lái)自于其作為“股東”的分紅，而分紅來(lái)源是凈利潤(rùn)。在財(cái)務(wù)學(xué)上，凈利潤(rùn)要么作為留存收益，用來(lái)增加股東權(quán)益，要么用來(lái)對(duì)股東分紅。換言之，對(duì)每一份股權(quán)而言，其享有的分紅數(shù)額必須以?xún)衾麧?rùn)為基礎(chǔ)，同時(shí)還要考慮股權(quán)的總額。

因此，我們必須考慮所有者權(quán)益報(bào)酬率（凈利潤(rùn)與平均股東權(quán)益的比值）這個(gè)指標(biāo)。華為的年報(bào)中并未公布平均股東權(quán)益，但可以用期末股東權(quán)益計(jì)算出一個(gè)近似的所有者權(quán)益報(bào)酬率。（表2）

通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，近10年來(lái)，華為的所有者權(quán)益報(bào)酬率同樣是在2010年達(dá)到了頂峰，為36.93%。如果做一個(gè)形象的比喻，就是持股員工手中有100元的華為股份，那么僅僅在這一年，華為就幫股東賺了36.93元。這是極具吸引力的投資，高過(guò)了當(dāng)時(shí)的深圳房?jī)r(jià)漲幅。因此，當(dāng)時(shí)的華為員工必然認(rèn)股踴躍。

但華為的所有者權(quán)益報(bào)酬率變動(dòng)趨勢(shì)和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率相似，也是先增后減。2006年，這一數(shù)字是19.18%，2015年為 30.99%。盡管30.99%的數(shù)字依然笑傲同儕，但這種變動(dòng)本質(zhì)上也意味著企業(yè)幫股東賺錢(qián)能力正在下降，對(duì)股東的吸引力也在衰減。那么，有人不禁要問(wèn)，這種獨(dú)特的“員工持股”滾動(dòng)式融資模式還能走多久？

模式缺陷

華為“員工持股”的融資模式，可以說(shuō)是人類(lèi)企業(yè)融資歷史上的一個(gè)“奇跡”。當(dāng)然，也是“異類(lèi)”。

前幾年，媒體曾一度“炮轟”這種模式。據(jù)報(bào)道，該融資模式可以這樣理解：華為有數(shù)萬(wàn)員工“股東”，但員工并非真正持有華為股票，而是通過(guò)職工持股會(huì)這類(lèi)的機(jī)構(gòu)“代持”。對(duì)這種“不完整”的股權(quán)，員工缺乏真正的表決權(quán)，而只有分紅權(quán)。因此，這就保證了公司的控制權(quán)掌握在創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)手中。

這種模式有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是融資，華為在資金緊缺的創(chuàng)業(yè)初期，這種融資模式曾幫了華為大忙。二是可以通過(guò)分紅權(quán)留住員工，因?yàn)閱T工離職后，將不再享有分紅權(quán)。

但另一方面，這種融資模式也有兩個(gè)顯著缺點(diǎn)：一是，員工認(rèn)購(gòu)資金的有限性。即滾動(dòng)式的員工認(rèn)購(gòu)融資，其前提是員工的認(rèn)購(gòu)資金必須充足。尤其對(duì)新員工而言，資金可能是個(gè)問(wèn)題。實(shí)際上，此前已有報(bào)道稱(chēng)，華為不少員工從銀行貸款認(rèn)購(gòu)公司“股票”，曾一度被監(jiān)管部門(mén)明令叫停。

第二個(gè)缺點(diǎn)是，員工手中這種“殘缺”的股票，無(wú)法讓“持股者”獲得真正意義的資本利得。投資者通過(guò)股票獲利的手段只有兩個(gè)，一是分紅，二是資本利得，即轉(zhuǎn)手差價(jià)。中國(guó)A股的多數(shù)公司都是“鐵公雞”，吝嗇于分紅，因此股民的夢(mèng)想寄托便是資本利得，即在二級(jí)市場(chǎng)“倒差價(jià)”。

兩個(gè)缺點(diǎn)隨時(shí)會(huì)變成企業(yè)發(fā)展的資本瓶頸。當(dāng)企業(yè)增速放緩，利潤(rùn)下滑，員工收入降低，企業(yè)從員工手中獲得的融資將很有限。更重要的是，普通人都是“逐利動(dòng)物”，如果有其他資金投向的收益高于公司“股票”分紅，這更是問(wèn)題。

值得注意的是，深圳的房?jī)r(jià)在近幾年內(nèi)，出現(xiàn)了大幅上漲。華為所在的一些板塊，漲幅超過(guò)了100%，位于南山、前海一片的漲幅超過(guò)200%也并不少見(jiàn)。顯然，這種收益已遠(yuǎn)超過(guò)華為的所有者權(quán)益報(bào)酬率。對(duì)華為那些沒(méi)有買(mǎi)房，只是認(rèn)購(gòu)了公司“股票”的員工而言，其內(nèi)心作何感想？

在新華社對(duì)任正非的專(zhuān)訪(fǎng)中，任正非對(duì)高房?jī)r(jià)的批評(píng)相當(dāng)克制、相當(dāng)溫和。一般而言，房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓，有兩個(gè)效應(yīng)：一是導(dǎo)致成本增加，比如工業(yè)用地價(jià)格飆升，企業(yè)成本升高；二是吸走實(shí)業(yè)資本，資金都去“買(mǎi)磚頭”，即外界常說(shuō)的“實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化”。

任正非主要談的是第一個(gè)效應(yīng)，即地價(jià)高，增加了企業(yè)成本。而實(shí)際上，第一個(gè)效應(yīng)是有“解法”的。因?yàn)椋S著互聯(lián)網(wǎng)、高鐵等現(xiàn)代信息互通手段和物流手段的進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)遷移到低成本地區(qū)并不難。任正非自己也承認(rèn)這一點(diǎn)。

房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)最大的危害在于第二個(gè)效應(yīng)。這個(gè)效應(yīng)，產(chǎn)業(yè)界自己沒(méi)有辦法解決。一個(gè)簡(jiǎn)單的道理是，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)投資回報(bào)比不上買(mǎi)房，那么資金便不會(huì)繼續(xù)投資于股權(quán)，哪怕你這個(gè)公司行業(yè)第一。此外，華為并未上市，而且“股票”也無(wú)法對(duì)外轉(zhuǎn)讓?zhuān)@意味著員工無(wú)法獲得資本利得，只有分紅一條獲益之路。

在西方國(guó)家工業(yè)化過(guò)程中，企業(yè)融資不外乎英美、德日兩種模式，前者以資本市場(chǎng)融資為主，而后者以銀行貸款為主，甚至銀行直接參股企業(yè)并委派董事。

資本市場(chǎng)股權(quán)融資的優(yōu)點(diǎn)明顯。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，股權(quán)無(wú)需“還錢(qián)”，這等于是投資者承擔(dān)企業(yè)成長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，資本市場(chǎng)最適合風(fēng)險(xiǎn)較高的原創(chuàng)性研發(fā)，而銀行融資卻沒(méi)有這個(gè)優(yōu)點(diǎn)，但銀行可以提供穩(wěn)定的債務(wù)融資，因而更適合風(fēng)險(xiǎn)較小的技術(shù)革新式創(chuàng)新。

不同融資的模式和不同的工業(yè)發(fā)展模式相輔相成。風(fēng)險(xiǎn)較高、研發(fā)投入巨大的IT、制藥公司多為美國(guó)公司，而英國(guó)也是制藥強(qiáng)國(guó)。在那些以銀行融資為主的國(guó)家，它們的制藥巨頭同樣會(huì)選擇上市，而不是完全依靠銀行貸款。比如，德國(guó)拜耳就是上市公司。

那么，華為屬于哪一類(lèi)呢？是原創(chuàng)研發(fā)，還是技術(shù)革新？

“資本優(yōu)勢(shì)”

就在任正非對(duì)高房?jī)r(jià)“開(kāi)炮”后不久，5月30日，他又在全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)上作了發(fā)言。這個(gè)大會(huì)的級(jí)別極高，習(xí)近平主席發(fā)表講話(huà)，李克強(qiáng)總理主持會(huì)議。任正非發(fā)言，這說(shuō)明了華為在中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的超然地位。

在發(fā)言中，任正非那段普通人聽(tīng)不大明白的話(huà)廣為流傳：“華為現(xiàn)在的水平尚停留在工程數(shù)學(xué)、物理算法等工程科學(xué)的創(chuàng)新層面，尚未真正進(jìn)入基礎(chǔ)理論研究。隨著逐步逼近香農(nóng)定理、摩爾定律的極限，而對(duì)大流量、低時(shí)延的理論還未創(chuàng)造出來(lái)，華為已感到前途茫茫，找不到方向?！?/p>

但他也清楚地說(shuō)到了“要點(diǎn)”—“未來(lái)幾年，華為每年研發(fā)經(jīng)費(fèi)要提高到100億美元～200億美元?！彼€透露，過(guò)去，華為的研發(fā)費(fèi)用占銷(xiāo)售額的比重長(zhǎng)期都超過(guò)了10%。這個(gè)數(shù)字，一點(diǎn)都不低于思科這樣的美國(guó)頂尖巨頭。

研發(fā)費(fèi)用加碼，背后是華為的研發(fā)將可能更多地朝更基礎(chǔ)、更核心的領(lǐng)域深入，任正非這段普通人“不大明白”的話(huà)就是這個(gè)意思。

但這條路走起來(lái)不會(huì)順利，更基礎(chǔ)和核心的研發(fā)，顯然也是更加“燒錢(qián)”、有更大風(fēng)險(xiǎn)的事。華為目前的融資模式是否足以應(yīng)對(duì)這種轉(zhuǎn)向？

華為的對(duì)手們，思科、西門(mén)子等都早已是上市公司，它們很多都是多地上市，充分利用這個(gè)世界閑散角落的巨額資本，不斷加碼研發(fā)。而華為如果融資模式不變，很可能面臨資金短板。在現(xiàn)在的模式下，華為不但面對(duì)著企業(yè)股權(quán)投資回報(bào)的降低，也面臨著分紅的壓力。

實(shí)際上，在創(chuàng)新領(lǐng)域，企業(yè)保有足夠現(xiàn)金，不分紅，一直是個(gè)慣例—A股的那些“鐵公雞”除外。在美國(guó)，大型科技公司長(zhǎng)期都是“鐵公雞”，他們更樂(lè)意將現(xiàn)金進(jìn)行研發(fā)投資或者收購(gòu)潛在對(duì)手，對(duì)分紅（主要是現(xiàn)金分紅）并不感興趣。微軟和蘋(píng)果公司曾長(zhǎng)期不分紅，而華為最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手思科更一直因不現(xiàn)金分紅而被質(zhì)疑。

盡管這些對(duì)手不分紅，但投資者依然可以通過(guò)轉(zhuǎn)手獲得資本利得，但華為卻只能分紅。盡管這種分紅可能只是“股票分紅”，或者現(xiàn)金分紅之后，員工手中現(xiàn)金又立即購(gòu)買(mǎi)了公司“股票”，從而實(shí)現(xiàn)資金的“回爐”。

但是，一旦員工有新的投資選擇，或者因別的原因“有意見(jiàn)”，那么這將給企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略增添新的不利因素。因此，在這個(gè)意義上說(shuō)，華為越來(lái)越到了要解決融資模式老問(wèn)題的時(shí)候了?！蔼?dú)特的模式”，有它的強(qiáng)項(xiàng)，也有它的軟肋。

中國(guó)作為一個(gè)資本過(guò)剩的國(guó)家，但它最優(yōu)秀的IT企業(yè)之一的華為卻沒(méi)有充分享受這個(gè)“資本優(yōu)勢(shì)”。華為這樣的公司如果要上市融資—假如它通過(guò)股改，符合了上市要求，它必然很容易融到需要的資金。反觀(guān)A股這些號(hào)稱(chēng)科技公司的企業(yè)，財(cái)務(wù)造假頻發(fā)，企業(yè)現(xiàn)金創(chuàng)造能力堪憂(yōu)，卻不斷“超募”，融到錢(qián)不知道怎么花，甚至拿去放高利貸。

一直以來(lái)，華為之所以不上市，外界有兩種說(shuō)法。一是“不屑于上市”，即創(chuàng)始人認(rèn)為企業(yè)要繼續(xù)“艱苦奮斗”，而且企業(yè)發(fā)展的“好處”最好讓員工分享，大家才能齊心合力。另一種說(shuō)法是，華為獨(dú)特的持股模式?jīng)Q定了華為在世界上大多數(shù)資本市場(chǎng)都不符合上市條件，因?yàn)椤肮蓶|”數(shù)萬(wàn)。更重要的是，“股改”上市，這是否會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)旁落？

實(shí)際上，華為并非沒(méi)有過(guò)通過(guò)資本市場(chǎng)融資的打算。此前，華為曾有過(guò)出售終端業(yè)務(wù)部分股權(quán)的想法，但最終由于金融危機(jī)爆發(fā)，外資競(jìng)購(gòu)者出現(xiàn)資金問(wèn)題而終止。這一出售舉動(dòng)，當(dāng)時(shí)被看作是為終端業(yè)務(wù)最終上市做鋪墊。

2014年，任正非在接受外媒采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)：“我們?cè)谝欢螘r(shí)間里不上市，但我們不能保證，我們永遠(yuǎn)不上市?！肋h(yuǎn)不上市這句話(huà)，在邏輯上是不通的，因?yàn)樯荒苡肋h(yuǎn)，所以承諾不能永遠(yuǎn)。”

目前，在華為的官網(wǎng)上已有為“債券投資者”專(zhuān)門(mén)提供信息的板塊。近年來(lái)，華為已多次在海外發(fā)債籌資，用以擴(kuò)張終端業(yè)務(wù)。換個(gè)角度看，華為這樣的公司從國(guó)內(nèi)銀行貸款并不難，之所以海外發(fā)債，第一個(gè)好處當(dāng)然是降低融資的成本。

但另一個(gè)好處也顯而易見(jiàn)，即通過(guò)發(fā)債，和投行等中介以及基金等機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，最終目的是試探資本市場(chǎng)的“冷暖”。