向松祚

英國著名財經(jīng)媒體《金融時報》的廣告詞如此寫道：“We are living in Financial Times.”（今天我們生活在一個金融時代。）準(zhǔn)確地說，我們今天生活在一個全球金融資本主義的新時代。作為一個基本的理論假說，全球金融資本主義有許多重要含義。

2013年10月14日，瑞典皇家科學(xué)院宣布將該年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予芝加哥大學(xué)教授尤金·F.法馬、拉爾斯·漢森和耶魯大學(xué)教授羅伯特·席勒。三位學(xué)者因?qū)Y產(chǎn)價格波動的實(shí)證分析而獲此殊榮。瑞典皇家科學(xué)院簡要概括三位學(xué)者的貢獻(xiàn)：“盡管預(yù)測股票和債券幾天或幾周后的價格是不可能的，然而預(yù)測資產(chǎn)價格的長期走勢卻是可能的，譬如三五年后的價格。今年的獲獎?wù)邩?gòu)建并運(yùn)用了這一神奇而又看似矛盾的理論?！比猾@獎?wù)叩睦碚摵蛯?shí)證貢獻(xiàn)各有所長：漢森首創(chuàng)分析資產(chǎn)價格波動的統(tǒng)計技術(shù)，席勒以研究“非理性繁榮”和資產(chǎn)價格的長期趨勢而知名，法馬則作為“有效市場假說”的開創(chuàng)者著稱于世。

有效市場假說榮獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎，可算是全球金融資本主義時代的一個標(biāo)志性事件，因?yàn)橛行袌黾僬f正是全球金融資本主義最重要的理論支柱。如果說全球金融資本主義是資本主義經(jīng)濟(jì)體系發(fā)展和演變的最高階段，那么，有效市場假說則是資本主義自由放任經(jīng)濟(jì)理論演變和發(fā)展的巔峰之作。

簡而言之，有效市場假說認(rèn)為資產(chǎn)價格（股票和債券價格）完美地反映了與資產(chǎn)的價格、價值和未來收入流相關(guān)的一切信息，或者說，市場買賣所形成的資產(chǎn)價格完美地包含或覆蓋了與資產(chǎn)的價格、價值和未來收入流有關(guān)的一切信息。

金融理論家將有效市場假說分為從弱到強(qiáng)三種形式。其一是所謂“弱勢有效市場假說”，認(rèn)為資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息，包括成交價、成交量、買空賣空量、融資金額等。其二是所謂“半強(qiáng)勢有效市場假說”，認(rèn)為資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息，尤其是公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和盈利前景。其三是所謂“強(qiáng)勢有效市場假說”，認(rèn)為資產(chǎn)價格不僅充分反映了資產(chǎn)的所有歷史信息，而且充分反映了資產(chǎn)的所有未來信息，換言之，資產(chǎn)價格充分反映了資產(chǎn)的一切相關(guān)信息。

有效市場假說最初只是金融學(xué)者對股票價格走勢所做出的一個經(jīng)驗(yàn)假說，其思想根源是古老相傳的股票價格“隨機(jī)漫步理論”。

股票價格（或一般性的資產(chǎn)價格）的隨機(jī)漫步理論，其實(shí)就是經(jīng)濟(jì)學(xué)的最基本假說——“理性人假說”直接和簡單的推論。理性人假說運(yùn)用到金融資產(chǎn)領(lǐng)域，則又換了一個新詞，叫做“預(yù)期效用最大化假說”。從一般均衡角度看，預(yù)期效用最大化牽涉到投資、消費(fèi)、儲蓄的跨期決策和時間偏好，數(shù)學(xué)推演可以非常復(fù)雜，現(xiàn)實(shí)含義卻一目了然。

要而言之，有效市場假說基于三個基本假設(shè)：一是投資者皆理性（理性人假說），二是一切信息唾手可得（信息獲取成本為零），三是市場調(diào)節(jié)瞬間完成（投資者消化信息、將信息轉(zhuǎn)化為價格的速度無窮快）。

顯而易見，三個基本假設(shè)皆是空中樓閣，與現(xiàn)實(shí)毫不相關(guān)。基于三個基本假設(shè)的有效市場假說亦屬海市蜃樓，與現(xiàn)實(shí)相距萬里。正因如此，以致有效市場假說首創(chuàng)之日起，反對之聲就此落彼起；正因如此，有效市場假說和非理性繁榮假說兩個相互矛盾的理論同獲諾獎，讓學(xué)界和投資界頗為愕然；正因如此，許多人甚至將2008年全球金融海嘯歸罪于有效市場假說對投資者和政策制定者的誤導(dǎo)；正因如此，以伯克南和曼昆為代表的美國新凱恩斯主義者對有效市場假說嗤之以鼻，認(rèn)為該假說與宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)毫不相干，完全不能作為任何經(jīng)濟(jì)政策的理論基礎(chǔ)。

對此重要和有趣的現(xiàn)象，我們可以提出如下解釋。

其一，人的思想和思維的本性總是渴求簡潔和統(tǒng)一的理論假說。復(fù)雜的世界需要簡單的理論來闡釋，是實(shí)證科學(xué)的一個基本原理，更是人的思想和思維的內(nèi)在要求。人的思想能否直接把握實(shí)質(zhì)，純粹思維能否把握現(xiàn)實(shí)的客觀規(guī)律（包括自然現(xiàn)象和人類現(xiàn)象的規(guī)律），關(guān)鍵在于純粹思維能否構(gòu)建或發(fā)現(xiàn)簡單和統(tǒng)一的理論。

其二，實(shí)證科學(xué)的基本原則是，理論假說是否真實(shí)并不是最重要的，最重要的是看理論假說所推導(dǎo)出的各種含義或命題，是否與真實(shí)世界的現(xiàn)象相吻合，是否能夠解釋真實(shí)世界，或者是否能夠被真實(shí)世界的現(xiàn)象所證偽。薩伊定律、貨幣中性假說、理性預(yù)期假說和有效市場假說等，皆能推導(dǎo)出許多重要含義或命題，這些含義或命題至少部分符合現(xiàn)實(shí)，某些含義或命題能夠很好地解釋真實(shí)世界的現(xiàn)象。譬如從貨幣中性假說推導(dǎo)出來的貨幣數(shù)量論，確實(shí)能夠很好地解釋歷史上多個重要的通貨膨脹周期。

其三，簡單和簡潔的理論假說往往具有美妙的數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)。數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)之美則讓人們情不自禁地相信這個理論假說確實(shí)是對真實(shí)世界規(guī)律的準(zhǔn)確描述。與自然物理現(xiàn)象具有各種令人驚奇的對稱性一樣，人類經(jīng)濟(jì)金融現(xiàn)象亦具有各種美妙的對稱性。經(jīng)濟(jì)理論假說之美妙的數(shù)學(xué)結(jié)構(gòu)，則是源自經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象自身的對稱性。譬如薩伊定律、瓦爾拉斯定律、古諾定律、供求定律等，都是對經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象對稱性的直接描述。

其四，簡單和簡潔的理論假說，往往很快脫離實(shí)證科學(xué)的范疇，演變成為一種信念或規(guī)范原則，成為政策和法律的指南。此時人們不再追問該理論假說是否符合現(xiàn)實(shí)，而是覺得世界應(yīng)該以此原則運(yùn)轉(zhuǎn)。譬如從薩伊定律引申出來的“自由放任”政策原則，從貨幣中性假說和貨幣數(shù)量論引申出來的貨幣政策準(zhǔn)則，從理性預(yù)期假說和有效市場假說引申出來的自由市場和市場原教旨主義理念，皆成為許多人深信不疑和信守不渝的原則和信條，早已脫離實(shí)證經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論假說范疇。

然而，有效市場假說之所以成為全球金融資本主義最重要的理論基石，主要還是因?yàn)樗膸讉€重要推論。

推論一：股票價格是衡量公司經(jīng)營好壞和公司價值的唯一或最好的指標(biāo)。公司股價最好的體現(xiàn)和反映了公司的過去、現(xiàn)在和未來，以及公司的經(jīng)營戰(zhàn)略和策略。公司首席執(zhí)行官和管理團(tuán)隊所采取的任何經(jīng)營行動和戰(zhàn)略改變，皆瞬時反映到公司股價變動之上。正確決策和行動表現(xiàn)為股價上漲，錯誤決策和行動則表現(xiàn)為股價下跌。依照有效市場假說，股票價格或股票市值終于為我們判斷和衡量公司經(jīng)營業(yè)績提供了最簡單、最直接、最可靠、最明白的指標(biāo)，終于為解決困擾公司治理結(jié)構(gòu)的信息不對稱難題和委托人—代理人難題提供了最有效的辦法。股票價格不再僅僅是一個隨機(jī)波動的資產(chǎn)價格，而是衡量公司經(jīng)營好壞、產(chǎn)業(yè)前景乃至整個國家經(jīng)濟(jì)的“神圣指標(biāo)”！

推論二：根據(jù)有效市場假說，股票市場或資本市場是一個“信息有效市場”，所有投資者皆是理性投資者或理性經(jīng)紀(jì)人，他們會竭盡全力獲得最大的投資收益。金融學(xué)者甚至還創(chuàng)造出另外一個名詞——預(yù)測市場——來描述所謂的信息有效市場，金融市場或資本市場只是眾多信息有效市場或預(yù)測市場中的一個。信息有效市場或預(yù)測市場不限于資本市場或股票市場，舉凡選舉結(jié)果、電影票房、創(chuàng)業(yè)成功、體育比賽等，皆能夠通過創(chuàng)造一個信息有效市場來準(zhǔn)確預(yù)知其結(jié)果。有效市場假說的支持者認(rèn)為，股票市場是眾多預(yù)測市場里最有效的一個，它能夠準(zhǔn)確預(yù)知股票價格的未來。

推論三：有效市場假說認(rèn)為，既然一個信息有效市場或預(yù)測市場所決定的股票價格是衡量公司經(jīng)營狀況的最佳指標(biāo)，那么盡可能掃除有效市場的障礙、促進(jìn)有效市場的形成，盡可能完善激勵機(jī)制或懲罰機(jī)制，鼓勵所有投資者或利益相關(guān)者盡其所能地挖掘和披露信息，就是非常重要的政策目標(biāo)。有效市場假說的這個重要推論深刻地影響了各國金融市場的監(jiān)管理念。準(zhǔn)確及時的信息披露是所有證券發(fā)行者的最基本要求，亦是各國資本市場監(jiān)管者追求的核心目標(biāo)。

推論四：金融市場的參與者越多，市場越開放，規(guī)模越大，流動性越好，交易越頻繁，交易手段越豐富，就越有利于形成信息有效市場。因此，金融市場開放就是一個非常重要的政策目標(biāo)。過去40年來，金融市場開放成為全球性潮流，成為經(jīng)濟(jì)全球化時代的主要標(biāo)志，有效市場假說則是推動這個潮流的重要理論基礎(chǔ)。

推論五：既然股票價格和公司市值是判斷和衡量公司經(jīng)營業(yè)績的最佳指標(biāo)，既然股票價格完美地解決了公司治理的委托人—代理人難題，那么股東唯一應(yīng)該關(guān)心的就是公司的股價或市值。如果股東對公司股價不滿意，則可以拋掉股票，用腳投票，從而迫使公司首席執(zhí)行官和管理團(tuán)隊改變經(jīng)營策略。根據(jù)有效市場假說，普通股東甚至不需要知道公司在哪里、具體業(yè)務(wù)和產(chǎn)品是什么，只需關(guān)注股票價格和用腳投票。

正式基于上述各項推論，經(jīng)過40年的演變和發(fā)展，有效市場假說已經(jīng)成為推動全球金融市場開放、放松金融市場管制、鼓勵金融市場創(chuàng)新、提升金融市場效率、增加金融市場流動性、盡可能促進(jìn)公司上市交易等各項金融政策的理論基石。有效市場假說事實(shí)上已經(jīng)成為市場原教旨主義和“華盛頓共識”的理論支柱，成為全球金融資本主義經(jīng)濟(jì)體系的理論基石。