[韓]李在恩， 蔡伯奇

(天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072)

A股上市公司變相財務操縱對行業(yè)估值的影響*

[韓]李在恩， 蔡伯奇

(天津大學 管理與經濟學部， 天津 300072)

摘要：關于上市公司利潤操控的相關研究主要是將凈利潤作為一個事關操控的敏感指標，但在監(jiān)管與被監(jiān)管雙方努力的博弈下，其可被操縱的潛力已被充分挖掘。從實證角度關注上市公司財務操縱的其他可操作途徑，其中就包括一些看似合理的變相財務操縱手段。按照2001年中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》，把我國上市企業(yè)分為13個行業(yè)，對不同行業(yè)內企業(yè)2003—2013年部分主觀可操控的財務指標與其所在行業(yè)的平均市盈率進行格蘭杰因果檢驗和回歸分析，結果表明，一些行業(yè)內企業(yè)的部分財務指標與其所在行業(yè)的平均市盈率存在領先與滯后關系，并且影響作用顯著。

關鍵詞：上市公司； 變相財務操縱； 主觀財務指標； 行業(yè)平均市盈率； 格蘭杰因果檢驗； 回歸分析

在概念上，本文定義的“變相財務操縱”不同于傳統(tǒng)意義上的財務欺詐，當然也不是盈余管理。根據(jù)全美反財務舞弊委員會的定義，財務欺詐是指公司在對外財務報告中，由于故意的或輕率的行為，無論是虛假或漏列，結果導致重大的誤導性財務報告，對投資者的投資決策產生實質性的影響。斯考特(Scott)在其所著的《財務會計理論》一書中認為，盈余管理是會計政策的選擇具有經濟后果的一種具體表現(xiàn)[1]。盈余管理是指管理者在選擇會計政策(如從公認會計原則中)時，選取使管理者自身效用最大化或使企業(yè)市場價值最大化的會計政策。而本文所提及的“變相財務操縱”，指的是管理層以正常的財務行為和投資行為為名義，使得非利潤的其他財務指標產生看似正常但實質不必要的變化，而這種變化對證券市場會產生或多或少的影響。例如，對于一個有色金屬行業(yè)的企業(yè)，企業(yè)管理出色顯然不如發(fā)現(xiàn)了一塊礦區(qū)對證券市場產生的影響大。一個有色金屬行業(yè)的企業(yè)發(fā)現(xiàn)了一塊礦區(qū)屬于正常的企業(yè)經營范疇，只是在“變相財務操縱”的概念里，管理層刻意選擇何時公布發(fā)現(xiàn)這一礦區(qū)的消息成為關鍵。這就與財務欺詐區(qū)分開來，因為這里的確不存在虛假的數(shù)據(jù)，也不存在一些為了某種目的計提或者遞延的會計手段。而相較于盈余管理，“變相財務操縱”的動機更加不純。Healy和Wahlen在1999年對盈余管理作出的解釋如下：當管理者在編制財務報告和構建經濟交易時，運用判斷改變財務報告，從而誤導一些利益相關者對公司根本經濟收益的理解，或者影響根據(jù)報告中會計數(shù)據(jù)形成的契約結果，盈余管理就產生了[2]。這倒是有些像本文所講的“變相財務操縱”，只是盈余管理更多針對的是利潤，而且是善意的；而“變相財務操縱”針對的是那些不像“凈利潤”那樣廣受關注的財務指標，更重要的是，其主要操縱的是交易而非財務，如一項看似合理但并非利益最大化的收購、刻意推遲或提前公布的信息、敏感時期的股改方案等。這其實與正常的企業(yè)行為很難區(qū)分開，本文的區(qū)分標準是其行為是否會帶動證券市場并對其產生顯著影響。

一、文獻綜述

關于財務操縱的研究最早可以追溯至蔣義宏(1998)對上市公司財務的分析。他主要收集了1993—1996年期間上市公司財報中被審計師事務所出具了保留意見或者有說明意見者進行研究分析，發(fā)現(xiàn)多報、虛報利潤的行為大多出現(xiàn)在有募集資金需求的上市公司；而推遲確認盈虧的或者將損失集中在一年確認的行為普遍出現(xiàn)在那些有可能被摘牌或其他特殊處理的上市公司中。此外，由于監(jiān)管層對上市公司的一些交易或者資格認定存在著財務方面的要求，所以有些上市公司為了獲得特定交易的許可或一些資格，會存在利潤操縱行為[3-4]。耿建新等(2001)的研究將關注點放到證監(jiān)會和滬深交易所公布的處罰上市公司的數(shù)據(jù)上，以1998—2001年由于盈余操縱被正式處罰的36家上市公司為樣本，實證分析結論認為，那些進行盈余操縱的上市公司在操縱前凈利潤現(xiàn)金差異率較大，而被公布處罰決議后凈利潤現(xiàn)金差異率開始逐步回落至合理水平，被處罰前的凈利潤現(xiàn)金差異率顯著高于同行業(yè)上市公司的合理水平。劉立國等(2003)的研究同樣選取因財報出現(xiàn)問題而被證監(jiān)會處罰的上市公司作為研究對象，發(fā)現(xiàn)公司法人股的比例、執(zhí)行董事人數(shù)的比例、內部人對公司的控制度以及監(jiān)事會成員的規(guī)模與財務舞弊的可能性呈現(xiàn)正相關，流通股的比例則與之呈現(xiàn)負相關[5]。鹿小楠等(2003)以事件研究法對1996—2001年具有較大影響力的財務造假的上市公司案例進行研究，實證分析發(fā)現(xiàn)這些上市公司財務造假的信息對其股票價格上漲起到了很大的助推作用，并以此為基礎構建了上市公司財報的造假預警機制模型[6]4-12。

國外的相關研究中，最早是由Beasley(1996)分析的董事會成員構成比例與財報欺詐可能性的關系，發(fā)現(xiàn)包括獨立董事在內的外部董事人數(shù)占董事會比例較高的公司，更可能不存在欺詐行為[7]。Dechow等(1996)通過變量分析法對財務違規(guī)公司的數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)大多數(shù)公司盈余操縱是為了能夠以較低的成本進行外部融資。除此以外，他們還實證分析了盈余操縱事件公布時上市公司股票的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)股價平均會下降9%[8]。Beneish等(1997)的分析將注意力放在除利潤之外的財務指標——可控應計額上，并對可控應計額數(shù)值的概率分布進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)上市公司在財報違規(guī)的會計年度以及之前幾年，其可控應計額更有可能出現(xiàn)連續(xù)的正值。Summers和Sweeney等(1998)對財務欺詐和內部交易的關系進行了分析，發(fā)現(xiàn)存在財務欺詐的公司和不存在財務欺詐的公司在公司內部人交易變量以及特定的財務指標上有著顯著的不同[9-10]。

在長期的監(jiān)管與反監(jiān)管的博弈中，凈利潤作為一個敏感指標，其可被挖掘的操縱潛力已所剩無多，也正是由此，本文將著重點放在其他一些更容易被淹沒在財務報表中的財務數(shù)據(jù)上。結合我國實際情況和數(shù)據(jù)可得性，選取企業(yè)流通市值、凈資產收益率、固定資產占總資產比率、賬面市值比、外部融資占總資產比例、銷售增長率作為企業(yè)估值的主觀性指標[11]。隨著市場化越來越完善，我國企業(yè)的目標逐步由利潤最大化轉化成為企業(yè)價值最大化，而企業(yè)價值最大化暗含的一個標準就是企業(yè)資源配置的最優(yōu)化，或者說可持續(xù)性最強[12-13]。對于像凈資產收益率、流通市值、銷售增長率、賬面市值比這樣的指標，基于以上理由，企業(yè)完全可以使其不達到潛在可以達到的最大值，而這看起來也合情合理，這就為企業(yè)提供了一個讓這些指標靈活操作的空間；而對于固定資產占總資產比率、外部融資占總資產比例來說，沒有一個通用的普遍接受的最優(yōu)標準，考慮到我國內控與審計效率的現(xiàn)狀，這兩個指標更加易于操控。

二、上市公司財務操縱的其他可操作途徑

1. 企業(yè)流通市值操縱

流通市值指在某特定時間內當時可交易的流通股股數(shù)乘以當時股價得出的流通股票總價值[14]。既然本文探究的是“變相財務操縱”對證券市場的影響，那就把股價看作因變量，單獨討論企業(yè)對流通股操縱的可能性。股權分置改革已經談了很多年了，20世紀末的國有股減持可謂一次積極大膽的嘗試。而現(xiàn)在國企改革的概念在市場里廣受關注，非流通的國有股和法人股轉為流通股也是勢在必行，何時轉、怎么轉以及其中的“對價”問題都是其成功的關鍵因素。微妙的事情便在于此，轉股方案不像年報有個大致的時間表，其發(fā)布的時間及內容完全由管理層依照政策導向來決定。雖然“勢在必行”，但如果管理層在轉股方案上的決策屬于“變相財務操縱”的范疇，那早一些、晚一些或是一些股改細節(jié)也許就至關重要。

2. 企業(yè)凈資產收益率(ROE)操縱

一直以來上市公司對增資配股都比較感興趣，目前配股是上市公司除新股發(fā)行以外增加資本的主要渠道，根本原因還是在于其可以以低成本籌集資金。增資配股還有助于擴大公司股本規(guī)模，當然它也是股票是否具有投資價值的尺度。管理層有著強烈的配股擴張的意愿，可同時又受制于證監(jiān)會的配股資格要求，因此最直接的市場反應行為就是對凈資產收益率(ROE)進行操縱[15]13-15。有研究表明，我國有些上市公司為了避免虧損和獲得配股權，存在通過盈余管理刻意將ROE維持在略高于0.6%與10%的區(qū)間內的行為。而從ROE與資產收益率(ROA)頻數(shù)分布的差異及其相關性程度可以看出，我國有些上市公司為了達到配股及格線，除了操縱廣為流行的凈利潤外，還操縱了凈資產。

3. 企業(yè)固定資產占總資產比率操縱

從財務的角度，有研究表明由于資產減值準備的相關制度并不完善，一些企業(yè)利用資產減值準備的靈活性來操縱會計利潤，從而濫用謹慎性原則。而針對固定資產的操縱，有學者羅列出固定資產計價造假、固定資產確認時間造假、固定資產出租造假、假借投資性房地產之名造假、固定資產修理業(yè)務造假、固定資產計提折舊造假、減值準備確認造假、固定資產清理造假、固定資產發(fā)生盈虧時造假和報表附注披露不充分10個固定資產操縱手段。相較于這些手段花哨的造假方法，屬于“變相財務操縱”的手段則簡單得多，但也隱蔽得多，如公司決定購入一項固定資產時租賃方式的選擇或購入時機的選擇等。

4. 企業(yè)賬面市值比操縱

作為眾多市場異象之一，賬面市值比效應是由Fama和Freneh、Lakonishok等提出的，指的是股票的收益和其賬面市值比呈正相關關系[16]。國內學者的實證檢驗也都認為中國證券市場存在賬面市值比效應，且對股票收益有著顯著的預測作用。可見，賬面市值比本身就對股票有顯著的影響。在本文的“變相財務操縱”概念里，企業(yè)操縱行為尚且披著正常企業(yè)行為的外衣，對賬面市值比這樣的指標，無論是由于何種原因而變動，都應該予以極大的重視[17]。

5. 企業(yè)外部融資占總資產比例操縱

外部融資指企業(yè)吸收其他經濟主體的儲蓄使之轉化為自己投資的過程，主要包括銀行貸款、股權融資、租賃融資、商業(yè)信用、開發(fā)銀行貸款和非正規(guī)金融機構6種來源。外部融資本身指的就是涉外的交易，一個企業(yè)是否真正需要外部融資只有管理層最清楚，外界無從得知，而管理層總有辦法使財務報表體現(xiàn)出企業(yè)外部融資的需求量就是管理層希望的那樣，不論其是否符合利益最大化原則[18]。

6. 企業(yè)銷售增長率操縱

現(xiàn)代企業(yè)經營的目標為股東價值最大化，基于此，可持續(xù)經營與發(fā)展的要求也被大多企業(yè)作為經營的原則要求。所以，管理層對企業(yè)銷售額的態(tài)度并非期望其保持最大的額度，而是保持一個最優(yōu)的額度。隨著對顧客心理的研究越來越多，這一態(tài)度越發(fā)地明確。更有甚者，有的企業(yè)采取“饑餓營銷”的模式，為的是其銷售能居于長久的高位，而顧客的熱情卻不減退。這就為管理層提供了一個對于銷售增長控制的可上可下的空間，企業(yè)可以加大宣傳力度，使得銷售數(shù)字更加漂亮，也可以以某些合理的理由壓低銷售。無論是促進銷售的方法，還是抑制銷售的方法，管理層都會宣稱這是戰(zhàn)略考量，不為迎合證券市場。但如果被證實對銷售增長率的控制屬于“變相財務操縱”的范疇，那管理層的動機也許就不那么純粹了。

三、指標操縱有效性的實證分析

本文按照2001年中國證監(jiān)會公布的《上市公司行業(yè)分類指引》將上市公司分為13個行業(yè)，分別是采掘業(yè)，傳播與文化產業(yè)，電力、煤氣、水，建筑業(yè)，房地產業(yè)，交通運輸、倉儲，金融保險，農林牧漁，批發(fā)和零售貿易，社會服務業(yè)，信息技術產業(yè)，制造業(yè)，綜合類。對不同行業(yè)內企業(yè)從2003—2013年的部分主觀可操控的財務指標與其所在行業(yè)的平均市盈率進行Granger因果檢驗，分別找出不同行業(yè)與其行業(yè)市盈率存在因果關系的指標，檢驗結果如表1所示，其中包含所有具有顯著格蘭杰因果關系的行業(yè)及其檢驗結果。房地產業(yè)、農林牧漁、信息技術和綜合類這4個行業(yè)的檢驗結果顯示，其中并沒有具有顯著格蘭杰因果關系的指標，所以這4個行業(yè)的相關檢驗結果不體現(xiàn)在表1中。從現(xiàn)象的角度出發(fā)，只有標的指標的變動滯后于可操縱指標的變動，才能稱為“操縱”，也就是說通過Granger因果檢驗找出的“原因”也就是對于標的的“領先指標”。本文之所以沒有包含2014年及2015年的數(shù)據(jù)，是因為從2014年下半年開始A股由于場外配資的影響而產生了劇烈的波動，期間系統(tǒng)風險加大，個股之間的相關系數(shù)急劇增加，容易給研究造成噪音。本文的數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。

各行業(yè)領先指標如表2所示。由表2可知，除了房地產業(yè)、農林牧漁、信息技術和綜合類上市公司以外，其他行業(yè)都存在某些領先于行業(yè)估值變化的財務指標。由于最終發(fā)布出來的信息是公司綜合行為的結果，由此得出結論：從信息發(fā)布的效果來看，上述4個行業(yè)沒有針對其行業(yè)估值變動的領先指標。

與此同時，對13個行業(yè)的財務指標進行顯著性檢驗，將行業(yè)平均市盈率作為因變量，賬面市值比、外部融資占總資產比、固定資產占總資產比、流通市值、凈資產收益率、銷售增長率作為自變量，在檢測各個行業(yè)的自變量序列是否穩(wěn)定后進行多元回歸分析，觀測其顯著性，結果如表3所示。表3中包含了所有具有顯著性財務指標的行業(yè)及其檢驗結果。傳播與文化產業(yè)、房地產業(yè)、交通運輸倉儲和農林牧漁這4個行業(yè)的檢驗結果顯示，其中并沒有具有顯著影響的財務指標，所以這4個行業(yè)的相關檢驗結果不體現(xiàn)在表3中。

表1　各行業(yè)財務指標格蘭杰因果檢驗結果

表2　各行業(yè)領先指標匯總

各行業(yè)顯著影響財務指標如表4所示。由表4可知，傳播與文化產業(yè)，房地產業(yè)，交通運輸、倉儲和農林牧漁4個行業(yè)并沒有行業(yè)顯著影響指標，鑒于之前房地產業(yè)、農林牧漁、信息技術和綜合類行業(yè)沒有領先指標，可以總結出房地產業(yè)與農林牧漁業(yè)沒有顯著影響的領先指標。這樣的結果在假設模型中應該被解釋為：房地產業(yè)與農林牧漁業(yè)的上市公司不存在通過操縱本文所提及的幾個財務指標來操縱其所在行業(yè)估值的可能性。

表3　各行業(yè)財務指標顯著性檢驗

表4　各行業(yè)顯著影響財務指標匯總

但重點并不在于此，而在于那些存在相同顯著影響指標與領先指標的行業(yè)，具體如表5所示。采掘業(yè)、建筑業(yè)、金融保險、批發(fā)和零售貿易、制造業(yè)為此類行業(yè)。在本文的假設模型里，這樣的情況被解釋為：這5個行業(yè)的上市公司存在這樣一種可能性，即企業(yè)可以通過對其對應的財務指標進行操控達到有效操縱行業(yè)估值的目的，而這種對財務指標的操控完全可以被看作正常的財務行為。

四、結論

本文以實證的方法從“現(xiàn)象”這個維度去研

表5　存在顯著影響指標和領先指標的行業(yè)及其對應指標

究問題，雖然這些現(xiàn)象比較隱蔽，但其發(fā)生不是無緣無故的，探究其源頭所需要的工作遠超本文所涉及的范疇。本文假設：企業(yè)管理者知道除了預期的盈利情況和行業(yè)發(fā)展情況會影響股票市場以外，在長期經營企業(yè)的過程中，他們發(fā)現(xiàn)某些財務指標的變動也會對股票市場產生顯著的影響。而得益于股票分析師們的高談闊論，這些影響產生的原因總能被轉移到其他莫名的利好消息上，從而使管理者可以長期以各種各樣合理的理由來操縱那些指標以操縱股價來達到某些目的。

本文建議：對采掘業(yè)和制造業(yè)公司，應多加關注其企業(yè)賬面市值比的變化；對建筑業(yè)公司，應多加關注其企業(yè)固定資產占總資產比的變化；對金融保險業(yè)和批發(fā)和零售貿易業(yè)公司，應多加關注其企業(yè)流通市值的變化。

對于上述部分結論，本文能夠給出解釋的相應猜測是：對于采掘業(yè)和制造業(yè)的公司，其賬面市值比指標比較敏感，原因可能是相關企業(yè)的賬面市值可能在一定程度上反映了企業(yè)的規(guī)模和在行業(yè)內的地位，而由此給予投資者該企業(yè)可能獲得更多行業(yè)資源的暗示，所以相關企業(yè)更有意愿在適當?shù)臅r機通過財務手段操控賬面市值以獲得最大化的利益。對于建筑業(yè)的公司，其固定資產占總資產比指標相對敏感，原因可能在于固定資產的定義為使用期限超過一年的建筑、機械設備等，一般建筑業(yè)項目周期較長，所以存貨有時可以作為固定資產計值。而且，存貨和固定資產的關系還有另外一層，即一些建筑業(yè)公司往往會購置土地、廠房等來儲存其大量的存貨，所以固定資產指標和存貨指標往往具有一定的正向關系，尤其是在建筑業(yè)。而在經濟模型中，存貨作為先行指標往往會影響投資者對該行業(yè)的預期，相關企業(yè)存在以固定資產作為存貨的代理指標來左右預期的可能，并借此達到利益最大化。而對于金融保險業(yè)、批發(fā)和零售貿易業(yè)公司的流通市值指標，本文尚無法給出合理解釋。

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(責任編輯：張璐)

Influence of disguised financial manipulation of Share A listed companies on industry valuation

LEE Jaeeun (Korea), CAI Bo-qi

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract：The relative researches on profit manipulation of listed companies are mainly about the net profit as a sensitive indicator of the manipulation; but under the game between the regulating party and the regulated party, the manipulative potentials of which have been completely excavated. Other operation approaches of financial manipulation of the listed companies are focused from empirical perspective, including some plausible approaches of disguised financial manipulations. In accordance with the Industry Classification Guidelines for Listed Companies published by the China Securities Regulatory Commission in 2001, the listed enterprises in China are divided into 13 industries. Granger causality test and regression analysis are carried out on the partial subjective manipulating financial indexes and the average price-earnings ratio of the industries for the enterprises in different industries form 2003 to 2013. The results show that there exists leading and lagging relationship between some partial financial indexes of enterprises in some industries and the average price-earnings ratio in the industries, and the influences are significant.

Key words：listed company; disguised financial manipulation; subjective financial index; industry average price-earnings ratio; Granger causality test; regression analysis

收稿日期：2016-01-14

基金項目：國家自然科學基金資助項目(71320107003)。

作者簡介：李在恩(1990-)，女，韓國仁川人，碩士生，主要從事金融市場與戰(zhàn)略決策管理等方面的研究。

doi：10.7688/j.issn.1674-0823.2016.03.07

中圖分類號：F 830.91

文獻標志碼：A

文章編號：1674-0823(2016)03-0225-06

*本文已于2016-05-18 11∶39在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版。 網(wǎng)絡出版地址： http：∥www.cnki.net/kcms/detail/21.1558.C.20160518.1139.010.html