本刊編輯部

巴曙松教授最近就房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)表研究報(bào)告，認(rèn)為“去庫(kù)存和不同市場(chǎng)的分化是今年的關(guān)鍵詞。在建的供應(yīng)量還在持續(xù)上升，而銷售規(guī)模相對(duì)比較穩(wěn)定，三四線城市的庫(kù)存壓力還有加深的可能?！卑褪锼山淌谔嵝?，隨著房地產(chǎn)去庫(kù)存的逐步推進(jìn)，警惕去庫(kù)存過(guò)程中很多理財(cái)產(chǎn)品“地雷”陸續(xù)引爆。

房地產(chǎn)調(diào)控為什么這樣難？去庫(kù)存對(duì)今后的住宅產(chǎn)品形態(tài)、價(jià)格走向等將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響？政府下一步將如何動(dòng)作？巴曙松教授結(jié)合多年來(lái)對(duì)中國(guó)樓市的觀察和思考，從金融的視角對(duì)影響中國(guó)樓市的方方面面進(jìn)行全方位的分析。

一、經(jīng)濟(jì)正受房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)影響

我國(guó)已步入經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)的周期。新常態(tài)期間最大的特征是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換期，面臨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力的形成和舊動(dòng)力的逐漸弱化這兩股力量的雙重交織。與此同時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)與治理結(jié)構(gòu)也在重構(gòu)，舊的均衡被打破，新的均衡還在建立，市場(chǎng)的動(dòng)蕩難以避免。

巴曙松用“正進(jìn)行脈沖式探底過(guò)程”來(lái)形容2016年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。隨著2009年4萬(wàn)億政策的出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)在2010年達(dá)到12.4%的高速增長(zhǎng)之后逐漸回落。到目前為止，這個(gè)回落的趨勢(shì)還在進(jìn)行之中。巴曙松分析，在1997、1998年之后，2007年之前，中國(guó)加入世貿(mào)，房地產(chǎn)市場(chǎng)開(kāi)始啟動(dòng)，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)的一個(gè)上升周期，到2007年到達(dá)了第一輪的高點(diǎn)。隨后碰到了2008年的金融危機(jī)，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)陡峭的回落。到2009年觸及低點(diǎn)之后，4萬(wàn)億的政策出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)有一個(gè)V型的反轉(zhuǎn)。在2010年達(dá)到12.4%的高速增長(zhǎng)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐漸回落?！皬哪壳暗那闆r看，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)還在2010年以來(lái)的下降趨勢(shì)中，2016年是這個(gè)下降趨勢(shì)的探底階段?！?/p>

2012年之后，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的幅度在顯著收窄，同時(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力在逐漸轉(zhuǎn)換。在此情況下，舊的增長(zhǎng)動(dòng)力，包括房地產(chǎn)，在逐步減弱，新的增長(zhǎng)動(dòng)力在培育的過(guò)程中。對(duì)此，巴曙松認(rèn)為，從目前的情況來(lái)看，今年仍處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)的探底階段，而其中一個(gè)非常重要的影響因素，就是房地產(chǎn)行業(yè)的波動(dòng)。所以，房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)變成一個(gè)跟宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的重要產(chǎn)業(yè)。

二、三四線城市庫(kù)存壓力加大

眼下，房地產(chǎn)行業(yè)非常重要的一個(gè)主題詞，就是“去庫(kù)存”。巴曙松表示，2015年房地產(chǎn)的銷售在持續(xù)回升，全年銷售面積達(dá)到12.8億平方米，但新開(kāi)工面積在持續(xù)地負(fù)增長(zhǎng)，由此可以看出，雖然銷售不錯(cuò)，但開(kāi)發(fā)商在開(kāi)工方面非常謹(jǐn)慎。換句話說(shuō)，房地產(chǎn)銷售回暖傳遞到投資回暖的時(shí)間在延長(zhǎng)，房地產(chǎn)銷售不錯(cuò)，但新增投資很謹(jǐn)慎，存在明顯的銷售投資的剪刀差。

“然而，即使在2015年銷售投資剪刀差如此巨大的情況下，無(wú)論從哪種口徑計(jì)算，2015 年底的房地產(chǎn)庫(kù)存比年初在繼續(xù)增大?！卑褪锼煽偨Y(jié)，房地產(chǎn)在去庫(kù)存的同時(shí)，庫(kù)存還在增大，今年一季度仍繼續(xù)這種情況。3月底全國(guó)的房地產(chǎn)庫(kù)存比1月初的房地產(chǎn)庫(kù)存大增，說(shuō)明原來(lái)的在建面積在不斷地變成房地產(chǎn)庫(kù)存。所以，房地產(chǎn)去庫(kù)存的壓力應(yīng)該是今年政策的主線。而不同城市、不同業(yè)態(tài)、不同的產(chǎn)品分化較大?！胺康禺a(chǎn)行業(yè)什么人都能賺錢的時(shí)代已過(guò)。如果項(xiàng)目在一線城市應(yīng)該還好，但如果在三四線城市，就比較危險(xiǎn)?！卑褪锼烧f(shuō)。

房地產(chǎn)如何去庫(kù)存？巴曙松認(rèn)為，一方面，在需求端的銷售面積要上升；另一方面，在供給端的新開(kāi)工面積要進(jìn)一步減少。從需求側(cè)來(lái)看，2015年全國(guó)的商品房銷售面積達(dá)到12.8億平方米，已接近2013年13.1億平方米的歷史峰值水平?？紤]到城鎮(zhèn)的人口增速的趨緩，以及在2015年下半年已經(jīng)出現(xiàn)的銷售面積的逐月下滑，巴曙松預(yù)計(jì)，今年商品房銷售面積仍然會(huì)有正增長(zhǎng)，但是增速不會(huì)太高。從供給側(cè)來(lái)看，房地產(chǎn)的庫(kù)存要想達(dá)到實(shí)質(zhì)性的降低，在5%的銷售面積增速的假設(shè)狀態(tài)下，新開(kāi)工面積增速需要進(jìn)一步下降到-20%（2015年為-14%），對(duì)應(yīng)庫(kù)存面積增速-5.7%（2015年為2.6%）。

那么，房地產(chǎn)去庫(kù)存對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有多大呢？巴曙松測(cè)算，房地產(chǎn)投資的下降對(duì)GDP的拖累將達(dá)到0.3%左右。

三、房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)五大變化

巴曙松表示，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在出現(xiàn)非常深刻的一些變化。

首先，是行業(yè)變化，房地產(chǎn)市場(chǎng)正在從一手增量主導(dǎo)到二手存量主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。二手房銷售超過(guò)一手房的格局率先從北京、上海這些一線城市迅速擴(kuò)散到二線城市。對(duì)此，他解釋道，房地產(chǎn)市場(chǎng)原先存在的嚴(yán)重短缺和不足的狀態(tài)已經(jīng)基本告一段落，而現(xiàn)在市場(chǎng)的交易量主要是二手房，現(xiàn)有的存量房的交易已經(jīng)超過(guò)一手房。所以從金融角度來(lái)講，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化成二手房為主導(dǎo)的市場(chǎng)的時(shí)候，它所需要的金融服務(wù)可能跟以往完全不同，這就需要金融企業(yè)去找到新的金融業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)。原來(lái)習(xí)慣于服務(wù)一手房、新房、增量房，現(xiàn)在則需要研究二手房的價(jià)值鏈。對(duì)于房地產(chǎn)政策來(lái)說(shuō)，從中央到地方的領(lǐng)導(dǎo)必須意識(shí)到這樣一個(gè)巨大的轉(zhuǎn)變，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的對(duì)象應(yīng)從以新房為主轉(zhuǎn)到以二手存量房為主。

二是人口變化。以往，農(nóng)村向城市持續(xù)的單向人口流入是城鎮(zhèn)化的主要推動(dòng)力，而現(xiàn)在從農(nóng)村向城市人口的流動(dòng)已經(jīng)基本上接近尾聲。“十三五”規(guī)劃已經(jīng)意識(shí)到中國(guó)的城鎮(zhèn)化的增長(zhǎng)，將不再是從農(nóng)村向城市的人口遷移，而是更多的開(kāi)始需要把沒(méi)有戶籍的城市人口吸納，或者不同城市之間人口的再流動(dòng)?！耙陨虾榇淼囊痪€城市人口的凈流入在放緩，上海還出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，這就是一個(gè)新的格局，新的問(wèn)題?！卑褪锼芍赋?，在這樣一個(gè)新格局下，市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控作出的反應(yīng)會(huì)比以往靈敏得多。在人口凈流入快速下滑甚至負(fù)增長(zhǎng)的情況下，此時(shí)政策一收緊，不僅會(huì)造成成交量下滑，同時(shí)也會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)下跌。所以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商必須注意到人口流動(dòng)格局的變化，并適時(shí)做出決策調(diào)整。

三是基礎(chǔ)量的變化。房地產(chǎn)已成為支柱產(chǎn)業(yè)，目前全國(guó)房地產(chǎn)成交量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)十萬(wàn)億元，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)影響比想象的大很多。在當(dāng)前的基礎(chǔ)量下，一線城市樓市調(diào)控的潛在宏觀風(fēng)險(xiǎn)，不僅關(guān)系到一線城市的行業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，更關(guān)系到全國(guó)樓市和經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

四是驅(qū)動(dòng)力的變化?，F(xiàn)在房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力是二套改善性需求，而原來(lái)的驅(qū)動(dòng)力是一套剛性需求。二套改善型住房對(duì)政策調(diào)控的敏感性比一套剛需住房要靈敏得多。本輪一線城市樓市調(diào)控旨在“控房?jī)r(jià)”，所選擇的對(duì)象是二套改善需求，而這部分需求恰恰是本輪樓市回暖的第一驅(qū)動(dòng)力。所以這次房地產(chǎn)調(diào)控一出來(lái)，改善性需求馬上縮水，市場(chǎng)需求馬上回落。對(duì)此，巴曙松認(rèn)為，面對(duì)與前一階段完全不同的市場(chǎng)環(huán)境，如何去進(jìn)行研究并作出相應(yīng)的政策安排，是下一步房地產(chǎn)調(diào)控非常重要的一個(gè)新的任務(wù)和挑戰(zhàn)。

五是收入變化。隨著房?jī)r(jià)的不斷上漲，居民購(gòu)房的承受力顯著下降，使得各類人群的購(gòu)房需求不像以往那樣具有剛性。購(gòu)房需求對(duì)政策調(diào)控的彈性變大。

四、房地產(chǎn)行業(yè)正在調(diào)整

到目前為止，整個(gè)中國(guó)城市住宅總量為2.5億套，其中，自住住宅為1.6億套，租賃住宅為0.9億套。從增量角度來(lái)看，每年新增大概一千萬(wàn)套新房，折舊約500萬(wàn)套。其中，存量房的流通率只有1.5%.每年二手交易約400萬(wàn)套。租賃市場(chǎng)方面，每年租賃5000萬(wàn)套，租賃流通率在20%左右。

巴曙松預(yù)計(jì)，未來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資和新開(kāi)工量容易進(jìn)入大幅波動(dòng)的階段。

從企業(yè)的角度來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)格局在加速集中。前幾大房地產(chǎn)公司，比如萬(wàn)科、綠地、恒大、萬(wàn)達(dá)等，這些大企業(yè)跟中小房地產(chǎn)企業(yè)的差距在不斷拉大。前十大房地產(chǎn)公司的市場(chǎng)份額占比也在穩(wěn)步上升，從2010年的10%升至2015年的17%。巴曙松教授認(rèn)為，未來(lái)這種上升仍會(huì)持續(xù)。此外，巴曙松通過(guò)研究前五十大房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)項(xiàng)目在城市的分布后發(fā)現(xiàn)，只有9%的項(xiàng)目和開(kāi)發(fā)量在三線城市，其他的絕大部分都在一、二線城市?！罢f(shuō)明不僅開(kāi)發(fā)商的結(jié)構(gòu)在變化，城市結(jié)構(gòu)也在出現(xiàn)變化，這是一個(gè)大幅調(diào)整的階段?！卑褪锼烧f(shuō)道。

開(kāi)發(fā)商的銷售費(fèi)用在大幅上升。2015年全國(guó)開(kāi)發(fā)商營(yíng)銷費(fèi)用是2000億元，巴曙松教授估計(jì)，到2020年，這一費(fèi)用可能會(huì)提高到2400億左右，開(kāi)發(fā)商營(yíng)銷費(fèi)用占收入的比例總體上在明顯的上升。

傳統(tǒng)的代理費(fèi)率也在下降，由2008年的1.1%下降到了2015年的0.8%，反映了在房地產(chǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下，銷售渠道的競(jìng)爭(zhēng)也在出現(xiàn)調(diào)整。巴曙松認(rèn)為，一些傳統(tǒng)的代理公司因?yàn)椴荒苓m應(yīng)這么一個(gè)新的市場(chǎng)環(huán)境將會(huì)陷入困境。

代理公司的市場(chǎng)集中度在不斷提高。房地產(chǎn)代理前十大代理公司的市場(chǎng)份額大概在16%，前五十大代理公司的份額在30%，前一百大代理公司的市場(chǎng)份額在35%左右。巴曙松表示，代理銷售這個(gè)領(lǐng)域和房地產(chǎn)市場(chǎng)一樣，由原先分散的、集中度不高的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)正在開(kāi)始進(jìn)入到一個(gè)逐步的“洗牌”階段。

五、房屋資產(chǎn)配置仍有需求

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)今天的住宅自有率超過(guò)60%，相當(dāng)于1970年美國(guó)的水平。人均住宅套數(shù)總體上已經(jīng)接近甚至超過(guò)一些發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)。盡管如此，我國(guó)一線和個(gè)別二線城市的結(jié)構(gòu)性供給矛盾依然嚴(yán)重，戶均家庭住宅套數(shù)在三四線城市已經(jīng)超過(guò)1，而一、二線城市只有0.7到0.8左右。巴曙松認(rèn)為，這一矛盾是導(dǎo)致目前房地產(chǎn)市場(chǎng)一二線、三四線城市分化的根本原因。

如果要從金融角度分析房地產(chǎn)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)的話，我們要從哪些方面來(lái)討論呢？首先第一個(gè)是居民的購(gòu)買能力，即居民家庭的住房杠桿率。根據(jù)巴曙松提供的數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)居民家庭的杠桿率在38%左右，與發(fā)達(dá)國(guó)家的75%比起來(lái)，他認(rèn)為中國(guó)居民的住房杠桿率還是偏低的，還有一定的增長(zhǎng)空間?！爸袊?guó)杠桿率高的部門在企業(yè)，而政府部門的杠桿率跟發(fā)達(dá)國(guó)家相比，也還有上升空間。”此外，巴曙松補(bǔ)充道：“當(dāng)前居民加杠桿的背后是房地產(chǎn)金融的發(fā)展，最終主要表現(xiàn)為貸款利率的下降和抵押貸款成數(shù)的提升?！?/p>

其次，居民對(duì)于房屋資產(chǎn)的配置仍有需求。巴曙松以美國(guó)家庭在金融危機(jī)爆發(fā)的2008年為例，指出雖然隨著收入的提升，股票市場(chǎng)的占比在上升，但是實(shí)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)依然占據(jù)著比較大的比重。

巴曙松指出，相較于美國(guó)，在以房屋資產(chǎn)再融資的加杠桿方面，中國(guó)還有很大的空間。美國(guó)在2010年把房子作為再融資工具的占比高達(dá)66%，相比之下，他認(rèn)為我國(guó)居民把房地產(chǎn)再抵押貸款的比重現(xiàn)在還是非常低的，如何把房地產(chǎn)作為資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行盤活再融資，既是金融業(yè)發(fā)展的新空間，也是居民優(yōu)化自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要方面。