王東岳

收購(gòu)標(biāo)的估值短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)三級(jí)跳，且最近兩年的營(yíng)業(yè)收入幾乎可以忽略不計(jì)，凈利潤(rùn)更是大幅虧損，其高額業(yè)績(jī)承諾底氣何在？

6月2日，華星創(chuàng)業(yè)（300025.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組草案修訂稿，擬以發(fā)行股份方式收購(gòu)深圳公眾信息技術(shù)有限公司（下稱“公眾信息”）100%的股權(quán)，交易標(biāo)的作價(jià)10.1億元。

公眾信息主營(yíng)業(yè)務(wù)為社區(qū)信息化基礎(chǔ)設(shè)施的投資、管理和維護(hù)，以社區(qū)光纖到戶為主，并在此基礎(chǔ)上為智慧社區(qū)增值服務(wù)提供解決方案。

根據(jù)重組草案，2015年，公眾信息被列為廣東省2015-2017年新增光纖接入用戶計(jì)劃唯一非運(yùn)營(yíng)商企業(yè)。在此之前，公眾信息2014年?duì)I業(yè)收入為零元，2015年?duì)I業(yè)收入為38.4萬(wàn)元。

重組草案中，原股東做出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，2016-2019年，公眾信息的凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)64.46%。但評(píng)估報(bào)告顯示，2016-2018年，公眾信息各項(xiàng)業(yè)務(wù)累計(jì)用戶預(yù)計(jì)增速均不超過20%，業(yè)績(jī)承諾恐難實(shí)現(xiàn)。

估值三級(jí)跳

根據(jù)重組草案，截至2015年12月31日，公眾信息全部股東權(quán)益合計(jì)6606.33萬(wàn)元，公司以收益法評(píng)估值為8.08億元，較賬面價(jià)值增值7.42億元，增值率為1123.43%?？紤]到評(píng)估基準(zhǔn)日后公眾信息收到增資款項(xiàng)2.1億元，本次交易中，公眾信息交易價(jià)格為10.1億元。

本次收購(gòu)前，公眾信息曾歷經(jīng)數(shù)次增資擴(kuò)股，但估值都明顯低于本次收購(gòu)。

2014年3月17日，公眾信息注冊(cè)資本由2000萬(wàn)元增加至2857.14萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本857.14萬(wàn)元由新股東光啟技術(shù)認(rèn)繳，本次增資價(jià)格為1元/每元注冊(cè)資本，增資后光啟技術(shù)持有30%的公眾信息股份。也就是說，此時(shí)對(duì)公眾信息的整體估值為2857.13萬(wàn)元。

2014年9月25日，公眾信息注冊(cè)資本由2857.14萬(wàn)元增加至2976.19萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本119.05萬(wàn)元由新股東永熙合眾認(rèn)繳，本次增資價(jià)格為4.20元/每元注冊(cè)資本。

增資完成后，永熙合眾持有公眾信息4%股權(quán)，以增資價(jià)格計(jì)算，公眾信息整體估值約為1.25億元。

2014年11月24日，公眾信息注冊(cè)資本由2976.19萬(wàn)元增加到3916.04萬(wàn)元。新增注冊(cè)資本939.85萬(wàn)元由天元房地產(chǎn)認(rèn)繳234.96萬(wàn)元，嘉興達(dá)認(rèn)繳156.64萬(wàn)元，享裕供應(yīng)鏈認(rèn)繳195.80萬(wàn)元，利青認(rèn)繳234.96萬(wàn)元，舒瑞云認(rèn)繳117.48萬(wàn)元。本次增資價(jià)格為3.83元/每元注冊(cè)資本。

增資完成后，天元房地產(chǎn)和利青分別持有公眾信息6%股權(quán)，以增資價(jià)格計(jì)算，公眾信息整體估值約為1.5億元。

與前次增資時(shí)的估值相比，本次收購(gòu)中，公眾信息估值增幅驚人。

盈利持續(xù)性存疑

突如其來的訂單或許是公眾信息估值暴增的原因之一。

根據(jù)重組草案，公眾信息自身并不從事相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和施工業(yè)務(wù)，僅通過承接光纖改造或新增光纖接入訂單并將工程交由施工單位進(jìn)行建設(shè)。

2015年下半年，公眾信息開始參與廣東省“城中村”光纖改造項(xiàng)目，同時(shí)公司還作為唯一非運(yùn)營(yíng)商的企業(yè)，被《廣東省信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)三年行動(dòng)計(jì)劃（2015-2017年）》（下稱“信息建設(shè)三年計(jì)劃”）列為廣東省新增光纖接入用戶計(jì)劃八家參與單位之一。

重組草案中，公眾信息表示，公司與中國(guó)聯(lián)通廣東分公司簽訂了《廣東聯(lián)通寬固專業(yè)社會(huì)化合作戰(zhàn)略框架協(xié)議》，就信息建設(shè)三年計(jì)劃中要求由中國(guó)聯(lián)通廣東分公司承擔(dān)的350萬(wàn)戶光纖接入計(jì)劃展開合作共建。

同時(shí)，公司還與“城中村”較為集中的深圳龍崗、寶安等地區(qū)居委會(huì)簽訂光纖改造合作協(xié)議，協(xié)議覆蓋戶數(shù)已超過80萬(wàn)。

而在此之前，公眾信息幾乎未開展任何經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。根據(jù)重組草案，公眾信息的成立日期為2011年5月27日。2014年，公眾信息營(yíng)業(yè)收入為零元，凈利潤(rùn)為-636.11萬(wàn)元。

2015年，公眾信息實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入38.49萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-6126.90萬(wàn)元。其中，2015年12月13日，星睿投資以1元/每元注冊(cè)資本認(rèn)繳注冊(cè)資本340.53萬(wàn)元，占公眾信息出資比例的8%。上述出資以股份支付方式認(rèn)繳，公眾信息當(dāng)年計(jì)提管理費(fèi)用6059.47萬(wàn)元。

重組草案中，公眾信息表示，2014年和2015年公司收入金額較小，主要是因?yàn)楣娦畔⑼顿Y方向?yàn)樾陆潜P的光纖到戶項(xiàng)目，新建樓盤光纖網(wǎng)絡(luò)設(shè)施竣工后，需經(jīng)過房屋整體竣工、售樓、裝修、入住等過程，業(yè)主才會(huì)開通寬帶網(wǎng)絡(luò)，周期較長(zhǎng)，故在報(bào)告期內(nèi)尚未產(chǎn)生大量收入。

根據(jù)重組草案，截至2015年年末，公眾信息固定資產(chǎn)賬面余額為1877.09萬(wàn)元。其中，專用設(shè)備賬面價(jià)值1716.93萬(wàn)元。資料顯示，上述專用設(shè)備主要為管線資產(chǎn)，該等管線資產(chǎn)系公眾信息實(shí)際控制人韓臻控制的公眾網(wǎng)合計(jì)以1990萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給公眾信息，2016年4月，公眾信息將管線資產(chǎn)以1990萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓給公眾網(wǎng)，截至2016年4月末，上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)已完成。

需要投資者注意的是，公眾信息的實(shí)際在手訂單數(shù)或許遠(yuǎn)低于公司所披露的數(shù)據(jù)。

根據(jù)信息建設(shè)三年計(jì)劃表，2015-2017年，廣東聯(lián)通的新增光纖接入用戶計(jì)劃數(shù)分別為31.7萬(wàn)戶、75.1萬(wàn)戶和38.5萬(wàn)戶，合計(jì)145.3萬(wàn)戶，與公眾信息所披露的350萬(wàn)戶差距明顯。

公開資料顯示，2016年4月，中傳股份（835199.OC）與中國(guó)聯(lián)通廣東分公司同樣簽訂了《寬固專業(yè)社會(huì)化合作框架協(xié)議》，公眾信息目前簽訂的框架協(xié)議或許并不具備排他性。

業(yè)績(jī)“畫餅”

重組草案中，公眾信息股東承諾，2016-2019年，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)金額（扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)）分別不低于0.45億元、1.15億元、1.58億元和2.01億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)64.46%。

根據(jù)草案，公眾信息未來的業(yè)務(wù)模式主要包括運(yùn)營(yíng)商共建模式、“城中村”改造模式和新建樓盤共建模式。

在運(yùn)營(yíng)商共建模式下，公眾信息與電信運(yùn)營(yíng)商開展合作，對(duì)居民社區(qū)內(nèi)該電信運(yùn)營(yíng)商用戶的通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)施進(jìn)行光纖改造，投資、管理和維護(hù)相關(guān)通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)施；公司委托有通信工程施工資質(zhì)的企業(yè)對(duì)社區(qū)改造進(jìn)行施工，在割接完成后，公眾信息根據(jù)改造的、電信運(yùn)營(yíng)商在網(wǎng)用戶所繳的通信費(fèi)用與電信運(yùn)營(yíng)商按約定比例進(jìn)行收入分成。

重組草案中，評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016-2019年，運(yùn)營(yíng)商共建模式預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額分別為2.17億元、3.98億元、4.48億元和4.38億元。其中，2017年，公司營(yíng)收預(yù)計(jì)增幅高達(dá)83.41%，為業(yè)績(jī)爆發(fā)期。

值得注意的是，根據(jù)評(píng)估報(bào)告，2017年，公眾信息預(yù)期期末累計(jì)開通用戶數(shù)為126.72萬(wàn)戶，較2016年同比增幅僅為2.17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期營(yíng)收增速。

根據(jù)重組草案，“城中村”改造模式下，公眾信息將分別采用代理模式和第三方合作模式開展工作。

代理模式下的收入=累計(jì)開通用戶數(shù)×單戶ARPU值×分成比例。根據(jù)目前廣東省三大電信運(yùn)營(yíng)商實(shí)際市場(chǎng)份額情況，公司確定中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信、中國(guó)移動(dòng)市場(chǎng)份額相對(duì)比例（不考慮其他運(yùn)營(yíng)商）分別為30%、65%、5%，上述三家的分成比例分別為60%、25%和40%；同時(shí)，第三方合作模式下的收入=累計(jì)核定用戶數(shù)×單戶分成收入，單戶分成收入預(yù)測(cè)值為16元-19元/月/戶。

評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2016-2019年，“城中村”業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額分別為8089.21萬(wàn)元、1.91億元、2.13億元和2.15億元。其中，2017年，公司營(yíng)收預(yù)計(jì)增幅為135.98%。

需要指出的是，2017年，公眾信息代理模式下預(yù)期期末累計(jì)開通用戶數(shù)為33.13萬(wàn)戶、第三方合作模式下預(yù)期期末累計(jì)核定用戶為58.69萬(wàn)戶。同期，中國(guó)聯(lián)通、中國(guó)電信和中國(guó)移動(dòng)的單戶ARPU預(yù)測(cè)值分別為46.2元/戶/月、77元/戶/月和61.6元/戶/月。

此外，評(píng)估機(jī)構(gòu)還預(yù)測(cè)，2016-2019年，公眾信息新建樓盤業(yè)務(wù)預(yù)期營(yíng)業(yè)收入金額分別為732.46萬(wàn)元、1788.23萬(wàn)元、5438.38萬(wàn)元和1.12億元，營(yíng)業(yè)毛利分別為-539.18萬(wàn)元、-2326.62萬(wàn)元、-2531.64萬(wàn)元和-488.30萬(wàn)元。

根據(jù)評(píng)估報(bào)告，2016-2019年，除北京分公司以外，公眾信息新建樓盤業(yè)務(wù)幾乎無(wú)法為公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

此外，2016-2019年，公眾信息預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入金額分別為3.13億元、6.68億元、8.38億元和9.49億元，凈利潤(rùn)分別為4354.46萬(wàn)元、1.19億元、1.64億元和2.08億元。

以此計(jì)算，2016-2019年，公司預(yù)期凈利率分別約為13.89%、17.81%、19.57%和21.92%。

重組草案中，公眾信息將鵬博士（600804.SH）列為可比對(duì)象。2013-2015年，鵬博士?jī)衾史謩e為7.25%、7.81%和9.1%，遠(yuǎn)低于公眾信息。