彭志勇

最近，險(xiǎn)資頻繁在股票二級市場舉牌，生命人壽舉牌浦發(fā)銀行，安邦保險(xiǎn)舉牌金融街，前不久前海人壽舉牌萬科更是引起社會廣泛關(guān)注和業(yè)界熱議。

對保險(xiǎn)資金跨界收購的思考

最近，險(xiǎn)資頻繁在股票二級市場舉牌，生命人壽舉牌浦發(fā)銀行，安邦保險(xiǎn)舉牌金融街，前不久前海人壽舉牌萬科更是引起社會廣泛關(guān)注和業(yè)界熱議。在這些熱議中包含了不少對于險(xiǎn)資投資的性質(zhì)和作用的誤解，需要我們做一番正本清源的經(jīng)濟(jì)分析。

一、市場行為不是戰(zhàn)爭，不是零和博弈，更多的是合作共贏。

市場的本質(zhì)就是促使人們分工合作。分工提高了專業(yè)化生產(chǎn)效率，形成了迂回生產(chǎn)，進(jìn)而推動技術(shù)的發(fā)明和創(chuàng)新。市場則通過價(jià)格機(jī)制將大家聯(lián)系起來，促進(jìn)資源有效配置，促使人們互惠互利，達(dá)到合作共贏。經(jīng)濟(jì)學(xué)家也證明了比較優(yōu)勢理論，合作分工的效率比不分工要高得多。

險(xiǎn)資大舉進(jìn)入股票二級市場，提高了股票價(jià)格，股東獲利；管理層大都持有本公司股票，在不被董事會更替的情況下，也獲利；險(xiǎn)企投資的股票一般為價(jià)格低估，股東分散，或現(xiàn)金流高的藍(lán)籌股企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)，企業(yè)發(fā)展也獲利。對整個(gè)股市來說，險(xiǎn)資具有長期性和穩(wěn)定性的特點(diǎn)，這有利于減少股價(jià)非理性的波動，更為充分地發(fā)揮股市融資和有效配置資源的功能。

市場還有一個(gè)重要功能，就是在未來不確定和信息不完全的情況下，鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新。整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是極其復(fù)雜的，沒有誰能夠獲得足夠的信息，并準(zhǔn)確預(yù)測未來。在一個(gè)充滿不確定性的世界里，如何判斷未來，如何收集和加工信息，就成為人們做決策的首要任務(wù)。良好的市場會鼓勵(lì)企業(yè)家發(fā)現(xiàn)需求沒有得到滿足的市場，并創(chuàng)造出各種各樣的新產(chǎn)品和新技術(shù)。市場應(yīng)對不確定性的辦法是試錯(cuò)法，企業(yè)家必須善于判斷未來并愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，市場創(chuàng)新失敗的多，成功的少。因此我們也要寬容失敗。

當(dāng)然，不排除一些帶有破壞性的市場創(chuàng)新，如企業(yè)被兼并重組，管理層被更替，雇員失業(yè)或被降薪等，將會導(dǎo)致某些行業(yè)和組織的利益受損，甚至帶來沖突和對抗。但是市場理性的力量，能夠促使利益相關(guān)方克服情感的沖動，坐下來商談，通過理性合作，尋求達(dá)成共贏的局面。

二、險(xiǎn)資大量進(jìn)入股市啟動了資本市場機(jī)制的良性循環(huán)。

改革開放三十多年來，資本市場曾經(jīng)為國有企業(yè)脫危解困、破解中小企業(yè)融資難題立下汗馬功勞。隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，在“三期疊加”的大背景下，要保持高效率、低成本、可持續(xù)的中高速經(jīng)濟(jì)增長，迫切需要資本市場發(fā)揮更大作用。但是，由于我國的資本市場是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程中發(fā)展起來的，與發(fā)達(dá)國家經(jīng)過數(shù)百年發(fā)展而成熟完善的資本市場相比，起步晚、發(fā)展時(shí)間短、成熟度不夠，存在著現(xiàn)行發(fā)展階段特有的體制機(jī)制短板，不能充分滿足產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和動力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的需要。

其中股票市場最大的問題是投機(jī)性太強(qiáng)，股價(jià)和企業(yè)業(yè)績相關(guān)性不大，不能建立價(jià)值投資的長效機(jī)制，在很大程度上傷害了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和企業(yè)家的創(chuàng)新動力。一般個(gè)人投資者既不看公司業(yè)績也不看公司分紅能力，只做短線投資；而投機(jī)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)和散戶博弈收益更高，自然就不會關(guān)注公司的長期價(jià)值，結(jié)果股市演化成投機(jī)場所。

從2014年的數(shù)據(jù)看，多數(shù)銀行1年定存利率為3%。按照這一利率水平，僅有31家上市公司的股息率超過銀行1年定期存款利率，也就是說，1908家公司中，股息率高于1年期定存利率的上市公司不足2%。而不少美國上市公司將稅后利潤的50%～70%用于支付紅利，通常遠(yuǎn)高于1年期定存利率。美國投資者進(jìn)入股市的主要目的就是獲取分紅，所以投資者持有股票時(shí)間長，股票價(jià)值與企業(yè)價(jià)值緊密相關(guān)，股票價(jià)格相對穩(wěn)定。美國股市對投資者有著持續(xù)的吸引力，能有效發(fā)揮資本市場配置資源的作用。

重投機(jī)，輕投資導(dǎo)致了兩種后果：第一，因?yàn)楣墒胁▌哟?，長期投資機(jī)構(gòu)不愿意入市，形成了劣幣驅(qū)逐良幣的機(jī)制。而缺乏長期投資機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加劇了股市的投機(jī)性，導(dǎo)致惡性循環(huán)。

第二，股票價(jià)格不能激勵(lì)上市公司管理層提高公司業(yè)績，管理層重融資輕回報(bào)，形成內(nèi)部人控制機(jī)制，盲目擴(kuò)張，管理層薪酬快速增長，少分紅、甚至不分紅，不重視小股東的利益，沒有動力提高企業(yè)的股票價(jià)格。

因此，我國大盤藍(lán)籌股價(jià)格偏低，股市不能有效發(fā)揮價(jià)值引導(dǎo)的功能。例如，萬科股票價(jià)格長期偏低，截止到2013年年末，萬科土地儲備價(jià)值1300億元，已銷售未結(jié)算金額近1700億元，賬上還有近300億現(xiàn)金，扣減負(fù)債后價(jià)值2700億元，而當(dāng)時(shí)萬科股票市值僅為800億元，2015年7月市值才1400億元，股價(jià)明顯低估?？梢?，我國股市配置資源的效率不高。

缺少長期投資機(jī)構(gòu)是問題的癥結(jié)之一。成熟的資本市場基本是由長期投資機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的。2013年美國股市總資本中，機(jī)構(gòu)投資占81%，其中投資基金34.9%，自主養(yǎng)老基金35.6%，保險(xiǎn)資金10.5%。投資機(jī)構(gòu)引導(dǎo)著市場主流的投資理念。無論是向新型行業(yè)投資、向高成長的新興市場投資，還是向國內(nèi)績優(yōu)藍(lán)籌股投資，投資機(jī)構(gòu)始終走在經(jīng)濟(jì)發(fā)展和改革的最前沿，領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)周期。正是資本的驅(qū)利性和對投資領(lǐng)域的高度敏感，資本才始終能夠率先找到流動的方向，引導(dǎo)社會資金（資源）流向回報(bào)最高、最具有長期投資價(jià)值的產(chǎn)業(yè)和公司，并且一旦遇到阻力便開始自動調(diào)整，證券市場優(yōu)化資源配置的功能由此發(fā)揮得淋漓盡致。

長期機(jī)構(gòu)投資者具有信息的優(yōu)勢和動力，有兩個(gè)原因：一是機(jī)構(gòu)投資者大量持有上市公司的股票，因而獲取和處理信息更加經(jīng)濟(jì)；二是機(jī)構(gòu)投資者對所獲得的信息有專門的專家管理，因而其處理信息的邊際成本更低。上市公司的信息越透明，股價(jià)就越能反映資源的稀缺度，進(jìn)而越能提升資本配置效率，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力。

反觀中國，在2014年股市總資本中，自然人投資占23.51%，一般法人占61.44%，專業(yè)機(jī)構(gòu)14.65%，其中，投資基金占3.76%。專業(yè)機(jī)構(gòu)占比過少，是我國股市投機(jī)性強(qiáng)，而投資引導(dǎo)性弱的重要原因。

誰來打破股票市場的惡性循環(huán)，讓市場回歸到投資導(dǎo)向呢？2015年二、三季度A股市場經(jīng)歷震蕩，很多藍(lán)籌股股價(jià)偏低，保險(xiǎn)資金抓住了機(jī)遇，并承擔(dān)起啟動資本市場良性循環(huán)的責(zé)任。

根據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)，2015年6月11日至12月11日，共有 26 家公司發(fā)布公告宣布被險(xiǎn)資舉牌，舉牌公司包括安邦保險(xiǎn)、前海人壽、陽光人壽、富德生命人壽、國華人壽、君康人壽、百年人壽等。其中，部分保險(xiǎn)公司連續(xù)舉牌多家上市公司。

從險(xiǎn)資舉牌的標(biāo)的看，主要以價(jià)值股、藍(lán)籌股為主，因此對普通價(jià)值投資具有正面意義。險(xiǎn)資資金成本比較固定，因此希望獲取穩(wěn)定的分紅收益，而分紅較高的藍(lán)籌股成為其首選。險(xiǎn)資進(jìn)入股市后，將起到示范作用，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者和散戶更加關(guān)注企業(yè)的長期價(jià)值投資，從而為更大的長期資金進(jìn)入打好基礎(chǔ)。一旦我國股市價(jià)格穩(wěn)定，投機(jī)減少，那么養(yǎng)老基金、醫(yī)?；鸬榷伎梢赃M(jìn)入股市，一方面促進(jìn)資源的最優(yōu)配置，激勵(lì)上市公司提高業(yè)績，減少內(nèi)部人控制，完善公司治理結(jié)構(gòu)；另一方面也可以分享企業(yè)增長帶來的紅利，緩解保險(xiǎn)資金壓力。

三、保險(xiǎn)資金長期投資股市是保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展規(guī)律。

從國外保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)營狀況看，大多數(shù)國家保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身都是虧損經(jīng)營，它們主要通過預(yù)期投資收益來彌補(bǔ)直接承保業(yè)務(wù)的損失。近年來，國際大保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐也有效驗(yàn)證了資金運(yùn)用對于保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的重要性。投資業(yè)務(wù)開始與承保業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，成為保險(xiǎn)公司發(fā)展前進(jìn)不可或缺的兩個(gè)車輪。

在國外主要的保險(xiǎn)市場上，保險(xiǎn)公司管理的資產(chǎn)最多有10%被配置在銀行存款上，其目的在于確保一定的流動性。與發(fā)達(dá)國家相比，我國保險(xiǎn)公司投資的領(lǐng)域主要限定在銀行存款和債券等低收益的利率產(chǎn)品上，保險(xiǎn)資金運(yùn)用的收益性、流動性和安全性沒有得到較好的匹配和兼顧，不適應(yīng)國民經(jīng)濟(jì)和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要，且嚴(yán)重影響了保險(xiǎn)資金循環(huán)和資金使用的效果。

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資渠道的多元化和資本市場的發(fā)展，對保險(xiǎn)資金的配置起到了一定的分流作用，并將有效緩解保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問題。其中，險(xiǎn)企的內(nèi)在需求加上監(jiān)管對權(quán)益類投資比例限制的放開，使得近半年內(nèi)險(xiǎn)資為提高投資收益率而密集舉牌業(yè)績優(yōu)質(zhì)上市公司。計(jì)入長期股權(quán)投資可避免股價(jià)波動影響，對于改進(jìn)中小保險(xiǎn)公司的償付能力尤其具有正面影響。

近10多年來，隨著消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級和經(jīng)濟(jì)市場化、法制化進(jìn)程的加快，壽險(xiǎn)和非壽險(xiǎn)的險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)進(jìn)一步演進(jìn)。從西方國家的情況看，壽險(xiǎn)業(yè)內(nèi)部的一個(gè)顯著變化就是投資連結(jié)險(xiǎn)（變額壽險(xiǎn)）等新型產(chǎn)品的迅速擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)由以傳統(tǒng)的儲蓄型、保障型產(chǎn)品為主向以保障型、投資型產(chǎn)品為主轉(zhuǎn)變。美國壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，根據(jù)資金性質(zhì)不同，兩種賬戶分別采取不同的配置策略，并制定不同的收益率目標(biāo)。如下圖所示：

一般賬戶所管理的資金主要來自傳統(tǒng)壽險(xiǎn)保單，資金主要用于保險(xiǎn)賠付，對投資的收益率要求相對較低，所以一般賬戶更加注重資金的安全性，通常采取較為保守的配置策略進(jìn)行投資。而獨(dú)立賬戶管理的資金大都來自于投資屬性較強(qiáng)的壽險(xiǎn)產(chǎn)品，例如變額壽險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等，由于這類產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)是由保單持有人承擔(dān)，保單持有人希望通過購買產(chǎn)品獲得較高的投資收益，所以獨(dú)立賬戶的配置策略較為激進(jìn)，高比例配置流動性好、收益較高的權(quán)益類資產(chǎn)。鑒于一般賬戶和獨(dú)立賬戶資金來源存在差異，美國監(jiān)管部門分別制定了不同的監(jiān)管政策，對兩類賬戶進(jìn)行分類監(jiān)管，這也是導(dǎo)致賬戶投資策略明顯有別的原因之一。

我國保險(xiǎn)市場上的萬能險(xiǎn)起源于美國，是一種保險(xiǎn)與投資并存，介于分紅險(xiǎn)與投連險(xiǎn)之間的投資型壽險(xiǎn)。其“萬能”在于投保人可根據(jù)人生不同階段的保障需求和財(cái)力狀況，調(diào)整保額、保費(fèi)及繳費(fèi)期，確定保障與投資的最佳比例。還可以讓客戶直接參與由保險(xiǎn)公司為投保人建立的投資賬戶內(nèi)資金的投資活動，將保單的價(jià)值與保險(xiǎn)公司獨(dú)立運(yùn)作的投保人投資賬戶資金的業(yè)績聯(lián)系起來。投資收益率上不封頂、下設(shè)最低保障利率。

萬能險(xiǎn)具有繳費(fèi)靈活、保障額度可調(diào)整等優(yōu)點(diǎn)，然而萬能險(xiǎn)也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，如果險(xiǎn)企業(yè)績不好，收益率可能無法達(dá)到預(yù)期的利率，甚至可能低于銀行存款利率；另一方面，如果短期內(nèi)退保，則需支付一定比例的手續(xù)費(fèi)等費(fèi)用。因此，投保人要對其風(fēng)險(xiǎn)程度和自身保障需求合理認(rèn)知。

保險(xiǎn)公司需要審慎縮短萬能險(xiǎn)的無手續(xù)費(fèi)或低手續(xù)費(fèi)退保時(shí)限，避免形成大量高成本、短期限、低保障的萬能險(xiǎn)資金進(jìn)行長期股權(quán)投資，規(guī)避短錢長配的問題和流動性風(fēng)險(xiǎn)。在“償二代”以風(fēng)險(xiǎn)為核心的監(jiān)管框架下，保險(xiǎn)公司必須更加關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債管理、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、投資品種選擇，投資風(fēng)險(xiǎn)管理等各個(gè)環(huán)節(jié)。

監(jiān)管層則需要密切關(guān)注市場，通過發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和問題，及時(shí)調(diào)整規(guī)則來管住后端，例如保監(jiān)會此次發(fā)布的《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號：舉牌上市公司股票》，要求保險(xiǎn)公司及時(shí)進(jìn)行信息披露，確保險(xiǎn)資運(yùn)用透明化，就是運(yùn)用規(guī)則規(guī)范市場，引導(dǎo)保險(xiǎn)公司進(jìn)行資本管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化條件下，金融混業(yè)經(jīng)營正在成為我國金融業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)趨勢，各產(chǎn)業(yè)相互滲透，有機(jī)聯(lián)動，大幅度拓寬了保險(xiǎn)市場的邊界。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，走綜合經(jīng)營道路的保險(xiǎn)集團(tuán)公司有利于集中力量實(shí)現(xiàn)整體利益的戰(zhàn)略目標(biāo)，從而更好地發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效益。

所以，我國保險(xiǎn)資金用于長期投資的規(guī)模將日益增長，最近保險(xiǎn)資金密集跨界收購既是險(xiǎn)資潛能充分釋放的過程，也是保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展的結(jié)果。我國保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)充分借鑒發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，發(fā)揮“后發(fā)優(yōu)勢”，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和制度改革，以此實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)與資本市場在更高層面、更大程度上的良性互動。

四、市場是協(xié)調(diào)企業(yè)相關(guān)利益的最好工具。

近年來我國保險(xiǎn)公司不僅擴(kuò)大了進(jìn)入股市的資金規(guī)模，也加大了對企業(yè)的并購力度和對企業(yè)股權(quán)的長期投資。當(dāng)收購引起與被收購企業(yè)管理層的沖突時(shí)，比較容易引發(fā)社會關(guān)注?？毓蓹?quán)之爭一直是資本市場的熱點(diǎn)。

股權(quán)收購會帶來企業(yè)相關(guān)利益者的利益變化。一般來說，上市公司被收購，很可能帶來股價(jià)上漲，最受益的是公司股東，尤其是中小股東。管理層則面臨一定風(fēng)險(xiǎn)，一旦公司被重組，管理層有可能被替換，要承擔(dān)人力成本上的損失。一般員工也有可能面臨裁員和降薪的壓力。其他利益相關(guān)者還包括企業(yè)債權(quán)人、供應(yīng)商、零售商、消費(fèi)者、競爭者、中央政府、地方政府以及某些社會團(tuán)體等。

這里最核心的問題是，企業(yè)只是是股東的企業(yè)嗎？股東能否自由地處置企業(yè)？

從資本分類的角度看，企業(yè)是人力資本和非人力資本的合約。從契約的角度看，企業(yè)是要素交易的契約，市場則是產(chǎn)品交易的契約。從社會網(wǎng)絡(luò)的角度看，企業(yè)是人們社會關(guān)系的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)。企業(yè)的本質(zhì)是利益相關(guān)者的利益沖突與合作的對立統(tǒng)一體。企業(yè)所有權(quán)的安排沒有一定之規(guī)，沒有最佳模式，是和每個(gè)國家的政治制度、文化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段密切相關(guān)的。如美國的公司曾一度只注重股東的利益，但隨著形勢的變化，各州紛紛修改公司法，把雇員的利益也考慮在內(nèi)。而德國和日本的公司一般更注重雇員和管理層的利益。

從效率上說，市場是協(xié)調(diào)企業(yè)利益相關(guān)者最好的工具。我們很容易誤把資本當(dāng)成市場本身，當(dāng)資本和管理層出現(xiàn)沖突時(shí)，就認(rèn)為是市場出問題了。其實(shí)，資本只是要素市場中的一部分，企業(yè)家和員工的人力資本同樣是要素市場的重要組成部分。在我國進(jìn)一步深化改革的大背景下，要充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入新常態(tài)，供給側(cè)改革是未來發(fā)展方向，其重點(diǎn)是完善市場機(jī)制，尤其是要素市場的改革。保險(xiǎn)資金擴(kuò)大進(jìn)入股市的規(guī)模，既是要素市場改革的結(jié)果，也必將反過來進(jìn)一步推動要素市場的改革，完善資本市場，激勵(lì)企業(yè)家不斷創(chuàng)新，讓經(jīng)濟(jì)發(fā)展獲得新的動力。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供）