高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢(shì)在11月并未得到改善，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比繼續(xù)下跌。

高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)弱勢(shì)。盡管寬松政策持續(xù)加碼，但投資代表的需求端回暖并不顯著，生產(chǎn)面延續(xù)疲弱態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力依然存在。高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)疲弱態(tài)勢(shì)在11月并未得到改善，六大發(fā)電集團(tuán)耗煤量同比繼續(xù)下跌。盡管經(jīng)濟(jì)繼續(xù)疲弱，然而考慮到去年同期低基數(shù)影響，我們預(yù)期11月工業(yè)增加值同比增速較上月微幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.7%，依然維持偏弱格局。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速已迫近增長(zhǎng)底線。十八屆五中全會(huì)再度重申2020年建成小康社會(huì)的目標(biāo)，2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值需要較2010年翻一番。以此計(jì)算，未來(lái)五年經(jīng)濟(jì)增速需要平均達(dá)到6.5%以上。然而2015年前3季度經(jīng)濟(jì)增速能夠維持在7%附近主要依賴金融業(yè)，前3季度金融業(yè)同比增長(zhǎng)17.0%，而同期非金融行業(yè)同比增速僅為6.0%?？紤]到股災(zāi)之后金融業(yè)增速將明顯放緩，即使在樂(lè)觀的情境下，2016年金融業(yè)同比增速回落幅度有限，仍達(dá)到2014年9.7%的較高水平，金融業(yè)的減速也會(huì)拉低全社會(huì)GDP增速0.6個(gè)百分點(diǎn)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速跌破6.5%的底線。因此，為了實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的目標(biāo)，為“十三五”開一個(gè)好頭，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速需要明顯回升。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿不強(qiáng)，導(dǎo)致寬松政策傳導(dǎo)效果有限。事實(shí)上，今年6月以來(lái)寬松政策持續(xù)加碼，信貸和社融增長(zhǎng)均明顯加速。帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金面明顯改善。10月固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源增長(zhǎng)升至11.3%的水平，已高于當(dāng)月固定資產(chǎn)投資的增速，一改過(guò)去一年半資金來(lái)源增長(zhǎng)不及投資增速的局面。另一方面，財(cái)政政策力度明顯加大，包括專項(xiàng)金融債發(fā)行、地方政府債務(wù)置換在內(nèi)的舉措也改善了地方政府的資金狀況。截止11月末，今年地方政府債已經(jīng)發(fā)行3.7萬(wàn)億，今年3.8萬(wàn)億的發(fā)行計(jì)劃幾近完成。但是，由于投資意愿不足，作為穩(wěn)增長(zhǎng)主要抓手的基建投資，其增速在10月進(jìn)一步放緩。同時(shí)，房地產(chǎn)投資自籌資金部分繼續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，顯示房地產(chǎn)企業(yè)投資意愿也有限。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿的不足抑制了寬松貨幣向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的傳導(dǎo)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲弱依舊。

蔬菜價(jià)格短期擾動(dòng)難改通脹弱勢(shì)格局，工業(yè)品價(jià)格延續(xù)大幅通縮態(tài)勢(shì)。近期北方異常天氣導(dǎo)致蔬菜價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲，11月商務(wù)部食用農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)中蔬菜類較10月環(huán)比上漲4.2%，顯著高于過(guò)去五年同期的均值。但豬肉以及糧食價(jià)格的持續(xù)下跌將對(duì)沖蔬菜價(jià)格對(duì)總體通脹的影響。同時(shí)，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，蔬菜價(jià)格擾動(dòng)一般都是短期現(xiàn)象，對(duì)通脹的長(zhǎng)期影響有限。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求疲弱環(huán)境下，通脹將繼續(xù)維持偏弱格局。我們預(yù)計(jì)11月CPI同比增速將較上月微幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。而大宗商品價(jià)格繼續(xù)下跌以及國(guó)內(nèi)需求疲弱繼續(xù)加大工業(yè)品通縮壓力。因此，盡管去年11月PPI曾明顯下降，留下了很低的基數(shù)，但今年11月的PPI同比預(yù)計(jì)仍然會(huì)與上月接近，同比下跌5.8%。

供給側(cè)改革和需求刺激齊推動(dòng)，寬松政策或?qū)@著加碼。習(xí)近平主席在中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革之后，各界對(duì)供給側(cè)改革給予了高度關(guān)注。然而供給側(cè)改革與需求刺激并不相悖。供給側(cè)改革更多著力于培育中長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力，而需求側(cè)刺激政策則更有利于短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定?？紤]到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已下滑到底線附近，未來(lái)寬松政策還將繼續(xù)加碼，降息降準(zhǔn)政策均有可能再次推出。同時(shí)，財(cái)政政策還會(huì)進(jìn)一步發(fā)力。但這些政策能夠在多大程度上提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資積極性，仍需觀察。即將召開的年終經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的是一個(gè)關(guān)鍵的觀察點(diǎn)。

（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者徐高為光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）