王海軍 李永梅

（廣西大學(xué)，廣西 南寧 530004）

【摘 要】為了緩解代理沖突，管理層往往會(huì)持有一定量的本公司的股票，但是由于管理層處于信息優(yōu)勢(shì)地位，因此管理層可能通過(guò)增減持本公司股票來(lái)獲得私人利益。文章通過(guò)對(duì)獐子島2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露與公司高管層的增持行為進(jìn)行探討分析，得出了公司高管增持行為的背后動(dòng)機(jī)，即信息傳遞、經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)及政治動(dòng)機(jī)。

【關(guān)鍵詞】代理沖突；獐子島；增持動(dòng)機(jī)

【中圖分類號(hào)】F271 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2016）04-0186-03

0 前言

現(xiàn)代公司治理基于兩權(quán)分離理論，即公司的所有權(quán)與管理權(quán)相分離。公司所有者委托管理層管理公司，由此帶來(lái)代理沖突問(wèn)題。緩解代理沖突最有效的辦法是將管理層的個(gè)人利益與公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益綁定在一起。具體而言，就是給予管理層一定比例的股份，使管理層自身與股東擁有更多共同的利益。

此外，高管持股也會(huì)帶來(lái)一定的負(fù)面因素，他們可以通過(guò)增減持公司的股票來(lái)獲得私人利益。也就是說(shuō)，公司高管是理性的內(nèi)部人，可以通過(guò)增持或者減持公司股票實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的最大化，唐紅珍等人（2014）以2006—2011年之間高管增減股票的公司為樣本進(jìn)行研究，證實(shí)了在高管持股變化中，確實(shí)存在通過(guò)操縱上市公司信息披露時(shí)機(jī)而進(jìn)行盈余管理：高管增持上市公司股票會(huì)提前披露壞消息或者延遲披露好消息，而高管減持上市公司股票則相反，黃家誠(chéng)、王澤斌（2013）的研究也發(fā)現(xiàn)了上述結(jié)論。同樣，基于信號(hào)傳遞理論，占有信息優(yōu)勢(shì)的高管的一舉一動(dòng)，特別是其持股比例的變動(dòng)會(huì)影響到外部投資者的投資決策，進(jìn)而反映到股價(jià)中。因此，對(duì)高管增持動(dòng)機(jī)的研究尤為重要。

1 高管增持動(dòng)機(jī)分析

理論界認(rèn)為：高管持股的動(dòng)機(jī)一般有以下幾種。

（1）引導(dǎo)投資者改變投資策略，使股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，高管增持的目的在于引導(dǎo)投資者改變投資策略，由于內(nèi)部人與外部投資者掌握的信息不一致，所以對(duì)公司的定價(jià)也不一樣，一旦管理層認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)公司的定價(jià)偏離了公司的內(nèi)在價(jià)值，高管層就可以通過(guò)增持股票對(duì)外傳達(dá)公司價(jià)值被低估的信號(hào)，外部投資者接收到公司高管增持的信息，往往會(huì)有2種信息反饋：第一種就是公司有對(duì)績(jī)效產(chǎn)生重大影響的重要決策；二是管理層預(yù)計(jì)到公司未來(lái)業(yè)績(jī)會(huì)有所改善，期待業(yè)績(jī)和估值雙擊帶來(lái)的利益。因此，外部投資者也會(huì)調(diào)整投資決策。目前，由于我國(guó)的股權(quán)分置改革與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃剛實(shí)施不久，所以我國(guó)學(xué)者主要采用事件研究法來(lái)研究高管增持的市場(chǎng)反應(yīng)，而且都得出了比較一致的結(jié)論：高管或者大股東增持能夠影響投資者的投資策略，引起市場(chǎng)的積極正面反應(yīng)，給公司帶來(lái)正的超額收益。方天亮（2010）和姜仁榮（2010）分別對(duì)我國(guó)發(fā)生的內(nèi)部人增持事件進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人增持短期內(nèi)會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)產(chǎn)生正向影響。但是杜小青（2014）通過(guò)對(duì)A股2008—2011年發(fā)生的高管增持行為的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高管增持行為只是公司管理層的一種短期市場(chǎng)行為，雖然在短期內(nèi)可以使股價(jià)上漲，但是長(zhǎng)期來(lái)看，不論是盈利能力、發(fā)展能力，還是股東獲利能力，都不會(huì)得到有效改善。

（2）信息不對(duì)稱不僅體現(xiàn)在內(nèi)部人與外部投資者之間。同樣，企業(yè)股東與管理層之間也存在信息不對(duì)稱問(wèn)題。股東是企業(yè)的所有者，但他們并不直接管理企業(yè)，而是將企業(yè)的管理事務(wù)交給職業(yè)經(jīng)理人來(lái)管理，由于雙方都在追求各自的利益最大化，但目標(biāo)不同，必然導(dǎo)致雙方存在利益沖突，即所謂的代理沖突。傳統(tǒng)的解決方法是給予管理層一定的股權(quán)使管理層的私人利益與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系起來(lái)。根據(jù)利益趨同假說(shuō)，持有一定股份的高管會(huì)在公司經(jīng)營(yíng)中更富主動(dòng)性和積極性，進(jìn)一步的，高管增持股票更能有效地促進(jìn)與公司股東的利益趨同，降低代理成本，改善企業(yè)業(yè)績(jī)。

（3）政治動(dòng)機(jī)。經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)在我國(guó)上市公司受到監(jiān)管部門的嚴(yán)格監(jiān)控，特別是在國(guó)有控股企業(yè)，高管的擇機(jī)增持行為不僅有經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，還有政治動(dòng)機(jī)。就經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)而言，高管持股比例越高，他們?cè)接袆?dòng)機(jī)去粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表或者操縱財(cái)務(wù)信息的披露時(shí)機(jī)。而對(duì)于政治動(dòng)機(jī)，高管的增持行為更像是“被操縱”，或是為了自己的政治前途，或是為了滿足政府機(jī)關(guān)的要求。

楊洋（2013）通過(guò)對(duì)2008年年底到2011年期間A股二級(jí)市場(chǎng)“火爆”的高管增持潮進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高管增持最主要的目的是“擇機(jī)抄底”，實(shí)現(xiàn)短期內(nèi)獲得超額收益，同時(shí)還是為其他一些重大事件（再融資，股票解禁）順利“開(kāi)路”。沈藝峰等人（2011）通過(guò)對(duì)《關(guān)于修改<上市公司收購(gòu)管理辦法>第六十三條》的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司高管或者大股東增持并不是為了解決財(cái)務(wù)問(wèn)題，而是帶有強(qiáng)烈的政治色彩，是一種基于政治動(dòng)機(jī)的行為。同樣，唐松（2014）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的高管層增持股份主要是為了迎合政府政策的需求。同樣，在特殊情況下，高管的增持行為并非自愿，很可能是迫于政治要求而不得已而為之。2015年7月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司大股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員增持本公司股票相關(guān)事項(xiàng)的通知》，規(guī)定中國(guó)證監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)、各交易所、各下屬單位、各協(xié)會(huì)通過(guò)增持上市公司股份方式穩(wěn)定股價(jià)，特別是央企，通過(guò)“不得減持”、“半年內(nèi)‘限賣”等方式加大對(duì)股價(jià)嚴(yán)重偏離上市公司的增持力度，本通知的宏觀背景實(shí)際上是上證指數(shù)摸高5 200點(diǎn)時(shí)，部分上市公司大股東或者高管惡意套現(xiàn)，使得股票市場(chǎng)動(dòng)蕩。

2 獐子島高管增持動(dòng)機(jī)分析

獐子島（002069）是我國(guó)目前最大的綜合性海洋食品企業(yè)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為海產(chǎn)增養(yǎng)殖、食品加工、海產(chǎn)品運(yùn)輸?shù)龋捎谄錁I(yè)績(jī)良好，發(fā)展前景較好，所以曾先后被譽(yù)為“黃海明珠”“海上藍(lán)籌”。2014年9月中旬，獐子島在例行的存貨盤查中發(fā)現(xiàn)海底扇貝異常變動(dòng)，遂于10月14日申請(qǐng)停牌，經(jīng)過(guò)專家盤查，于10月30日晚間發(fā)布公告稱，由于北黃海遭遇異常冷冰團(tuán)，公司前三季業(yè)績(jī)發(fā)生重大轉(zhuǎn)折，由上半年的盈利4 845萬(wàn)元變?yōu)樘潛p8.12億元，全年預(yù)計(jì)也將大幅虧損，12月8日復(fù)盤后股價(jià)跌停，接著9號(hào)和10號(hào)連續(xù)跌停。面對(duì)股價(jià)暴跌，獐子島12月11日發(fā)布公告稱，公司總裁辦公會(huì)11名成員于2014年12月10日以自有資金從二級(jí)市場(chǎng)買入本公司股票，成交價(jià)格為人民幣11.27元/股，增持股份數(shù)量為1 791 000股，買入總金額為20 184 570元，這是繼獐子島巨虧風(fēng)波后的連續(xù)三天跌停后的首次大規(guī)模高管增持行動(dòng)。在發(fā)布上述公告的當(dāng)天，獐子島同時(shí)發(fā)布公告稱，“公司正在籌劃非公開(kāi)發(fā)行股票相關(guān)事宜，公司股票自2015年6月1日開(kāi)市起停牌”。增持公告發(fā)布不久，公司員工持股計(jì)劃通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)買入的方式購(gòu)買股票，購(gòu)買均價(jià)為12.3元/股，購(gòu)買數(shù)量為643.12萬(wàn)股，占公司總股本的比例為0.9%，仍為低價(jià)買入。2016年3月，獐子島發(fā)布股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，授予的股票期權(quán)行權(quán)價(jià)格為13.45元/股。經(jīng)過(guò)上述3種措施，獐子島股價(jià)開(kāi)始一路上漲。然而，就在2014年計(jì)提大量減值損失后的半年之后的2015年6月份，獐子島發(fā)布公告稱：“公司底播蝦夷扇貝生長(zhǎng)正常，符合預(yù)期，尚不存在減值風(fēng)險(xiǎn)?！倍遥藭r(shí)獐子島的股價(jià)已經(jīng)到達(dá)19塊左右，超出去年停牌前的水平。綜合分析，獐子島通過(guò)計(jì)提存貨的減值損失，然后再轉(zhuǎn)回，達(dá)到了2個(gè)目的：第一，高管層成功抄底。不論是高管增持、職工持股計(jì)劃，還是股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，高管都是以幾乎最低價(jià)購(gòu)入股票。第二，企業(yè)股價(jià)回升，市值穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)為非公開(kāi)發(fā)行做了鋪墊。其動(dòng)機(jī)主要如下。

2.1 引導(dǎo)股價(jià)回歸真實(shí)價(jià)值

獐子島在2014年10月14日停牌之前的股價(jià)一直處于15.5元左右，但是在2014年12月8日復(fù)牌連續(xù)3個(gè)跌停之后，股價(jià)跌到12.34元，2014年12月11日發(fā)布高管增持計(jì)劃，股價(jià)當(dāng)天漲停，報(bào)收13.57元。隨后的高管持股計(jì)劃還有股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃都刺激了股價(jià)，最高達(dá)到22.5元。獐子島通過(guò)高管的一系列增持行為，刺激股價(jià)上升，短期內(nèi)收到了一定的效果，但是其長(zhǎng)期效應(yīng)如何，還需進(jìn)一步跟蹤研究。其他一些市場(chǎng)案，例如樂(lè)視網(wǎng)（300104）受賈躍亭在外醫(yī)治等消息的影響，股價(jià)持續(xù)下跌，但自從2014年12月23日以來(lái)，公司連續(xù)5次發(fā)文多位高管增持公司股票，受此影響，短短25個(gè)交易日，它的股價(jià)上漲了70%以上。

2.2 高管“趁火打劫”謀取私人利益

很明顯，獐子島本次高管層增持動(dòng)機(jī)并不“純正”，2015獐子島高管增持的價(jià)格11.27元基本上是復(fù)牌后的最低價(jià)，特別是在2016年打算增發(fā)之前的“扇貝游回來(lái)”事件，更加使得投資者對(duì)獐子島高管的增持動(dòng)機(jī)產(chǎn)生懷疑。

3 結(jié)論

通過(guò)對(duì)獐子島2014年9月中旬到2015年6月一系列的重大信息披露與公司高管層的增持行為進(jìn)行探討分析后發(fā)現(xiàn)了公司高管增持行為的背后動(dòng)機(jī)：信息傳遞、經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)及政治動(dòng)機(jī)。高管作為公司內(nèi)部人，其增持行為已經(jīng)超越了自身行為的范疇，同時(shí)還會(huì)影響到外部投資者的投資決策，甚至是整個(gè)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，不管是證監(jiān)會(huì)，還是審計(jì)師，或者其他一些監(jiān)管機(jī)構(gòu)人員，都應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)高管增減持股票的監(jiān)督，而對(duì)于外部投資者，切忌盲目跟風(fēng)。

參 考 文 獻(xiàn)

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[5]杜小青.我國(guó)上市公司高管增持與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證研究[D].成都：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014.

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[責(zé)任編輯：高海明]

【作者簡(jiǎn)介】王海軍，男，山西朔州人，廣西大學(xué)全日制會(huì)計(jì)研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論；李永梅，女，廣西玉林人，廣西大學(xué)商學(xué)院財(cái)會(huì)系副教授，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)。