摘 要：近年我國外匯占款波動率顯著增加使基礎(chǔ)貨幣逐漸由外生變量轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生變量，貨幣政策有效性大大降低。中國人民銀行為補充市場流動性于2014年4月推出抵押補充貸款以調(diào)控中長期利率。本文在理論上對外部時滯、政策可信度、未預(yù)期的貨幣政策三個影響貨幣政策有效性因素上進行了分析，得出抵押補充貸款政策理論上具有較強有效性。

關(guān)鍵詞：抵押補充貸款；中央銀行；貨幣政策

一、抵押補充貸款簡介

（一）產(chǎn)生背景

一國貨幣政策中介指標一般分為兩種：貨幣供給量和利率。兩者不可同時作為貨幣政策中介指標，其一為外生變量，另一個就必定為內(nèi)生變量。

以貨幣供給量為中介指標的貨幣政策通常采用基礎(chǔ)貨幣作為操作指標，以利率為中介指標的貨幣政策采用的操作指標更為廣泛，以美國為例，為聯(lián)邦基金利率。

我國選用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介指標，以基礎(chǔ)貨幣作為操作指標，這是建立在基礎(chǔ)貨幣是可被中央銀行控制的外生變量條件上。

由于我國存在外匯管制，出口貨款以外幣結(jié)算的，我國人民銀行需按匯率發(fā)行與外匯等額的本幣，因此外匯占款一定程度上影響了基礎(chǔ)貨幣的外生性。2015年后半年我國月外匯占款分別為28.90828萬億元、28.184444萬億元、27.423166萬億元、27.436102萬億元、27.214834萬億元、26.585852萬億元，下降趨勢明顯且波動率增加。這使得基礎(chǔ)貨幣由外生變量轉(zhuǎn)為內(nèi)生變量，中國人民銀行采用貨幣供應(yīng)量作為中介指標來調(diào)控宏觀經(jīng)濟的基礎(chǔ)喪失。

（二）抵押補充貸款的含義、實施目的及優(yōu)點

抵押補充貸款英文為Pledged Supplementary Lending，下文均采用英文縮寫PSL代替。

PSL和再貸款類似，都是中央銀行向商業(yè)銀行通過信貸釋放流動性的一種方式。其不同點在于PSL要求以商業(yè)銀行的優(yōu)良貸款資產(chǎn)作為抵押，而再貸款不要求抵押品。PSL在補充商業(yè)銀行流動性的同時可以降低中央銀行政策風險，是中國人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具。但有一點需要明確，我國的PSL不屬于非傳統(tǒng)貨幣政策工具。非傳統(tǒng)貨幣政策工具是指當一國經(jīng)濟長期蕭條且傳統(tǒng)貨幣政策工具已不能發(fā)揮作用，即本國利率已陷入流動性陷阱，降低利率不對本國經(jīng)濟產(chǎn)生影響時，中央銀行采用的旨在修正市場利率預(yù)期和恢復(fù)貨幣政策傳導(dǎo)機制的貨幣政策操作。我國目前仍有降低利率的空間，因而PSL不屬于非傳統(tǒng)貨幣政策工具。

我國人民銀行實施PSL旨在降低基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生類工程的融資成本。這些項目往往是由政府擔保、利潤率低、投資回收期長卻關(guān)系到國泰民安的領(lǐng)域，中國人民銀行出臺PSL以低成本資金補充商業(yè)銀行流動性，增加商業(yè)銀行向這些領(lǐng)域進行信貸的積極性，進而改善這類工程的融資環(huán)境。

PSL作為中國人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具具有可控性強、可定向、有抵押、可增加資本市場流動性等諸多優(yōu)點。

二、對PSL的理論有效性分析

（一）傳遞時滯分析

傳遞時滯是影響貨幣政策有效性的重要因素，分為外部時滯和內(nèi)部時滯。內(nèi)部時滯是指貨幣政策決策和操作主體的中央銀行從制定政策到采取實際行動所需要的時間，外部時間是指從中央銀行實際執(zhí)行到貨幣政策實際發(fā)揮相應(yīng)作用的時間。時滯越短，外界經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生改變的可能性越低，則貨幣政策有效性越強。

中央銀行通過PSL向商業(yè)銀行發(fā)放抵押貸款，直接增加了商業(yè)銀行的庫存現(xiàn)金，快速向商業(yè)銀行注入流動性。而商業(yè)銀行作為社會信貸的主體可直接通過信貸業(yè)務(wù)向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金融通，且由于這部分資金成本低，有利于提高商業(yè)銀行向基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域進行信貸業(yè)務(wù)的積極性。

內(nèi)部時滯主要由貨幣政策決策者的能力決定，而外部時滯由貨幣政策傳遞機制決定。PSL通過降低商業(yè)銀行信貸資金成本從而減低中央銀行中長期貸款利率，理論上這種傳遞機制的外部時滯相對較短。

（二）政策可信度分析

政策可信度是指公眾對貨幣政策的信任程度。貨幣政策的可信度越高，這種政策對社會公眾的經(jīng)濟變量預(yù)期形成的影響力越大，則該政策越有效。

PSL通過向商業(yè)銀行提供低成本的可貸資金向社會公眾釋放經(jīng)濟信號，即中央銀行致力于降低中長期利率以提供一個低成本的融資環(huán)境。在當前經(jīng)濟形勢嚴峻、實體經(jīng)濟發(fā)展停滯的大環(huán)境下，中央銀行推出PSL會使公眾形成“中長期利率走低”的利率預(yù)期。經(jīng)濟形勢未轉(zhuǎn)好前，公眾預(yù)期中央銀行不會改變降低中長期利率這一決策。

因此，PSL在一段時間內(nèi)的政策可信度高，在這期間PSL的政策有效性較高。

（三）未預(yù)期的貨幣政策分析

新凱恩斯主義學(xué)派將理性預(yù)期引入凱恩斯主義貨幣政策傳遞機制理論中，闡述了未預(yù)期的貨幣政策是有效的。公眾具有理性預(yù)期的能力，他們會依據(jù)所能獲取到的所有有效信息對經(jīng)濟變量長期中平均最為準確的預(yù)期，會提前對已預(yù)期未來會發(fā)生的貨幣政策做出反應(yīng)。因此只有未被預(yù)期的、意料之外的貨幣政策才具有有效性。

PSL作為中國人民銀行創(chuàng)新的貨幣政策工具對于公眾是意料之外的貨幣政策，PSL可定向、可定額、靈活性高、可控性強，公眾對PSL往往不能準確預(yù)期。因而PSL作為非常時期中央銀行的政策工具之一是具有較強有效性的。

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作者簡介：于超（1995-），女，遼寧大連人，遼寧大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)（證券方向）專業(yè)。