張晶睿（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)　金融學(xué)院，安徽　蚌埠　233030）

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人民幣加入SDR對(duì)我國匯率制度改革的影響
——基于在岸人民幣與離岸人民幣市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析

張晶睿
（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽蚌埠233030）

摘要：2015年11月30日，IMF宣布同意將人民幣納入SDR貨幣籃.此前SDR貨幣籃子主要由美元、日元、歐元、英鎊這四種發(fā)達(dá)國家最主要的國際貨幣來決定.2016年10月1日特別提款權(quán)的價(jià)值由美元、歐元、人民幣、日元、英鎊這五種貨幣所構(gòu)成的一籃子貨幣的當(dāng)期匯率確定，所占權(quán)重分別為41.73%、30.93%、10.92%、8.33%和8.09%.可以看出人民幣的國際化進(jìn)程邁出了里程碑意義的一步.其中，人民幣離岸市場的建設(shè)對(duì)推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程起到了重要作用，人民幣在岸市場和離岸市場的匯率聯(lián)動(dòng)也成為研究的熱點(diǎn).本文通過對(duì)人民幣離岸市場和在岸市場的定性分析,再結(jié)合實(shí)證分析說明人民幣離岸市場和在岸市場之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系.以及其倒逼我國匯率制度改革，促進(jìn)人民幣匯率機(jī)制的形成.

關(guān)鍵詞：人民幣在岸市場；人民幣離岸市場；人民幣國際化

1　引言

回顧2005年第二次匯改至今，人民幣國際化取得了很大的進(jìn)步，由人民幣與美元掛鉤轉(zhuǎn)向參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率制度；2009年跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)的開放并且試點(diǎn)范圍在不斷擴(kuò)大;與俄羅斯、馬來西亞、印度尼西亞等國家簽定貨幣互換協(xié)議；2013年9月上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌開張，自貿(mào)區(qū)內(nèi)將“取消資本管制，實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換”；2015年8月11日，中國央行進(jìn)一步改革了人民幣匯率形成機(jī)制，讓每日人民幣兌美元中間價(jià)在更大程度上參考前一日收盤價(jià)：以及2015年11月30日同意將人民幣納入儲(chǔ)備貨幣籃子等，人民幣國際化已經(jīng)邁出至關(guān)重要的一步.隨著人民幣離岸市場的不斷壯大,以及人民幣加入SDR后會(huì)產(chǎn)生大量的人民幣資金,必然需要與在岸市場建立一定的回流渠道,離岸金融市場的作用就是國際資金的蓄水池并可以進(jìn)行國際結(jié)算,這樣境外跨境貿(mào)易所形成的人民幣頭寸可以匯集到人民幣離岸市場上,然后通過與境內(nèi)建立的渠道回流，換言之,人民幣離岸市場的發(fā)展可以促進(jìn)資本項(xiàng)目的開放，進(jìn)而推進(jìn)我國金融制度改革.以人民幣加入SDR為契機(jī)，在人民幣國際化進(jìn)程提速的大環(huán)境下，研究人民幣離岸市場是非常有意義的.

2　文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者的研究主要集中在對(duì)國際上比較成熟的離岸金融市場的分析,這些文獻(xiàn)的研究內(nèi)容主要包括離岸金融市場的產(chǎn)生和發(fā)展的原因、金融監(jiān)管問題以及帶來的影響等方面：Hampton(1996)提出了四維空間理論包括保密空間、監(jiān)管空間、免稅空間、政治空間，并以此來分析了20世紀(jì)60年代以來離岸金融市場的發(fā)展,解釋離岸金融市場為什么能夠?qū)е孪村X等犯罪行為；Andrew K. Rose和Mark M. Spiegel(2005)則認(rèn)為發(fā)展離岸金融市場可以有助于打破國內(nèi)銀行的壟斷，促進(jìn)銀行競爭機(jī)制的形成,深化銀行改革.在對(duì)人民市遠(yuǎn)期匯率研究方面,Funke和Gronewaki(2008)考察了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場對(duì)國內(nèi)即期匯率制度的影響, ColaveCchio和Funke(2008)研究了人民幣無本金交割遠(yuǎn)期市場與別國無本金交割遠(yuǎn)期市場之間關(guān)聯(lián)關(guān)系.

國內(nèi)相關(guān)的研究主要集中在對(duì)香港人民幣離岸市場,研究的內(nèi)容主要包括香港人民幣離岸市場在資本管制下如何促進(jìn)人民幣國際化,以及對(duì)內(nèi)地利率匯率市場化的影響,人民幣離岸市場上存在的套利套匯、金融監(jiān)管相關(guān)的問題以及如何完善人民幣離岸市場等方面：張斌、徐奇淵(2012)主要是針對(duì)利率差異化現(xiàn)狀，兩個(gè)市場中投資者套利套匯行為的研究；張明(2011)指出從人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)開放之后所呈現(xiàn)的“破足”現(xiàn)象及其背后的原因,最后提出了人民幣離岸市場上人民幣回流機(jī)制不完善的問題；何帆、張斌、張明、徐奇淵(2011)從供給和需求兩個(gè)層面來介紹了香港人民幣離岸市場存在的回流機(jī)制不完善、人民幣資金池較小和人民幣投資產(chǎn)品單一等問題和相應(yīng)的政策建議.在實(shí)證分析方面,賀曉博、張笑梅(2012)通過不同的計(jì)量手段，表明CNY引導(dǎo)CNH,而CNHDF對(duì)CNYDF開始產(chǎn)生一定的影響，而NDF(無本金交割)對(duì)香港和境內(nèi)人民幣價(jià)格存在較強(qiáng)的影響；劉雅梅(2012)認(rèn)為在岸市場與離岸市場的協(xié)同發(fā)展有利于匯率水平穩(wěn)定，發(fā)揮在岸市場對(duì)于中期價(jià)格發(fā)現(xiàn)和離岸市場對(duì)于長期價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，使匯率在不同區(qū)間均能穩(wěn)定在均衡匯率周圍.

本文在結(jié)合相關(guān)的概念和理論的情況下,著重定性地介紹了人民幣離岸市場的現(xiàn)狀包括目前人民幣在岸市場與離岸市場匯率走勢(shì)以及加入SDR后對(duì)二者聯(lián)動(dòng)關(guān)系的影響,并且通過實(shí)證分析進(jìn)一步定量說明了離岸和在岸市場的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,最后提出解決策略.

3　人民幣離岸市場與在岸市場聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證分析

本文選取USDCNY和USDCNH在外匯市場上的每日收盤價(jià)（2015-10-2—2015-12-15），在此期間內(nèi)考察匯率變動(dòng)的走勢(shì).

注：數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)

USDCNY(在岸)　 USDCNH(離岸)均值　6.277461　6.305786最大值　6.4628　6.5353最小值　6.1935　6.1989標(biāo)準(zhǔn)差　0.080695　0.102111

有離岸遠(yuǎn)期匯率比在岸遠(yuǎn)期匯率均值大可以看出此階段人民幣離岸匯率基本高于在岸匯率，目前人民幣仍有小幅貶值的壓力.USDCNH(離岸)匯率的標(biāo)準(zhǔn)差高于USDCNY(在岸)，離岸金融市場人民幣的匯率不穩(wěn)定，波動(dòng)較大.匯率呈現(xiàn)上述走勢(shì)的原因主要在于，國際社會(huì)普遍認(rèn)為人民幣存在嚴(yán)重高估，人民幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，刺激熱錢撤離，境外游資做空人民幣，十一月中下旬開始，匯率大幅升高，人民幣貶值預(yù)期十分強(qiáng)烈.與此同時(shí)出口企業(yè)結(jié)匯萎縮，而進(jìn)口企業(yè)購匯增強(qiáng)，在市場上出現(xiàn)了持續(xù)的結(jié)售匯逆差，這無疑也增加了人民幣貶值預(yù)期由于市場具有慣性，境內(nèi)外投資者普遍形成人民幣貶值的心理預(yù)期，使得人民幣價(jià)格走勢(shì)難以在短時(shí)間內(nèi)有所調(diào)整.

在匯差方面，數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)匯差波動(dòng)劇烈且匯差有急劇擴(kuò)大的趨勢(shì).其中2015年11月底到12月初匯差處于巨幅震蕩階段，在所選取的數(shù)據(jù)區(qū)間內(nèi)，11月24日達(dá)到單日匯差高峰10.38%，距前后兩個(gè)交易日有超過2%的振幅波動(dòng)，并且匯差達(dá)到三個(gè)月以來的最高水平.由于離岸市場的利率較低融資相對(duì)便利，吸引熱錢流入，且離岸匯率較高吸引銀行及企業(yè)在為降低成本在境內(nèi)購匯境外結(jié)匯，結(jié)售匯的逆差也進(jìn)一步使投資者加深了人民幣貶值預(yù)期.但離岸與在岸市場的利差、匯差引發(fā)了顯著的熱錢跨境套利、套匯活動(dòng)，比如去年香港“貨物一日游”引發(fā)了社會(huì)各界對(duì)于當(dāng)前漸進(jìn)式改革的擔(dān)憂.

注：數(shù)據(jù)來源于新浪財(cái)經(jīng)

4　離岸人民幣市場與在岸人民幣市場的相互影響

4.1人民幣離岸市場對(duì)在岸市場的積極影響

人民幣離岸市場通過RQFII等渠道回流在岸市場，能有利于在岸金融市場的發(fā)展與深化，將會(huì)刺激我國金融機(jī)構(gòu)豐富金融產(chǎn)品，比如衍生產(chǎn)品交易.我國金融體系改革任重道遠(yuǎn)，相關(guān)機(jī)制還不健全，岸市場的全面開放的沖擊較大，因此仍是一個(gè)相對(duì)漫長的過程.隨著ODI、FDI、RQFII的啟動(dòng)，自貿(mào)區(qū)及試點(diǎn)工作的推進(jìn)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)和企業(yè)可以通過人民幣離岸市場試水人民幣跨境業(yè)務(wù),對(duì)在岸市場資本賬戶的逐漸開放具有隔離風(fēng)險(xiǎn)和緩沖作用.由于離岸市場管制約束相對(duì)較弱，離岸市場上形成的人民幣利率和匯率基本上反映了市場的真實(shí)供求，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能.資金在兩個(gè)市場上的雙向流動(dòng)會(huì)倒逼在岸金融市場改革，使利率和匯率更趨靈活.并且隨著人民幣加入SDR成為國際儲(chǔ)備貨幣，離岸人民幣匯率在世界市場上逐步發(fā)揮指向標(biāo)的作用.

4.2人民幣離岸市場對(duì)在岸市場的消極影響

由于法律環(huán)境、監(jiān)管條件和稅收制度等因素的不同，離岸人民幣與在岸人民幣價(jià)差是客觀存在的，只要二者價(jià)差超過三十個(gè)基點(diǎn)就有利可圖，因此套利套匯活動(dòng)在長時(shí)間內(nèi)無法消除.香港貨幣乘數(shù)比內(nèi)地銀行更高，離岸的貨幣具有了放大效應(yīng)，隨著兩個(gè)市場的發(fā)展，人民幣加入SDR以及日后人民幣國際化進(jìn)程中，資金回流的速度和數(shù)量激增可能會(huì)超出央行調(diào)控范圍，貨幣政策對(duì)市場的調(diào)控作用會(huì)有所削弱.中央銀行利率上調(diào)或采取其他貨幣政策工具回收流動(dòng)性等貨幣政策操作的效果，可能因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)、企業(yè)在離岸市場的低成本融資行為所抵消.兩個(gè)市場聯(lián)系愈加緊密，人民幣雙邊流動(dòng)加強(qiáng)，國際游資利用離岸市場杠桿率較高的金融工具實(shí)現(xiàn)以小搏大的交易行為，對(duì)于離岸市場的沖擊對(duì)在岸市場會(huì)產(chǎn)生一定影響，威脅我國金融安全.

4.3人民幣在岸市場對(duì)離岸市場的影響

在岸市場是離岸市場的主要資金來源和支撐，同時(shí)離岸市場也為在岸市場提供服務(wù).人民幣資金來自在岸市場，在岸市場是離岸市場價(jià)值的根源,人民幣的價(jià)值基礎(chǔ)也在于其在中國境內(nèi)具有購買力.離岸市場憑借自身日益擴(kuò)大的影響力和吸引力，吸引力更多資金的流入，,離岸貨幣會(huì)通過一定的途徑回流到在岸市場.隨著香港離岸市場的成熟發(fā)展，加之利率和投資便利等因素，吸引大批海外投資者.隨著離岸市場資金池的擴(kuò)大，資金可以以回流的方式注入在岸市場，為其日益發(fā)展完善和健全提供一定的助力.在岸市場在資金回流渠道的建設(shè)和發(fā)展過程中發(fā)揮舉足輕重的作用.隨著深圳前海離岸人民幣業(yè)務(wù)的創(chuàng)新試驗(yàn)區(qū)和上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)的推進(jìn)，成為鏈接兩個(gè)市場的有效紐帶，試點(diǎn)工作的有效性和合理性會(huì)在日后逐步顯現(xiàn)出來，為人民幣的雙邊流動(dòng)增添了一種新的嘗試.人民幣流動(dòng)性增強(qiáng)對(duì)于兩岸發(fā)展和人民幣國際地位的提升具有積極影響.

5　政策建議

人民幣加入SDR并非意味著我國金融體制改革已經(jīng)結(jié)束，在人民幣國際化的過程中仍面臨匯率劇烈波動(dòng)、匯差增大等問題，這些問題的暴露倒逼我國金融制度改革.為解決當(dāng)前問題本文在以下三個(gè)方面提出相關(guān)政策建議.

5.1降低對(duì)境內(nèi)外公開市場（尤其是離岸市場）的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定

在人民幣兌美元匯率存在顯著高估的前提下，試圖通過公開市場操作來穩(wěn)定匯率的做法是難以持續(xù)的.市場上的人民幣貶值預(yù)期主要源自對(duì)疲弱基本面的認(rèn)識(shí).如果經(jīng)濟(jì)基本面沒有顯著改善，這種貶值預(yù)期就可能持續(xù)存在.持續(xù)的公開市場操作不但難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定匯率預(yù)期的目標(biāo)，還會(huì)使得人民幣的價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大，給套匯者更大的跨境套匯利潤，導(dǎo)致更多的資本外流，加大人民幣的貶值預(yù)期.在人民幣離岸市場進(jìn)行公開市場的操作，易被投機(jī)者利用以相對(duì)較低的價(jià)格擴(kuò)大倉位，會(huì)加劇兩市場間投機(jī)套利和資本外流，匯率波動(dòng)加劇增添不穩(wěn)定因素，如果在在岸市場上公開市場操作相當(dāng)于藏匯于民，離岸市場公開市場業(yè)務(wù)直接讓利給外國投機(jī)者.而且離岸市場交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過境內(nèi)，這意味著要想推動(dòng)市場出現(xiàn)大的波動(dòng)，需要使用更多的資源，如果持續(xù)干預(yù)離岸市場，那么對(duì)市場信心的沖擊將是巨大的，加劇人民幣貶值預(yù)期.因此，人民幣匯率應(yīng)盡可能有市場來決定.

5.2金融創(chuàng)新拓寬人民幣投資回流渠道

健全離岸市場，不斷豐富投融渠道，為投資者提供更多選擇的可能.以我國香港人民幣離岸市場為例，市場中存在品種少、發(fā)展不完善、以存貸款為主的弊端.這些弊端會(huì)導(dǎo)致，投資者投資獲利方式單一，通過人民幣單邊升值獲得收益，市場中匯率的預(yù)期和變動(dòng)情況對(duì)于市場上人民幣存貸款規(guī)模的變動(dòng)十分敏感，具有一定的不穩(wěn)定性.為豐富離岸市場，可以從市場中的發(fā)行方和投資方入手，適當(dāng)放寬準(zhǔn)入規(guī)則，豐富交易主體.除此還應(yīng)創(chuàng)新開發(fā)人民幣理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)保險(xiǎn)產(chǎn)品及金融衍生品，拓寬融資渠道豐富融資產(chǎn)品.增大人民幣產(chǎn)品的流動(dòng)性，擴(kuò)大和完善離岸資金池.適時(shí)推進(jìn)離岸人民幣貸款試點(diǎn)，增強(qiáng)香港離岸市場與全球各大離岸市場的良性互動(dòng)，推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程.

深化人民幣在岸市場改革，提供多元化的人民幣回流渠道.人民幣在岸市場發(fā)展較離岸金融市場相比還不夠成熟，在岸市場的管制和約束要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于離岸市場，只有兩個(gè)市場保持一致發(fā)展才能增強(qiáng)在岸的金融穩(wěn)定以及離岸的市場發(fā)展.我國應(yīng)加快匯率市場化改革，更好的發(fā)揮市場的作用，增強(qiáng)人民幣匯率雙向波動(dòng)的彈性.發(fā)展境內(nèi)的股票、債券以及人民幣衍生品金融市場,逐步開放境內(nèi)銀行間債券市場，給回流的人民幣資金一個(gè)多元化的投資市場,并且還需要做好人民幣回流的速度和數(shù)量的監(jiān)測工作.

5.3審慎監(jiān)管加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測密切防范短債劇增風(fēng)險(xiǎn)

中國大型企業(yè)逐步擴(kuò)大融資渠道，海外融資也成為一種至關(guān)重要的融資方式.對(duì)此應(yīng)支持企業(yè)擴(kuò)大融資渠道，加快資本賬戶開放.由于本外幣客觀上存在利差，而短期資本流入帶來的大規(guī)模套利行為會(huì)加劇短期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn).央行應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)測與管理，尤其是大力打擊通過虛假貿(mào)易、虛假投資或地下錢莊進(jìn)行的跨境資本流動(dòng)，這樣可以在一定程度上抑制資本外流與貶值預(yù)期之間的相互作用.要加強(qiáng)兩岸的金融監(jiān)管合作，完善金融監(jiān)管合作機(jī)制，在準(zhǔn)入監(jiān)管、業(yè)務(wù)監(jiān)管和退出監(jiān)管的規(guī)則制定上既要借鑒國際上的慣例準(zhǔn)則又要結(jié)合我國具體國情，使兩岸市場穩(wěn)定發(fā)展.

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基金項(xiàng)目：安徽省級(jí)高校自然科學(xué)研究重點(diǎn)項(xiàng)目（KJ2015A076）

收稿日期：2015-12-25

中圖分類號(hào)：F821

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1673-260X（2016）04-0117-03