吳慶田 匡婭

摘要： 眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的模式之一正在迅速發(fā)展，項目回報檔數(shù)的多樣性設計和項目回報之間的差異性設計對于促進眾籌項目融資成功至關(guān)重要。本文以投資回報作為切入點，利用來自國內(nèi)四大眾籌平臺的622個數(shù)據(jù)研究項目回報檔數(shù)對項目融資成功率的影響，結(jié)果顯示：除了出版類這種回報產(chǎn)品只能比較單一的項目外，其他類型項目的回報檔數(shù)均與項目融資成功率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，合理且利于提高項目融資成功率的項目回報檔數(shù)應設計成7至15檔。

關(guān)鍵詞： 眾籌融資；回報檔數(shù)；項目融資成功率

中圖分類號：F832. 39 文獻標識碼：A

一、引言

早期融資難一直是橫亙在創(chuàng)意產(chǎn)品面前的一道難題，在向天使投資、商業(yè)銀行、投資基金等傳統(tǒng)融資渠道融資無果后，一些創(chuàng)意產(chǎn)品的籌資者便把目光轉(zhuǎn)向了新型互聯(lián)網(wǎng)融資渠道——“眾籌融資”，即利用互聯(lián)網(wǎng)和社交網(wǎng)絡傳播的特性，讓中小微企業(yè)家、藝術(shù)家和個人對公眾展示他們的公司、創(chuàng)意或項目，爭取公眾的關(guān)注與支持，進而從公眾那里直接獲得所需要的資金來完成融資目標。這種融資模式允許籌資者在網(wǎng)絡上直面大規(guī)模的投資者，集聚眾人的資金。

眾籌融資自2011年發(fā)展至今，幫助了一大批創(chuàng)意產(chǎn)品籌資者實現(xiàn)了他們的夢想，得到了越來越多的人的認可，其發(fā)展?jié)摿σ膊粩嗟厥艿劫Y本市場的追捧。據(jù)世界銀行最新的報告稱，中國會在2025年成為世界上最大的眾籌投資方，為這個預計達960億美金的市場貢獻近一半的資金（高達459-501億美金），這基本上是中國2012年整體風險投資額的兩倍[1]。

盡管眾籌融資在國外發(fā)展得如火如荼，其在國內(nèi)的前景也被如此之看好，但是，目前國內(nèi)眾籌平臺上的項目融資成功率還不到50%。一方面，眾籌模式擁有互聯(lián)網(wǎng)金融和實現(xiàn)夢想的雙重元素，通過融入更多碎片化的資金和更加方便的理財環(huán)境，不僅讓更多的人成為投資者，同時也讓更多的人實現(xiàn)了他們的眾籌夢想。 但另一方面，不同于傳統(tǒng)融資模式的是，眾籌融資有兩個顯著的特點：一是每一個項目所籌集的資金都是由若干個個人投資者在一個固定的時間段內(nèi)投資的，所以項目要盡可能地滿足多個投資者的投資需求，而多檔數(shù)的回報設計往往能滿足更多投資者；二是眾籌融資的絕大部分操作都在網(wǎng)絡上進行，投資者所能獲取的有關(guān)項目的信息都來源于籌資者在眾籌平臺上公開的項目展示， 要想成功融資，就必須做好項目的展示部分，而多方研究都表明，投資回報是投資者參與眾籌投資最重要的動機[2]。所以，在創(chuàng)意項目既定的情況下，更應該注重對投資回報檔數(shù)的設計。

本文主要利用目前國內(nèi)四家活躍的眾籌平臺（眾籌網(wǎng)、夢立方、青橘眾籌、追夢網(wǎng)）的622個完整的項目數(shù)據(jù)，研究在產(chǎn)品回報型眾籌中，項目回報檔數(shù)對項目融資成功率的影響。研究主要包括以下三個方面：一是從理論上分析眾籌融資項目回報多樣性設計的必要性，闡述項目回報多樣性設計對投資者的融資激勵作用；二是對比分析不同回報檔數(shù)設計下項目融資的成功率，闡明多檔回報設計是通過吸引多次投資來促使項目籌集金額盡快達到預設金額，致使項目成功；三是對不同籌資項目類別下項目回報數(shù)目對籌資成功率的影響進行實證分析，依據(jù)實證結(jié)果給出較為全面的眾籌融資回報檔數(shù)的設計建議。

二、文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

眾籌融資是一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，至今也才發(fā)展4年。對眾籌融資的研究主要以國外學者為主，其中對于項目回報檔數(shù)與項目融資成功率之間的影響關(guān)系的研究明顯不足，且主要集中于探討眾籌融資運行原理與項目回報之間的關(guān)系。

1.眾籌模式定義與分類

Belleflamme認為，當一個利益驅(qū)動型的公司需要將它的產(chǎn)品通過互聯(lián)網(wǎng)的方式推廣給消費者，同時希望投資者得到的回報大于他們給公司帶來的貢獻時，眾籌融資就產(chǎn)生了[3]。這個對眾籌模式的定義是一個很有用的開創(chuàng)者的觀念，它很好地解釋了眾籌產(chǎn)生的原因。Ordanini A站在項目籌資者的角度，給出了這樣的定義：眾籌是指擁有創(chuàng)新項目理念的發(fā)起人將其創(chuàng)意以及所需資金通過互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布并設置籌資時間，通過眾籌網(wǎng)絡平臺面向大眾以無償募捐或有償融資籌集資金的方式[4]。這種定義方式經(jīng)常被稍加修改或潤色使用，但它未涉及眾籌項目的投資者，忽視了除募捐以外的投資者參與投資的動機——獲得回報。由以上的討論，本文將眾籌定義為：創(chuàng)意產(chǎn)品項目的籌資者通過互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌平臺發(fā)布項目信息吸引投資者投資，并給予他們與其所投金額相對應的投資回報，以期在設置時間內(nèi)獲得所籌資金。

2.眾籌融資運行原理與回報檔數(shù)設計

每一個眾籌項目的成功，都需要籌資者、投資者以及眾籌平臺的努力，三者缺一不可。雖然這三者的利益出發(fā)點都不一樣，但他們?nèi)叩漠愘|(zhì)性融資激勵會通過眾籌平臺得以對接，共同來促進項目的成功[5]。Ajay K通過定性的研究發(fā)現(xiàn)，誘發(fā)眾籌投資者進行投資的誘因有：取得投資的機會、早接觸產(chǎn)品的機會、對新產(chǎn)品和新理念的支持以及參與由眾籌引發(fā)的網(wǎng)絡社交互動等，但最直接和最重要的原因還是投資回報，跟其他誘因相比，只有投資回報才能帶給投資者最大效用[6]。

在對實物回報型眾籌項目融資成功率影響因素進行探究和實證的過程中，國外學者從不同的視角出發(fā)，都提到了產(chǎn)品型眾籌像是一種預購模式，可以通過多檔回報設計在潛在投資者之間實現(xiàn)價格歧視?；貓蠓N類越多，越有利于價格歧視的實現(xiàn)，從而增加融資方的交易價值[7]。國內(nèi)學者黃玲和周勤在探究眾籌運行機制時發(fā)現(xiàn)，增加項目回報檔數(shù)有助于項目融資成功，設置多檔回報在為普通大眾提供多元選擇的同時，也有利于投資者不同偏好的自我揭示[5]。

綜上，創(chuàng)意項目的融資者可以不用帶著創(chuàng)意計劃書奔走于各個可能的投資者之間，這樣不僅耗時長，而且也不能保證成功率；在眾籌融資中，喜好新鮮事物、支持創(chuàng)意產(chǎn)品的大眾都可以成為投資者，籌資者只需通過眾籌平臺向大眾闡明其創(chuàng)意，以多樣化的回報設計來吸引和滿足大量異質(zhì)的投資者，這樣不僅可以減少創(chuàng)新產(chǎn)品籌融資過程中距離因素帶來的額外支出，還能吸引更多的投資者，提高項目融資成功率。

（二）理論分析與假設

眾籌項目融資成功率的提升離不開項目籌資者、項目融資者和眾籌平臺三方的努力。籌資者和融資者作為眾籌環(huán)節(jié)中至關(guān)重要的雙方，他們之間的利益訴求是通過如下方式進行對接的：籌資者提供給投資方更多的選擇機會以及投資機遇，這也是眾籌融資與傳統(tǒng)融資方式不同的地方。本文所研究的實物回報型眾籌融資具有區(qū)別于其他回報類型眾籌一個重要的特點：投資人不會收到金錢上的回報。這樣一來，在投資人做出投資決策時，就會缺少一個是否值得投資的衡量標準。此時，項目籌資人就會給投資人依照投資金額的不同設置相應的實物回報。以kickstarter為例，四種最常見的實物回報類型為：（1）創(chuàng)意產(chǎn)品本身（實實在在的部分，如某作者創(chuàng)作的一本書）；（2）不同規(guī)格的呈現(xiàn)（如以特別鳴謝者的身份出現(xiàn)在某部影片上或僅僅出現(xiàn)在致謝名單上）；（3）一次特別的體驗（如探班電影拍攝現(xiàn)場、和書作者打一通電話、和電影主演共進晚餐、參加圓舞會）；（4）有意義的紀念品（如從電影拍攝地寄來的明信片）[7]?；I資者根據(jù)不同的回報內(nèi)容設立多種投資金額，投資者則可依據(jù)個人偏好進行選擇，這較之于單一的產(chǎn)品選擇增加了投資人的效用。

眾籌項目是否融資成功，取決于當預設的籌資時間結(jié)束時，所籌集到的金額總數(shù)是否能達到預設的籌資金額。要想提高項目成功率，與提高單筆投資的金額數(shù)相比，提高單個項目的被投資次數(shù)顯然更有效且更具操作性。雖然我們無法比較每次投資可以為每個項目帶來的資金到底有多少，但可以想見的是，若設置的回報檔數(shù)多，則第一檔和最后一檔的回報實物內(nèi)容差別越大，其金額差別也越大，這樣越有可能滿足不同投資者的需求，大大增加單一項目的投資次數(shù)，促使項目在預設的時間限制內(nèi)籌集到足夠的資金，成功籌資。所以，我們提出如下假設：

假設1：眾籌項目回報檔數(shù)對項目融資成功率有正向影響。

假設2：存在一個最有利于提高項目融資成功率的回報檔數(shù)區(qū)間。

三、研究設計

（一）數(shù)據(jù)采集

中國目前眾籌網(wǎng)站眾多，但自從2014年4月參照美國kickstater平臺模式建立的點名時間宣布轉(zhuǎn)型成為電子商品預售平臺之后，其之前作為國內(nèi)上線最早、發(fā)展最好的回報型眾籌的相關(guān)數(shù)據(jù)已經(jīng)無處可找。所以根據(jù)要研究的對象，綜合比較點擊率和交易記錄，本文所采用的數(shù)據(jù)來自于目前國內(nèi)發(fā)展靠前的四家綜合類實物回報型眾籌網(wǎng)站：追夢網(wǎng)、眾籌網(wǎng)、青橘眾籌、夢立方。這四家眾籌平臺都對在自家平臺上上線的眾籌項目按其創(chuàng)意產(chǎn)品所屬的類別進行了分類。經(jīng)過比較各類別下投資者的人數(shù)以及交易量的多少，本文將研究對象集中在科技類、影視類、出版類、設計類這四個項目類別。截止到2015年7月，四家網(wǎng)站上共有這四類項目的數(shù)據(jù)1 055個，因尚未結(jié)束的眾籌項目無法用作研究，故除去正在眾籌當中的355個項目，共剩余700個已結(jié)束眾籌的項目。為了使文章的研究結(jié)果更具有普適性，進一步刪除了籌集金額為300元以下的項目8個，因為經(jīng)檢查，籌集金額300元以下的項目并非嚴格意義上的眾籌；同時，刪除了設置回報檔數(shù)為30個的項目1個，因為較之其他把回報檔數(shù)設置保持在1-15之間的眾籌項目，這個只能作為特例來研究；最后，刪除了無一人投資的項目69個，因為這些項目在其整個籌資期間都無法吸引一個投資者，極大原因是由于其本身的創(chuàng)意欠佳，若用它們來分析回報檔數(shù)對項目籌資成功率的影響肯定有失偏頗。最終共保留622個項目數(shù)據(jù)作為本文的研究對象，每一筆數(shù)據(jù)都取自各眾籌平臺上公布的完整的項目信息。對于每一個經(jīng)審核在平臺上線的項目，平臺上都有效記錄了一系列清晰可得的相關(guān)性數(shù)據(jù)，包括項目創(chuàng)意所屬的類別、預設籌集金額的大小、預設項目籌資時間、項目回報檔數(shù)和每檔內(nèi)容、項目總的被投資次數(shù)、最終籌集到的金額以及籌資完成比例。本文用作研究的622個數(shù)據(jù)具體分類和來源情況如表1所示。

表4詳細記錄了樣本中包含的從1-15不同回報檔數(shù)設計下眾籌融資項目成功和失敗的分布情況。項目總數(shù)指的是將回報檔數(shù)設計成左側(cè)相應數(shù)目的項目總數(shù)。設計成5檔的樣本數(shù)目最多，為101個，其次是以5檔為中心對稱向兩側(cè)延伸，設計成3、4、6、7檔的人數(shù)都比較多，再次是設置成1、2、8、9、10檔的，而設置成10檔以上回報數(shù)目的則極少。從項目融資成功率方面來看，設置成12檔及12檔以上回報的項目成功率最高，達100%，9、10、11檔的設計上都出現(xiàn)了成功率相對較高的情況，由前面的分析可知，這主要是因為在給出十多檔選擇的情況之下，由于選擇眾多，很容易滿足不同投者的需要，所以更容易籌得資金。從表4還可以看出，隨著回報檔數(shù)的增加，尤其是從7檔到15檔，眾籌項目融資成功率較高并呈現(xiàn)上升趨勢，可初步證明項目回報檔數(shù)設計越多，越能有效提高項目的融資成功率。但是較為奇怪的是，與4至6檔回報的設計相比，1至3檔回報設計上卻出現(xiàn)了成功率偏高的情況，這可能是因為設計檔數(shù)為1至3檔的項目數(shù)目比較少，不能全面反應整體樣本的趨勢，也可能是這些項目處在回報檔數(shù)設計偏少的極端，有他們能成功融資的特殊性。

四、實證結(jié)果與分析

因本文的因變量采取的是二分變量，只取0和1這兩個值， 所以采用Logistic回歸方法，利用SPSS21. 0對數(shù)據(jù)進行實證分析。除項目類別和是否制作視頻這兩個變量外，對其他變量均進行對數(shù)處理。樣本1是對全體項目數(shù)據(jù)進行的回歸， 樣本2至4分別是對科技類、設計類、影視類、出版類項目數(shù)據(jù)進行的回歸分析，回歸結(jié)果見表5和表6。

表5列示的是項目回報檔數(shù)對項目融資成功率影響的回歸結(jié)果，表6列示的是回報檔數(shù)對項目投資次數(shù)影響的回歸結(jié)果。在兩表中，樣本1所采用的是四個類型項目的所有數(shù)據(jù)，是對所收集數(shù)據(jù)的一個整體回歸分析。結(jié)果顯示，在表5的樣本1 中，在10%的顯著水平下，回報檔數(shù)系數(shù)為正數(shù)，說明在保持其他影響因素不變的情況下，回報檔數(shù)的設計越多，項目融資的成功率一般也會比較高。同樣，在表6的樣本1中，回報檔數(shù)的系數(shù)也為正，且在5%的情況下顯著，說明在保持其他影響因素不變的情況下，回報檔數(shù)越多，得到的項目投資次數(shù)越多。一般來說，得到投資的次數(shù)越多，往往籌集到的資金也越多， 越容易接近或達到項目籌資者預設的融資金額，從而使得項目融資成功。

由于各類眾籌項目所面對的目標客戶不同，各類別下的目標客戶的需求也不同，所以本文進行了分類別分析。表5和表6的樣本2到樣本5就是將項目進行分類，在各個不同的類別下對項目數(shù)據(jù)進行回歸，四個類別分別是科技類、設計類、影視類、出版類。細看和比較這四個類別所得的回歸結(jié)果可發(fā)現(xiàn)，無論是在表5還是表6，與其他三個類別不同的是，在出版類項目類別下，項目回報檔數(shù)對項目融資成功率和項目投資次數(shù)的影響均不顯著，而最大回報與最小回報之間的差額對其的影響則跟其他項目類別一致。通過對比觀察它們的具體項目展示和回報設計發(fā)現(xiàn)，這主要是因為出版項目的展示形式基本一致，都是對所要出版書籍的主要內(nèi)容的一個描述，而其回報內(nèi)容也比較單一，都是以所要出版的書籍為主要回報產(chǎn)品，輔以贈送作者簽名、精美小禮品等細微差別來區(qū)別不同回報類別，而且有很多項目就以所要出版的書籍為回報內(nèi)容，只設置一檔回報。在這種情況下，項目能否融資成功絕大部分原因都在于書本的內(nèi)容是否對投資者有吸引力，其他方面的影響則基本可弱化。這也可以很好地解釋表4中為什么設置1至3檔回報的項目融資成功率相對較高，因為融資成功的出版類項目所設置的回報檔數(shù)很少，它們的存在提高了1-3檔回報設計的融資成功率。

再看其他指標，在對項目成功率的影響分析中，無論在對所有項目的分析中還是對項目的分類分析中，項目預設籌集金額都與項目融資成功率成反比，這是因為眾籌融資是一種新型融資方式，它集合的是社會上很零散的一部分閑置資金，而且現(xiàn)階段中國的征信體系很不完整，所以出于無法預知風險的原因，大部分人都不敢把錢過多地投入到項目中來，致使預設籌集金額較小的項目容易獲得成功；預設籌資時間在樣本1、樣本2、樣本4中均在1%的顯著水平下與項目融資成功率呈現(xiàn)明顯的反向關(guān)系，在樣本3和樣本5中雖不顯著，但系數(shù)為負，說明預設籌資時間短有利于項目融資成功，因為項目資金籌集時間往往對外反應出來的是項目籌資者對項目的信心程度：通常人們會認為籌集時間越短，項目籌資者對項目越有自信，把握越大。所以，投資者往往會選擇籌資時間短的項目進行投資。

另外，不同于其他研究者的是，本文在進行回歸分析時加入了一個新的指標，即項目回報設計中最大的投資金額和最小投資金額的差值。加入這個指標是為了消除在某些回報設計中，某些籌資者雖然設計了很多檔回報，但其實每檔回報之間的差別都很細微，并不能有效滿足它所面對的各類投資者的需求，削弱了設計多檔回報給投資者所帶來的效用。通過回歸結(jié)果可以看出，這個差值dif在1%的置信水平下與項目融資成功率和項目投資次數(shù)均呈現(xiàn)出明顯而強烈的正相關(guān)關(guān)系，說明回報的多檔數(shù)設置以及差異性設計對成功融資至關(guān)重要。

五、結(jié)論

（一）結(jié)論及建議

本文基于眾籌網(wǎng)、青橘眾籌、夢立方、追夢網(wǎng)4個眾籌平臺的項目網(wǎng)頁交易數(shù)據(jù)來分析產(chǎn)品眾籌項目回報檔數(shù)對項目融資成功率的影響，得到如下主要結(jié)論：

第一，從整體上來說，在將眾籌項目回報檔數(shù)設計為4-15檔的項目中，回報檔數(shù)越多，融資成功率越高。到了7檔以后，項目融資成功率都維持在較高水平且逐步升高。項目回報的多檔數(shù)設計能吸引更多的投資者對項目進行投資，而項目的投資次數(shù)與項目融資成功率之間也是正相關(guān)關(guān)系。這是因為眾籌融資是面向不特定人群進行融資，很難針對某一些投資者進行特定的設計，而多檔回報的設計有利于滿足不同投資者的需求，吸引更多潛在投資者。

第二，本文在產(chǎn)品眾籌基礎上，根據(jù)產(chǎn)品的不同，將項目數(shù)據(jù)分為科技類、影視類、設計類、出版類4大類，分類別分別分析了項目回報檔數(shù)對項目融資成功率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)與其他三類項目不同的是，在出版類項目中回報檔數(shù)的設計并未對項目融資成功率造成積極的影響，反而是一種不相關(guān)的關(guān)系。這可為前人研究中得出的回報檔數(shù)與融資成功率不相關(guān)的結(jié)論提供合理解釋，可能是他們所選取的樣本中出版類的項目過多。

第三，本文創(chuàng)新性地引入一個新的變量，即項目回報檔數(shù)中資金最高檔和最低檔之間的差額，以此來揭示不同檔回報之間的差別，結(jié)果顯示這個差別越大，項目越容易融資成功。這充分揭示了設計多檔回報的終極目標就是為了讓更多的投資者對項目進行投資，如果回報中最高檔和最低檔之間的差額太小，那即使中間設計了很多檔回報，也可能因回報之間大同小異，不能滿足投資者的不同效用。

第四，本文還考察了籌資金額和籌資時間這兩個變量對融資成功率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)籌資金額較小的項目容易成功，而初設的融資時間也并非越長越好，這與前人所得到的結(jié)論基本一致。

根據(jù)以上研究結(jié)論，對即將在產(chǎn)品眾籌網(wǎng)上發(fā)起產(chǎn)品眾籌項目的項目籌資者而言：（1）項目的初設融資金額不要太高，滿足項目的實際所需就好；初設的融資時間也不要太長，以免給投資者以不自信的感覺，而且融資時間過長也容易喪失關(guān)注度。（2）科技類、影視類、設計類的項目可以充分挖掘自己的項目產(chǎn)品，進行多檔數(shù)回報設計。一般來說，將回報檔數(shù)設計成7-15檔會大大提高項目融資成功率。不過出版類項目還是要多關(guān)注出版類書目的內(nèi)容，不用太考慮回報檔數(shù)的設計。（3）在設計不同檔回報時，一定要注意各回報之間的差別，盡量拉大各回報之間的不同，這樣能更好地滿足不同投資者的需求，促使項目融資成功。

（二）不足與展望

本文的不足主要集中在以下三個方面：（1）受國內(nèi)眾籌發(fā)展時間的限制，加之之前規(guī)模最大的眾籌平臺“點名時間”轉(zhuǎn)型導致的數(shù)據(jù)缺失，本次研究所用到的數(shù)據(jù)覆蓋時間比較短。（2）本文對所取的項目數(shù)據(jù)進行了分類分析，但這些數(shù)據(jù)都取自綜合性眾籌平臺，這些平臺上的項目種類眾多，而目前國內(nèi)國外都存在更為專業(yè)的眾籌平臺，例如Watsi是專門從事醫(yī)療救助的平臺，樂童音樂網(wǎng)站是專門的音樂眾籌平臺，以后的研究可以從這些更專業(yè)的網(wǎng)站上收集數(shù)據(jù)進行分析，以得出針對在專門性眾籌平臺上發(fā)布項目的項目回報數(shù)目的設計建議。（3）由于眾籌項目融資成功本身應該是多方因素綜合作用的結(jié)果，本文集中分析項目回報數(shù)目對項目融資成功率的影響，后續(xù)的研究可從多角度來分析眾籌項目融資成功率的影響因素。

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Research on Effect of Number of Returns on Success Rate of Crowdfunding Project

WU Qing-tian， KUANG Ya

（School of Business， Central South University， Changsha 410083，China）

Abstract： As a model of Internet finance， crowdfunding is rapidly developing nowadays， and larger number of returns and the differences among the returns are vital to raise the success rate of crowdfunding projects. The paper studies the impacts of the number of each project′s returns on the success rate of crowdfunding project by using the date of 622 crowd funding projects hosted on domestic four crowdfunding platforms. The empirical results show the number of returns in crodfunding project is positively related to the success rate of crowfunding projects except those projects whose returns must be books， the number of returns should be 7 to 15 if the fund-raisers want to raise the success rate of their projects.

Key words： crowdfunding；the number of returns in a crowdfunding project； success rate of crowdfunding project

（責任編輯：張曦）