龐秀生

債轉(zhuǎn)股，是指由金融資產(chǎn)管理公司作為投資的主體，將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)――也就是國有企業(yè)的債務(wù)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。它不是將企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)為國家資本金，也不是將企業(yè)債務(wù)一筆勾銷，而是由原來的債權(quán)債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的持股與被持股、控股與被控股的關(guān)系，由原來的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

債轉(zhuǎn)股，有助于解決我國間接融資比例與直接融資比例長期不合理的問題，幫助企業(yè)降低杠桿率、實(shí)現(xiàn)融資或結(jié)構(gòu)重組。在實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的過程中，方案頂層設(shè)計(jì)和具體實(shí)施必須著眼于處理好各主要參與方關(guān)系，并要注意防范道德風(fēng)險(xiǎn)。

近期，關(guān)于債轉(zhuǎn)股的話題引發(fā)了市場廣泛關(guān)注。3月16日，李克強(qiáng)總理在“兩會(huì)”答記者問時(shí)表示，可通過市場化債轉(zhuǎn)股方式來逐步降低企業(yè)的杠桿率。此前的3月8日，華榮能源（原熔盛重工）發(fā)布公告稱，擬向債權(quán)人發(fā)行最多171億股股票，其中向22家債權(quán)銀行發(fā)行141億股，向1000家供應(yīng)商債權(quán)人發(fā)行30億股，以抵消171億元債務(wù)，從而拉開了非金融企業(yè)債轉(zhuǎn)股的大幕。

區(qū)別于此前債權(quán)銀行申報(bào)、國家主管部門核定額度、資產(chǎn)管理公司或銀行直接持有股權(quán)等政策性轉(zhuǎn)股安排，此次債轉(zhuǎn)股最顯著的特點(diǎn)是完全遵循市場化原則，在轉(zhuǎn)股對(duì)象選擇、轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)設(shè)立、轉(zhuǎn)股條件和價(jià)格、轉(zhuǎn)股資金來源及退出等方面都必須堅(jiān)持由相關(guān)方自主平等協(xié)商來確定，強(qiáng)調(diào)公開、公平、透明，依法合規(guī)、利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，而政府主要是提供必要的政策和資金支持，積極引導(dǎo)解決轉(zhuǎn)股所需資金巨大和投資收益不確定等問題，強(qiáng)化調(diào)控和監(jiān)管。

轉(zhuǎn)股目標(biāo)企業(yè)選擇市場化。市場化債轉(zhuǎn)股能否取得成功，首先取決于目標(biāo)客戶的選擇。國家相關(guān)部門可以從產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)安全的角度進(jìn)行正面引導(dǎo)，比如高負(fù)債成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；也可以出臺(tái)負(fù)面清單，比如地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)以及產(chǎn)能嚴(yán)重過剩且不具備行業(yè)領(lǐng)先技術(shù)的“僵尸企業(yè)”，明確不宜債轉(zhuǎn)股，不妨礙正常的市場出清。綜合來看，好的企業(yè)不愿轉(zhuǎn)，太差的沒意義，轉(zhuǎn)股的重點(diǎn)是當(dāng)前有些困難、未來有轉(zhuǎn)好可能的次優(yōu)潛力企業(yè)，這需要相當(dāng)專業(yè)的分析、判斷和選擇，因此必須堅(jiān)持市場化的原則，由銀行、債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)、企業(yè)三方自主協(xié)商是否轉(zhuǎn)，不宜由政府部門直接確定名單。而市場化、法制化的協(xié)商和操作需要時(shí)間，可先試點(diǎn)探索經(jīng)驗(yàn)再推開。

實(shí)施主體市場化。全國轉(zhuǎn)股規(guī)?？赡苓_(dá)到萬億級(jí)別，由于規(guī)模巨大，并且是一項(xiàng)中長期、跨度大、牽涉面廣的常態(tài)化工作，為調(diào)動(dòng)銀行積極性，建議鼓勵(lì)銀行出資成立專門投資管理子公司作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，通過市場化方式籌集社會(huì)資金投資債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)，同時(shí)歸還銀行貸款。投資管理子公司在運(yùn)行效率、運(yùn)營能力、專業(yè)素質(zhì)、資源配置、人員穩(wěn)定、商業(yè)保密、考核問責(zé)等方面具有優(yōu)勢，也便于與母行風(fēng)險(xiǎn)隔離，符合綜合經(jīng)營和審慎監(jiān)管方向。為鼓勵(lì)專業(yè)化和市場競爭，銀行設(shè)立的投資管理子公司可以吸收資產(chǎn)管理公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)作為股東，也可承做其他銀行債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。

投資主體市場化。債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)是希望通過資本市場發(fā)展，通過股權(quán)投資，減少對(duì)杠桿的依賴，使國民儲(chǔ)蓄更大的比例投入股本融資，因此必須面對(duì)市場公開尋找符合收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，而不是仍由銀行用自有資金或信貸資金直接持股。發(fā)行特別國債或其他方式籌集專項(xiàng)資金注入債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，或投資其發(fā)起設(shè)立的債轉(zhuǎn)股母基金，可以有效撬動(dòng)和吸引社會(huì)資本參與債轉(zhuǎn)股。

估值定價(jià)市場化。債轉(zhuǎn)股方案的核心是如何估值定價(jià)。只有堅(jiān)持市場化的原則才能平衡好銀行、企業(yè)和投資者關(guān)系。信貸資產(chǎn)的評(píng)估、轉(zhuǎn)股的對(duì)價(jià)、投資者回報(bào)率等必須按市場原則確定。比如可參考股票二級(jí)市場價(jià)格確定國有上市公司的轉(zhuǎn)股價(jià)格，可通過競爭性市場報(bào)價(jià)確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格，不設(shè)定行政性的資產(chǎn)評(píng)估和債轉(zhuǎn)股價(jià)格底線。

管理和退出市場化。市場化以法制化為前提。在政策性債轉(zhuǎn)股過程中，銀行或金融資產(chǎn)管理公司常由于自身的少數(shù)股東地位，或者國有企業(yè)和地方政府的強(qiáng)勢，無法介入公司的日常經(jīng)營管理，最終沒能通過債轉(zhuǎn)股改善公司治理，無法得到股東分紅，甚至股本最終也被侵蝕。因此，市場化債轉(zhuǎn)股必須事先通過法規(guī)、政策、入股協(xié)議等方式保障轉(zhuǎn)股股東權(quán)益，使轉(zhuǎn)股股東成為積極股東，推動(dòng)建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理模式，提升企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

（作者單位：中國建設(shè)銀行）