建設(shè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心副總經(jīng)理童文濤：淺談2016年債券市場發(fā)展趨勢和債市投資策略

回顧2015年，國際國內(nèi)宏觀形勢發(fā)生深刻變化，銀行理財(cái)在如此復(fù)雜的情況下仍在不斷創(chuàng)新并繼續(xù)發(fā)展。

債券在銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中占了非常大的比重，當(dāng)前23.5萬億元的銀行理財(cái)資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業(yè)融資意識(shí)的增強(qiáng)，債券市場肯定還會(huì)有更大的發(fā)展。我估計(jì)2016年銀行理財(cái)投資債券的新增規(guī)模約為3萬億元，債券市場是一個(gè)充滿機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)的大市場。

低收益率是現(xiàn)階段我國債券市場的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。據(jù)我們了解，理財(cái)資產(chǎn)中約80%以上投向高等級(jí)信用債，而目前5年期國債、國開債、AA+級(jí)信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率仍在4%左右?？梢哉f債券投資的邊際收益可能會(huì)遞減，新的市場進(jìn)入者一定會(huì)遭遇收益率倒掛。

信用債違約事件頻發(fā)是債券市場的另一個(gè)重大挑戰(zhàn)，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年有超過37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現(xiàn)違約。銀行作為代客理財(cái)機(jī)構(gòu)，要在保障安全的情況下盡可能為客戶創(chuàng)造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴(yán)重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過各家銀行不良率的平均數(shù)。所以要注意平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。

我來分享一下建設(shè)銀行研究團(tuán)隊(duì)對(duì)2016年債市的看法和投資策略。

對(duì)于2016年債券市場走勢，我們認(rèn)為：一是基本面繼續(xù)有利于債券市場，慢牛行情將會(huì)延續(xù)，特別是隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的深入推進(jìn)，利率下行還有一定的空間。而相對(duì)寬松的貨幣政策也為銀行理財(cái)產(chǎn)品端收益率下行創(chuàng)造了空間，銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)容會(huì)擴(kuò)大對(duì)債券配置的需求。二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節(jié)奏難以把握。三是信用債市場可能會(huì)出現(xiàn)分化，風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配程度加強(qiáng)，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機(jī)構(gòu)的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)繼續(xù)增加，避免“踩雷”應(yīng)是債券投資的首要關(guān)注點(diǎn)，呼吁各機(jī)構(gòu)在2016年的債券投資中務(wù)必小心，且投且珍重。

針對(duì)這些特點(diǎn)，我認(rèn)為配置債券可以采取以下策略。

首先，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的情況下，債券整體的配置節(jié)奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長期配置要根據(jù)整個(gè)市場信號(hào)，控制好利率債的配置比例，擇機(jī)進(jìn)行區(qū)間性波段操作，增加高等級(jí)、相對(duì)安全的信用債配置。

其次，要在全面分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢的基礎(chǔ)上精心研究個(gè)券。并不是說產(chǎn)能過剩的行業(yè)就一定不能投，龍頭企業(yè)和排頭兵企業(yè)仍有好的投資機(jī)會(huì)。2016年一季度，建行承銷了很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券，年化收益率超過5%，并且不存在被去產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)，這其實(shí)是很好的投資機(jī)會(huì)，需要全面具體地分析，避免一概而論。

最后，在債券自主投資管理之外應(yīng)引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。銀行理財(cái)迅速發(fā)展帶來巨大的人才缺口，資產(chǎn)管理行業(yè)是高智商行業(yè)，銀行在隊(duì)伍培養(yǎng)、人才儲(chǔ)備，投研隊(duì)伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機(jī)構(gòu)合作來做大做強(qiáng)。

總之，雖然2016年的債券市場充滿變數(shù)，但是我相信銀行理財(cái)業(yè)務(wù)一定能把債券投資做好。

中國農(nóng)業(yè)銀行資產(chǎn)管理部固定收益投資處處長孫建坤：

2016債市中的確定性與不確定性

當(dāng)前市場環(huán)境充滿各種不確定性，銀行理財(cái)作為專業(yè)的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)的確定性越來越高，未來投資機(jī)會(huì)的不確定性越來越大。

首先簡單梳理一下債券市場的基本情況。

如果分析2016年以來大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)債券的收益風(fēng)險(xiǎn)比依然是最好的，因?yàn)槠洳▌?dòng)性最小。同為債券大類，利率債和信用債的表現(xiàn)存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國開債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現(xiàn)最差；信用債方面，10年期比5年期的品種表現(xiàn)要好。我認(rèn)為這是由于在目前市場環(huán)境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。

信用利差方面，假設(shè)信用利差服從正態(tài)分布，那么現(xiàn)行的利差水平繼續(xù)收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續(xù)縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現(xiàn)差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。

杠桿率方面，在用待購回債券余額除以債券托管量計(jì)算杠桿率時(shí)要扣除兩部分：私募債券和大行的自營賬戶，扣除之后的杠桿率不低。同時(shí)公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說明加杠桿意愿較強(qiáng)。

行業(yè)信用利差分化方面，以周期性的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)信用利差維持很高的水平，說明市場較理性。但房地產(chǎn)行業(yè)信用利差被壓至很低水平。

其次我談?wù)剛€(gè)人對(duì)近期市場關(guān)注點(diǎn)的理解和看法。

一是基本面出現(xiàn)變化，包括通脹變化和債券市場變化。通脹方面，出現(xiàn)工業(yè)品反彈持續(xù)性不強(qiáng)、PPI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、非食品CPI較為穩(wěn)定、房價(jià)對(duì)CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實(shí)失業(yè)率在提高等跡象，同時(shí)又受貨幣超發(fā)、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的缺口達(dá)到近期最大、菜價(jià)與豬肉價(jià)格持續(xù)上漲、通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)與強(qiáng)化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場出現(xiàn)三個(gè)趨勢：人民幣信貸占社會(huì)融資的比例大幅提升，表外非標(biāo)融資恢復(fù)，借道政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政性信貸占比也在持續(xù)提高。

二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財(cái)政政策。我認(rèn)為當(dāng)前短端利率水平偏高、長端利率水平壓低，是因穩(wěn)定匯率與降低融資成本的矛盾而產(chǎn)生的。財(cái)政政策方面，預(yù)算赤字率與廣義口徑真實(shí)赤字率的提高是為了維持匯率的穩(wěn)定，赤字貨幣化必然帶來通脹壓力。

三是機(jī)構(gòu)行為方面的判斷，包括真實(shí)杠桿水平判斷和理財(cái)配置壓力判斷?，F(xiàn)階段宏觀杠桿和個(gè)人杠桿的真實(shí)水平均比較高，一旦發(fā)生變化就可能出現(xiàn)一些個(gè)體去杠桿的情況，會(huì)對(duì)市場造成一定影響。如何理解理財(cái)資產(chǎn)的配置壓力？配置壓力導(dǎo)致信用債利率被壓至低位，理財(cái)產(chǎn)品的剛性成本與債券收益率的缺口達(dá)到最大。鑒于銀行理財(cái)還有存量資產(chǎn)支持及一些交易性的收入貢獻(xiàn)，所以既不能簡單認(rèn)為利率已倒掛，又須明確已反映的資產(chǎn)配置壓力。

再次我想從五個(gè)方面談?wù)勎磥硎袌龅牟淮_定性。

第一，違約風(fēng)險(xiǎn)的可能傳染路徑。截至目前，債券市場的違約率顯著低于表內(nèi)信貸資產(chǎn)的不良率，但同業(yè)理財(cái)交叉認(rèn)購形成實(shí)質(zhì)上的資產(chǎn)證券化，陸續(xù)出現(xiàn)的央企、國企打破剛兌可能會(huì)增強(qiáng)信貸不良率與債券違約率的相關(guān)性。

第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關(guān)系持續(xù)失衡，財(cái)政赤字的貨幣化或?qū)?dǎo)致通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，對(duì)此要持續(xù)關(guān)注。

第三，要著重關(guān)注匯率的相對(duì)變化。未來資產(chǎn)回報(bào)率的走勢取決于改革和轉(zhuǎn)型的實(shí)際推進(jìn)效果，但資產(chǎn)回報(bào)率降低可能會(huì)導(dǎo)致匯率貶值壓力持續(xù)存在，要關(guān)注資產(chǎn)回報(bào)率的相對(duì)變化情況。

第四，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的反彈力度。20萬億元工程包的推進(jìn)及產(chǎn)業(yè)鏈的衍生作用對(duì)經(jīng)濟(jì)短周期反彈有較大作用，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期。

第五，債務(wù)的長周期利率下行走勢。我個(gè)人認(rèn)為在短周期內(nèi)債務(wù)杠桿肯定上行，在這種情況下才出現(xiàn)近兩年利率一路向下的走勢，同時(shí)這種走勢還受到預(yù)期影響，大多數(shù)人對(duì)長周期利率下行的預(yù)期導(dǎo)致了預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。但真正的長期趨勢仍存在較大不確定性。

最后，針對(duì)上述不確定性，我認(rèn)為資產(chǎn)組織管理要遵循四點(diǎn)原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的重要性；二是牢記所有資產(chǎn)價(jià)格在偏離均值很多的時(shí)候，都有一個(gè)回歸趨勢；三是資產(chǎn)負(fù)債端要同時(shí)平衡好；四是尋求多元化資產(chǎn)配置。

廣發(fā)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理陳芳：

把握變量，敬畏市場，行穩(wěn)致遠(yuǎn)

銀行的大類資產(chǎn)配置需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策進(jìn)行整體把握，所以我們的投研架構(gòu)也是按照先宏觀把握、后細(xì)分市場、再產(chǎn)品品種來設(shè)計(jì)。

2016年的債券市場將是收益率大幅下行的博弈市場，相比2015年缺乏趨勢性機(jī)會(huì)，更多的會(huì)是區(qū)間博弈。我想2016年債券投資可以用12個(gè)字來概括：把握變量，敬畏市場，行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

具體而言，在投資上我們更加傾向于信用債套息策略。債券收益率的絕對(duì)值已降到很低水平，區(qū)間波動(dòng)縮窄，票息和資本利得的獲益空間顯著收斂，但在短端利率穩(wěn)定低位的情況下，信用債套息策略仍是相對(duì)好的選擇。

券種上建議選擇高等級(jí)、短久期的債券。在配置基礎(chǔ)上增加一定的交易端單元，利用利率波動(dòng)、高等級(jí)信用波動(dòng)以及一些事件波動(dòng)博取小區(qū)間的資本利得。同時(shí)投資國債期貨品種以應(yīng)對(duì)利率上行，并作為有效的對(duì)沖工具。

在行業(yè)配置上分為幾種情況。首先對(duì)于強(qiáng)周期的行業(yè)總體上應(yīng)欠配，一些短周期復(fù)蘇或涉及系統(tǒng)整合的行業(yè)，少量建倉；其次對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)優(yōu)選中等資質(zhì)且有一定利差保護(hù)的品種；城投債保持一定的配置?？傊畬?duì)于一些利差拉大、產(chǎn)能過剩的產(chǎn)業(yè)，要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)甄別，避免尾部風(fēng)險(xiǎn)。

投資操作上要善于廣撒網(wǎng)、多布局。單一的資產(chǎn)品種無法帶來長期高收益，因此視野可以適當(dāng)放寬。

說到“把握變量”，債市也有類似股市的變量。比如10年期國債收益率，2015年曾出現(xiàn)過2.75%左右的史上第三低點(diǎn)，最近反彈到2.9%，把握這些變量做出前瞻和預(yù)判會(huì)非常有利于做好整個(gè)投資布局。

說到“敬畏市場”，我認(rèn)為2016年債券市場面臨的宏觀風(fēng)險(xiǎn)主要有以下三個(gè)。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于宏觀流動(dòng)性收緊趨勢。當(dāng)前貨幣政策比較中性，經(jīng)濟(jì)下滑、人民幣貶值壓力等要求采用中性貨幣政策以減少資金外流，并用積極的財(cái)政政策修正當(dāng)前的悲觀預(yù)期，因此我對(duì)于宏觀流動(dòng)性的預(yù)期比較偏于謹(jǐn)慎。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于債券供求關(guān)系。今年財(cái)政赤字預(yù)算達(dá)到3%，地方政府債供給肯定是高增的，而包括銀行自營和銀行理財(cái)在內(nèi)的機(jī)構(gòu)債券配置需求仍比較大，但供需二者可能存在時(shí)點(diǎn)上的不匹配。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自于信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷凸顯。債券違約已經(jīng)從民企蔓延至地方國企，隨著去產(chǎn)能以及清理僵尸企業(yè)的政策推動(dòng)，加上地方財(cái)政收入下滑和政府托底意愿下降，未來應(yīng)更加關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流以及債務(wù)負(fù)擔(dān)等基本面因素。此外監(jiān)管方面也有一定的不確定性。

總結(jié)起來，2016年的債市投資總體上要控制組合的久期，保持合理的杠桿。利率債的長端以防守為主，不斷交易；信用債要優(yōu)選α收益，大幅地追逐β收益不是好的選擇。

南京銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理戴娟：

從中小銀行角度淺談信用債市場投資策略

當(dāng)前銀行理財(cái)資金中債券資產(chǎn)配置占30%，其中信用債配置占25%左右，在信用債中AA+以上的債券占80%以上。利率債配置主要是出于流動(dòng)性管理的需要，占比較小。

其中，大銀行負(fù)債端成本相對(duì)較低，所以其利率債配置比重相對(duì)更大，而中小金融機(jī)構(gòu)的利率債配置相對(duì)少一些。

2016年信用債整體走勢非常糾結(jié)。一方面信用債作為理財(cái)最主要投資對(duì)象，不管收益率如何，均存在一定的剛性需求。但另一方面?zhèn)袌龀霈F(xiàn)產(chǎn)品逐步分化的情況，期限利差也快速達(dá)到歷史低位。此外還有一個(gè)糟糕的情況，就是信用債違約正逐步常態(tài)化、擴(kuò)大化，從私募到公募，從民企到國企，從地方央企到地方國企，從低評(píng)級(jí)到高評(píng)級(jí)，存在一定的蔓延趨勢。綜上我認(rèn)為今年的信用債市場形勢不太樂觀。

針對(duì)信用債市場的上述形勢，銀行理財(cái)該如何去進(jìn)行相應(yīng)的配置呢？首先，從大類資產(chǎn)配置的角度來看，信用債仍應(yīng)作為理財(cái)投資最重要的部分，債券資產(chǎn)具有固定收益、流動(dòng)性、可轉(zhuǎn)化等優(yōu)勢，因此應(yīng)該是重要的打底資產(chǎn)。其次要明確2016年的操作重點(diǎn)，即以流動(dòng)性管理為主要目的來配置債券，同時(shí)又不完全從流動(dòng)性角度來配置。另外，當(dāng)前利率債的收益率根本無法覆蓋理財(cái)成本，信用債絕對(duì)收益處于歷史低位，所以不可拉長久期。再次應(yīng)時(shí)刻防控風(fēng)險(xiǎn)，我認(rèn)為必須注重行業(yè)篩選，關(guān)注經(jīng)濟(jì)改革過程當(dāng)中各行業(yè)的變化，這一點(diǎn)特別重要。從已發(fā)生的違約事件中可看出，過剩產(chǎn)能和過剩行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)以極高概率從上游蔓延到下游，因此有必要規(guī)避一些行業(yè)，關(guān)注一些城投平臺(tái)類債券轉(zhuǎn)型中的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。此外還要加強(qiáng)對(duì)個(gè)券的風(fēng)險(xiǎn)防控，降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度，這一點(diǎn)較以往更加重要。信用事件頻發(fā)，銀行理財(cái)還沒有建立起很好的自我優(yōu)化、自我消化體系，因此需要防范于未然，一定要死守信用底線。最后，我想特別強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，以往債券投資大部分都是持有到期，但在今年這樣低利率的環(huán)境下，債券發(fā)行期限相對(duì)來講比較長，如果運(yùn)用過往交易策略，就需要通過適當(dāng)?shù)牟僮鱽硪?guī)避風(fēng)險(xiǎn)?？梢宰鰧?duì)沖，但這個(gè)比較有限，也可以轉(zhuǎn)向“持有+交易性策略均衡”的方向。2016年的債券投資更多地需要進(jìn)行階段性的操作，要關(guān)注市場變化，在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)獲取階段性收益。

總之，2016年的債券資產(chǎn)配置要做短久期、關(guān)注信用等級(jí)、階段性持有和加大波段交易，這是一種進(jìn)可攻退可守、比較審慎的操作。簡單地依靠長期限、加杠桿，在封閉環(huán)境中套利的風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的，如果原本的期限錯(cuò)配就比較多，那么在絕對(duì)收益低的情況下再去加杠桿就會(huì)導(dǎo)致很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此我個(gè)人認(rèn)為，今年的債券投資需要較以往有更多的考慮，把握好風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。

興業(yè)銀行資產(chǎn)管理部總經(jīng)理助理田彥：

債券投資要結(jié)合理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展方向、產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和監(jiān)管政策的需要

首先我想從一個(gè)比較特殊的視角引出銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的資產(chǎn)配置方向。我國銀行理財(cái)業(yè)務(wù)從誕生到今天，經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)到了23.5萬億元的體量，最近5年的復(fù)合增加率更是高達(dá)40%，那么接下來的5年里究竟還能用多快的速度增長，或者說應(yīng)該以什么樣的速度增長，這個(gè)問題需要現(xiàn)在規(guī)劃。如同政府工作報(bào)告中會(huì)確定下一年的宏觀經(jīng)濟(jì)增長速度，我們作為銀行理財(cái)從業(yè)人員或者行業(yè)管理者，首先應(yīng)該明確如何發(fā)展，然后再來探討如何進(jìn)行債券資產(chǎn)配置，我想這可能會(huì)更有意義。

目前銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率大概在4%，掛鉤股票產(chǎn)品會(huì)高一點(diǎn)。但理財(cái)資金投資是個(gè)比較痛苦的事情，因?yàn)橐３忠?guī)模的較快增長，理財(cái)?shù)氖找媛示筒荒芴?。相比國有大型銀行來說，股份制銀行的客戶資源較少，渠道也較弱，因此債券投資壓力非常大，實(shí)際收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。

債券投資要結(jié)合未來理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展、理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)型以及監(jiān)管政策需要來綜合考慮，單純追求風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避不可行，理財(cái)投資要繼承期望，勇?lián)厝?。投資能力主要取決于是否有能力把握風(fēng)險(xiǎn)，取決于有沒有渠道來控制風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)要敬畏，要慎重，個(gè)人認(rèn)為銀行理財(cái)?shù)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)把控能力需要優(yōu)于基金管理公司、證券公司等資管機(jī)構(gòu)。

就杠桿率來說，我認(rèn)為一定要謹(jǐn)慎對(duì)待加杠桿，但這不等于停止杠桿。2016年銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模增長會(huì)比較困難，在經(jīng)濟(jì)下行并且相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)都在筑底的形勢下，講什么風(fēng)險(xiǎn)都不為過。但我本人對(duì)經(jīng)濟(jì)還是持一定的樂觀態(tài)度，因?yàn)檎畧?zhí)行力很強(qiáng)，隨著去產(chǎn)能去杠桿、供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)，宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該還是能夠朝著既定的目標(biāo)前進(jìn)。所以我的觀點(diǎn)是既要慎重保安全，也要用一定的杠桿追求收益，要把握好投資節(jié)奏。

責(zé)任編輯：王瓊 劉穎