錢子星

摘 要：2015年10月24日，央行下調(diào)人民幣貸款存款基準利率和存款準備金率，同時對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，標志著將近20年的利率市場化改革基本完成。在2015年股市大波動的背景下，央行年內(nèi)已經(jīng)進行了5次降準降息，引起了人們對貨幣政策與股價關系的討論與關注。為此，選取2001年到2015年2月的月度數(shù)據(jù)，運用VAR模型、脈沖響應圖、方差分解來分析貨幣政策對于股價的影響，并結(jié)合實證結(jié)果為投資者提供一些貨幣政策背景下的相關建議。

關鍵詞：貨幣政策；股價；VAR模型

中圖分類號：F83 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）05-0154-03

一、數(shù)據(jù)選取與處理

（一）股票價格變量

考慮到我國上證綜指和深證綜指之間具有較強的關聯(lián)性，同時上海證券市場的容量與活躍度要優(yōu)于深證市場，因此選取上證綜指來代表我國股票價格。

（二）貨幣政策代理變量。

（1）貨幣供應量：狹義貨幣供應量M1增長率、廣義貨幣供應量M2增長率，分別記作M1和M2。（2）銀行同業(yè)拆借利率：期限為7天的銀行間同業(yè)拆借月加權平均利率，記作I。（3）金融機構貸款余額：雖然我國貨幣政策調(diào)控方式已經(jīng)轉(zhuǎn)向貨幣總量的間接控制，但央行的新增貸款計劃每年都在制定，企業(yè)的融資渠道還是以向金融機構貸款為主，因此本文選取了金融機構貸款余額增長率作為貨幣政策的一個代理變量，記作XD。

（三）變量的選取時間

本文選取了2000年1月至2015年2月的月度數(shù)據(jù)，其中包含了股價指數(shù)波動的不同狀況，牛市、熊市、平衡市都包括在內(nèi)，希望能夠更加全面地研究貨幣政策對股票市場的影響。本文的數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)以及中國人民銀行官網(wǎng)。

二、實證分析

（一）ADF檢驗

對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗可以有效避免偽回歸現(xiàn)象，因此進行實證的第一步，就是對SZ、M1、M2、I、XD進行ADF單位根檢驗。上證綜指SZ、銀行間7天同業(yè)拆借利率I、狹義貨幣供應量M1、廣義貨幣供應量M2、金融機構貸款余額XD在5%水平下都不平穩(wěn)，因此對各數(shù)據(jù)進行一階差分，得到DSZ、DI、DM1、DM2、DXD，且在1%的水平下都是平穩(wěn)的，因此可以建立VAR模型。

（二）建立VAR模型

向量自回歸模型簡稱VAR模型，是一種常用的計量經(jīng)濟模型。VAR模型是用模型中所有當期變量對所有變量的若干滯后變量進行回歸，能夠處理多個相關經(jīng)濟指標的分析與預測。VAR模型的單位根都落在單位圓內(nèi)，因此模型是穩(wěn)定的（見圖1）。

根據(jù)VAR模型的最優(yōu)滯后期對數(shù)據(jù)進行協(xié)整檢驗，探究變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關系。結(jié)果可知變量之間至少存在2個協(xié)整方程，因此本文選取的5個變量之間存在長期的均衡關系。

（三）脈沖響應函數(shù)

本文運用基于VAR模型的脈沖響應函數(shù)，通過給定SZ一個正的沖擊，觀察M1、M2、I、XD的累積響應來分析變量之間的相互動態(tài)關系。具體結(jié)果見圖2、圖3、圖4、圖5。

從圖2可以看出，在前期階段SZ對于XD的沖擊是有正向反應的，并且呈上升趨勢，在第10期左右達到最后，然后呈下降趨勢，但是依舊是正向反應，說明信貸對于股市的影響是正向的。從圖3可以看出，SZ對于利率I的沖擊的反應并不是很明顯，基本圍繞0上下略微波動，說明利率對股價的影響不明顯。從圖4可以看出，SZ對于M1沖擊的反應在前5期是負的，在5期之后是正的，說明狹義貨幣供應量對于股價的影響在短期之內(nèi)是負的，但是長期來看是有正向影響的。從圖5可以看出，SZ對于M2的反應一直都是負的，說明廣義貨幣供應量對于股價的影響是負的。

（四）方差分解

方差分解能夠計算各種結(jié)構性沖擊對研究變量預測誤差方差的貢獻程度，從而進一步評價變量變化中的各種結(jié)構性沖擊的相對重要性。SZ自身對自身的影響是最主要的，占90%以上。其次是XD，利率I對SZ的影響是最小的，這與上文的脈沖響應函數(shù)分析基本一致。雖然XD、M1、M2、I對SZ的影響都低于10%，并不是很大，但是可以看出時間越長這4個變量對于SZ的影響越大，總體呈上升趨勢，說明XD、I、M1、M2對SZ的影響都是長期性的。

根據(jù)實證結(jié)果以及結(jié)論，本文站在投資者角度提出以下幾點建議：（1）投資者在投資股票時，應該要關注貨幣政策，但不能過度依賴貨幣政策判斷股市走向。影響股市的因素眾多，投資者應該綜合考慮多項因素，謹慎投資。（2）從實證結(jié)果來看，金融機構貸款余額對于股市價格影響較大，因此投資者在做投資決策時可以將這一指標作為參考依據(jù)。

[責任編輯 興 華]