劉丹

美聯(lián)儲加息預期重新擾動全球市場，人民幣貶值壓力增加，資金利率暫時不存在明顯下行空間，隨著貨幣政策調(diào)控更加精準、高效，預計銀行間市場資金面不會出現(xiàn)大的波動。在供給側(cè)改革的背景下，信用債市場某些行業(yè)表現(xiàn)不容樂觀，信用債投資需以控制風險為主。

2016年信用債違約常態(tài)化

2016年的信用債市場表現(xiàn)不同以往。部分行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，企業(yè)虧損加劇，產(chǎn)能過剩行業(yè)信用風險陡增。年初以來，信用風險事件頻發(fā)，違約發(fā)債主體范圍擴大，違約主體從民企擴展至央企和地方國企。違約品種已經(jīng)涵蓋包括超短融在內(nèi)的所有信用債品種。信用債剛兌的僥幸心理正在被逐步摧毀，信用債避險的最好方式似乎就是謹慎持有、甚至不持有中低等級信用債，因此出現(xiàn)了需求的萎縮。在拋售壓力下，信用債無論是信用風險溢價還是流動性風險溢價均出現(xiàn)上升。從市場表現(xiàn)看，高等級信用債的表現(xiàn)明顯要強于低等級信用債。

總體來看，信用債違約風險相對集中在幾個行業(yè)，其中以煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能及相關行業(yè)居多，尤其是央企、地方國企層面的違約和評級下調(diào)較多。另外，民營企業(yè)中食品飲料行業(yè)違約較多。

隨著信用債違約常態(tài)化，違約過程中的制度空白逐漸暴露，違約處理制度亟待完善。近期發(fā)生的國企違約事件中，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)移發(fā)債主體資產(chǎn)到上市公司、掏空發(fā)行人的現(xiàn)象，即涉嫌違約逃廢債。如何有效約束發(fā)債企業(yè)的行為，是市場關注的焦點之一。這些違約案例也引發(fā)投資人對央企及大型地方國企信用價值的重估，將抬升信用風險，債券拋售行為也將影響到市場流動性。另外，某些主承銷商和發(fā)行人溝通不暢，信息披露不到位，主承銷商盡職調(diào)查未勤勉盡責也受到指責。近期人民銀行等四部委聯(lián)合印發(fā)了《關于支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解產(chǎn)能實現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，強調(diào)“銀行業(yè)金融機構(gòu)要綜合運用債務重組、破產(chǎn)清算等手段，妥善處置企業(yè)債務和銀行不良資產(chǎn)，加快不良貸款核銷和批量轉(zhuǎn)讓進度，堅決遏制企業(yè)惡意逃廢債務行為”。筆者認為，除了監(jiān)管層面高度重視以外，我國還需從制度和法律上對惡意逃廢債行為進行規(guī)范，明確各方責任，加大違規(guī)行為的處罰力度，以維護市場秩序，建立公平、公正、公開的市場環(huán)境，促進債券市場的健康發(fā)展。

信用債市場趨勢判斷

鋼鐵、煤炭等過剩產(chǎn)能突出的行業(yè)，未來面臨切實的去產(chǎn)能。在此過程中，不排除會發(fā)生新的違約事件。隨著今年煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能企業(yè)（尤其是央企、地方國企層面）違約和評級下調(diào)加速，風險規(guī)避情緒將使信用債的表現(xiàn)與利率債出現(xiàn)明顯分化。預計除了AAA等級信用利差不會明顯上行外，AA+及以下等級的信用利差都可能會有所抬升。部分行業(yè)經(jīng)營狀況惡化，信用評級調(diào)降風險增加，對應債券質(zhì)押折扣系數(shù)面臨調(diào)整風險，也會使投資者被動去杠桿，進而加大信用債的調(diào)整壓力。

今年信用債各季度到期規(guī)模均在1萬億元以上，二季度、三季度到期規(guī)模在1.4萬億元左右，明顯高于以往，且產(chǎn)能過剩行業(yè)是債務到期大戶，預計信用違約及評級調(diào)整將增多。信用債投資需以控風險為主，縮短久期，控制杠桿。隨著供給側(cè)改革的推進，行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰將有利于行業(yè)盈利能力改善，降低行業(yè)信用風險，龍頭企業(yè)的優(yōu)勢也會凸顯，屆時將是投資行業(yè)龍頭企業(yè)債券的機會。

行業(yè)風險定位與風險提示

從投資角度來說，在當前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，規(guī)避風險較大的行業(yè)最為重要。隨著央企、地方國企等信用違約事件頻出，信用評估將越來越看中企業(yè)自身經(jīng)營情況，財務數(shù)據(jù)分析也較之前更為重要，下面本文將通過2015年年報數(shù)據(jù)來對各行業(yè)風險變動情況進行分析。

（一）行業(yè)投資回報率分析

從2015年年報數(shù)據(jù)看，各行業(yè)投入資本回報率普遍下降。在22個行業(yè)中，表現(xiàn)相對較好的行業(yè)依次是醫(yī)藥生物、信息服務、食品飲料、公用事業(yè)、商貿(mào)，這些行業(yè)的投入資本回報率均保持在5%以上。農(nóng)林牧漁、化工、餐飲旅游、綜合四個行業(yè)回報率在上升，但增幅不大。采掘、黑色金屬、有色金屬、交運設備行業(yè)表現(xiàn)相對較差（見表1）。

（二）行業(yè)資產(chǎn)負債率分析

根據(jù)2015年上市公司年報，在27個行業(yè)中，有18個行業(yè)資產(chǎn)負債率有所下降，較2014年增加了兩個行業(yè)，企業(yè)較普遍地去杠桿。尤其是采掘、化工、鋼鐵、有色金屬行業(yè)的上市公司均出現(xiàn)了一定程度的去杠桿。但也有行業(yè)在加杠桿，比如房地產(chǎn)行業(yè)繼續(xù)加杠桿，醫(yī)藥生物、休閑服務等比較景氣的行業(yè)加杠桿較明顯，但仍處于相對健康區(qū)間（見表2）。

（三）行業(yè)風險定位及趨勢

2015年年報計算結(jié)果顯示，計算機、傳媒、醫(yī)藥生物、休閑服務、公用事業(yè)、化工等行業(yè)風險相對較小。從變動趨勢看，各行業(yè)風險相對于2014年變動比較明顯（見圖1）?；ば袠I(yè)相對其他行業(yè)排名改善明顯，農(nóng)林牧漁、交通運輸、電氣設備行業(yè)經(jīng)營風險有所降低。房地產(chǎn)、家用電器經(jīng)營風險明顯增加。處于危險區(qū)域的行業(yè)有鋼鐵、有色金屬、采掘、商貿(mào)、通信、綜合，而房地產(chǎn)正步入危險象限。

從行業(yè)大周期來看，家用電器行業(yè)雖然前幾年經(jīng)過產(chǎn)業(yè)整合，行業(yè)利潤率有所回升，但最近兩年投入資本回報率一直在下降，主要原因是傳統(tǒng)行業(yè)需求飽和，同時面臨智能家電產(chǎn)業(yè)升級沖擊。與之相似的是汽車行業(yè)，傳統(tǒng)一般乘用車市場需求趨于飽和，但新能源汽車需求增速較明顯，傳統(tǒng)汽車生產(chǎn)商面臨產(chǎn)業(yè)技術升級的壓力。因此對于這些行業(yè)，需把握技術發(fā)展動態(tài)來考量企業(yè)信用。受我國人口紅利逐漸消退的影響，房地產(chǎn)行業(yè)總體面臨去庫存壓力，一、二線城市雖然庫存壓力不大，但房價過高也面臨一定調(diào)整風險。且房地產(chǎn)行業(yè)利潤在下降，杠桿在進一步提升，因此雖然短期風險不大，但中期風險仍需要密切關注。目前市場對于房地產(chǎn)公司發(fā)行債券定價或存在低估其風險的情況。

今年年初以來，鋼鐵、煤炭行業(yè)雖然價格大幅反彈，企業(yè)利潤有所改善，但行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，行業(yè)依然面臨較大風險，投資中需保持謹慎。

作者單位：中國銀河證券股份有限公司研究部

責任編輯：鹿寧寧 印穎