石磊

在庫存周期之中，物價的短暫回升會伴隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)小幅回升，并不可能出現(xiàn)股債雙殺的格局，而更可能呈現(xiàn)出的是股債此消彼漲的格局。

“股債雙熊”可能嗎？可能，通脹上升，利率上漲的時候；總需求沒有明顯回升，通脹可能明顯上升嗎？可能，那就是所謂的“滯脹”。

隨著年初以來國內(nèi)貨幣與房價齊飛，“滯脹”已經(jīng)成為中國金融市場里最熱門的話題，債券市場受到驚嚇，投資人開始謹(jǐn)慎，A股也是戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，反反復(fù)復(fù)。可以說“滯漲”是所有投資者共同的敵人，現(xiàn)在的中國有可能發(fā)生滯漲嗎？

每次一談到國內(nèi)M2的高增長，耳邊最常聽到的名言警句就是“Inflation is alwaysand everywhere a monetary phenomenon-Mliton Friedman”，你仔細(xì)看看，人家說的是通脹是一種貨幣現(xiàn)象，而不是說貨幣高增長就一定帶來通脹，這句話中隱含的意思是貨幣寬松只是通脹上升的必要條件。

如果想弄清楚貨幣與物價的關(guān)系，首先你要清楚貨幣究竟是什么？當(dāng)前的貨幣體制下，貨幣需求主導(dǎo)著貨幣創(chuàng)造，這并非說央行的貨幣供給已經(jīng)不重要，而是大多數(shù)央行采取對貨幣需求適應(yīng)性的貨幣供給機(jī)制，使得利率較為穩(wěn)定，所以貨幣的增長更多依靠需求，而并非供給，因此，我們所持的不兌現(xiàn)貨幣更多是信用貨幣，信用生則貨幣生，信用滅則貨幣滅，這種信用擴(kuò)張既包括我們從銀行的借貸行為，也包括企業(yè)發(fā)債融資的借貸行為，甚至包括對沖基金借入日元投機(jī)其它貨幣的行為，這些借貸行為的開啟都增加了貨幣，而這些借貸行為的結(jié)束都減少了貨幣。有些時候，在眾多市場都遭遇拋售時，常常聽到一個問題“出來的這么多錢去哪了？”實際上，當(dāng)市場風(fēng)險情緒降低時，貨幣隨著信用敞口的了結(jié)而消失了，“錢”并不是恒常的，并非不在此處，就在彼端。

由此，如果我們認(rèn)為未來仍處于“減債周期”，那么毫無疑問，貨幣需求是下降的，這意味著我們將處于通貨緊縮的環(huán)境之中。

如果央行量化寬松，貨幣是多了，還是少了呢？

我們不妨根據(jù)貨幣的產(chǎn)生與流轉(zhuǎn)過程來看看貨幣是如何轉(zhuǎn)化的。首先，央行通過量化寬松發(fā)行了基礎(chǔ)貨幣，能直接接收到央行基礎(chǔ)貨幣的主要是以銀行為主的存款類金融機(jī)構(gòu)，而歐央行和關(guān)聯(lián)儲曾經(jīng)大力度的QE，其所發(fā)貨幣大部分到銀行手上又存回給央行了，美聯(lián)儲在金融危機(jī)時通過多次QE新增貨幣供給3.5萬億美元，這其中最多2.8萬億都被銀行存回了聯(lián)儲，歐央行QE后新增的1.4萬億歐元基礎(chǔ)貨幣供給中，最高時也有9000億存回了歐央行，大部分新增貨幣并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而只是成為中央銀行賬上的幾個數(shù)字。原因很簡單，經(jīng)濟(jì)環(huán)境差的時候，信貸需求低，銀行也不愿意冒風(fēng)險把錢貸出去，銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)也會提高。因此，QE起到的作用更多是降低某類利率和推動匯率貶值，它并非是直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)中撒錢，而是通過降低貨幣的價格而提升貨幣需求，當(dāng)然這并不總有效，特別是在零利率環(huán)境下，利率變化對需求的刺激已經(jīng)很微弱，這時候即使央行再印大量基礎(chǔ)貨幣，也難以傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)。

可見，傳統(tǒng)的貨幣發(fā)生機(jī)制是需要有便宜的貨幣供給和健康的資產(chǎn)負(fù)債表的，當(dāng)便宜的貨幣供給遇到了債務(wù)負(fù)擔(dān)本就很重的資產(chǎn)負(fù)債表時，貨幣就很難增長。這時候政府就會替代私人部門，通過借貸加杠桿成為貨幣需求增長的主力，政府的需求往往只是對沖私人部門的需求回落，減緩經(jīng)濟(jì)的下行速度，而無法長期改變私人部門的整體趨勢，所以，一般而言，這種私人部門去杠桿，政府加杠桿的環(huán)境依然是偏向于通縮的。當(dāng)然，如果中央銀行出奇招，設(shè)立專門機(jī)構(gòu)，由央行印鈔支持，開始大量購買實物，這種徹底的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)撒錢的行為無疑是會推高物價的，但是，這種“昏招”方案從未出現(xiàn)在任何一個央行的方案中，最多只是央行支持機(jī)構(gòu)購買不良資產(chǎn)或是買股票，此種方案依然是依靠金融體系來配置新增貨幣，而并非直接撒錢。

在高波動的市場中加杠桿，很可能會導(dǎo)致大面積的損失，在低投資回報率的環(huán)境中增加信貸投放，也可能使得未來的投資回報率更低，所以，與實體經(jīng)濟(jì)背離的貨幣環(huán)境，最終會引發(fā)更大的波動，中國目前本身并無某個剛性成本可以在需求低迷的環(huán)境下持續(xù)上升，因此，很難形成典型的“滯漲”環(huán)境，而更可能形成一個短暫的庫存周期和投機(jī)氛圍濃厚的市場。在庫存周期之中，物價的短暫回升會伴隨著經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)小幅回升，并不可能出現(xiàn)股債雙殺的格局，而更可能呈現(xiàn)出的是股債此消彼漲的格局，實際上從國開債期限利差來看，從2015年2季度開始就已經(jīng)從股債同漲轉(zhuǎn)為此起彼伏的蹺蹺板了，相關(guān)模式的變化給我們非常重要的小周期提示。