洛麗塔·梅斯特

摘 要：量化的通脹目標(biāo)有助于增加貨幣政策透明度，形成通脹預(yù)期錨。通過(guò)貨幣政策操作來(lái)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)，需要科學(xué)地測(cè)算通貨膨脹率并進(jìn)行通脹預(yù)測(cè)。貨幣政策需要前瞻性，然而基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的通脹補(bǔ)償?shù)戎笜?biāo)無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估長(zhǎng)期通脹預(yù)期，需要通過(guò)對(duì)多種模型的預(yù)測(cè)結(jié)果進(jìn)行評(píng)估和修正，并通過(guò)多種途徑完善對(duì)通脹趨勢(shì)和通脹預(yù)期的理解。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；通貨膨脹；通脹預(yù)期；不確定性

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）08-0031-05

一、引言

如果有一個(gè)話(huà)題，能夠更好地從理論和政策的互動(dòng)中獲益，那就是“通貨膨脹”。對(duì)貨幣政策制定者來(lái)說(shuō)，物價(jià)穩(wěn)定是最高目標(biāo)，是貨幣政策在長(zhǎng)期內(nèi)能夠有所作為的唯一事情；貨幣政策也是在長(zhǎng)期內(nèi)能夠保障物價(jià)穩(wěn)定的唯一工具。物價(jià)穩(wěn)定給一國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處是顯而易見(jiàn)的（馬斯特，2014；伯南克，2006；普羅索，2011）。物價(jià)穩(wěn)定意味著企業(yè)和家庭不必?fù)?dān)心貨幣購(gòu)買(mǎi)力變化，從而可以對(duì)消費(fèi)和投資進(jìn)行長(zhǎng)期規(guī)劃并將之付諸實(shí)施。如果物價(jià)水平能夠保持基本穩(wěn)定，如果物價(jià)變化能夠反映商品或服務(wù)供給的相對(duì)變化，那么，價(jià)格信息就可以幫助企業(yè)和消費(fèi)者合理配置稀缺資源。同時(shí)，物價(jià)穩(wěn)定還有助于維護(hù)金融穩(wěn)定和市場(chǎng)信心，有助于實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策雙重目標(biāo)中的另一個(gè)目標(biāo)，即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和充分就業(yè)。

雖然物價(jià)穩(wěn)定與貨幣政策緊密相關(guān)，但是，如何通過(guò)貨幣政策操作來(lái)實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)卻是一件相當(dāng)復(fù)雜的事情——需要測(cè)算通貨膨脹率，以理解實(shí)際通脹率與目標(biāo)通脹率的距離；需要進(jìn)行通脹預(yù)測(cè)，因?yàn)樨泿耪邔?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有滯后效應(yīng)，并且這一影響會(huì)隨時(shí)間和環(huán)境的變化而變化；需要理解貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的決定因素；需要做好充分的政策儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)不確定性。鑒于理解通脹對(duì)制定貨幣政策的極端重要性，我們可能會(huì)為自己所掌握的通脹知識(shí)有欠缺而感到氣餒，可能會(huì)為自己所擁有的通脹知識(shí)不完備而感到內(nèi)疚。但是，這不是我們灰心、退卻和放棄的理由，相反，我們應(yīng)當(dāng)努力學(xué)習(xí)、深入研究，不斷拓寬知識(shí)邊界——就像中央銀行的研究人員正在做的那樣——來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性。

二、通脹目標(biāo)制、通脹預(yù)期錨與通脹新趨勢(shì)

許多國(guó)家的中央銀行都將通脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)。一個(gè)量化的通脹目標(biāo)有助于增加貨幣政策透明度，形成通脹預(yù)期錨。因?yàn)楹苊黠@，如果企業(yè)和消費(fèi)者相信，中央銀行能夠承諾一個(gè)較長(zhǎng)時(shí)期的通脹目標(biāo)并努力捍衛(wèi)這一目標(biāo)，那么，他們就可以忽略通脹率的短期波動(dòng)。過(guò)去，我們?cè)?jīng)多次討論過(guò)這一問(wèn)題，2012年1月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）發(fā)布了關(guān)于長(zhǎng)期通脹目標(biāo)和貨幣政策策略的聲明，標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)的通脹目標(biāo)制正式形成。當(dāng)時(shí)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)設(shè)定的通脹目標(biāo)為2%，用個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)或個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）通貨膨脹的同比變化進(jìn)行衡量。2016年1月，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)重申2%的通脹目標(biāo)。也就是說(shuō)，聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)將繼續(xù)關(guān)注通貨膨脹率變化趨勢(shì)，看它是高于還是低于2%。的確，明確2%的通脹目標(biāo)，有助于美聯(lián)儲(chǔ)制定合理的貨幣政策，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)的雙重目標(biāo)。

遺憾的是，維持物價(jià)穩(wěn)定并非易事，更不用說(shuō)物價(jià)穩(wěn)定與充分就業(yè)雙重目標(biāo)了。在20世紀(jì)30年代“大蕭條”期間，美國(guó)經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨緊縮。20世紀(jì)70年代，受石油危機(jī)沖擊，美國(guó)通脹率大幅飆升且居高不下。直到20世紀(jì)80年代初，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克開(kāi)始實(shí)施緊縮的貨幣政策，才使美國(guó)通貨膨脹得到遏制，但也由此引發(fā)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。這些歷史教訓(xùn)說(shuō)明了中央銀行物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)的極端重要性。如果忽視這一目標(biāo)，企業(yè)和消費(fèi)者將付出慘痛代價(jià)。

近來(lái)一段時(shí)間，美國(guó)的通脹率一直低于2%的目標(biāo)。盡管最新數(shù)據(jù)的變化趨勢(shì)符合聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)的看法，即通脹將隨時(shí)間推移逐漸回到2%的目標(biāo)，但是，認(rèn)真解讀聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)自“大衰退”以來(lái)的聲明，我們?nèi)匀豢梢郧宄乜吹?，通脹仍是它關(guān)注的重點(diǎn)。如圖1所示，低通脹已不再是美國(guó)獨(dú)有的現(xiàn)象。近年來(lái)，以居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）衡量，英國(guó)的通貨膨脹率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于2%；以居民消費(fèi)價(jià)格綜合指數(shù)（HICP）衡量，歐元區(qū)的通貨膨脹率也低于但接近2%。2015年，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)、英格蘭銀行和歐洲中央銀行各自的目標(biāo)指數(shù)，英國(guó)通脹率為0.20%。歐元區(qū)為0.25%，美國(guó)為0.66%。

近年來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹率不斷下降，主要原因是全球金融危機(jī)之后，世界經(jīng)濟(jì)從“大衰退”中復(fù)蘇緩慢，全球需求疲軟。政策制定者面臨的難題不是“通貨膨脹率為什么很低”，而是“通貨膨脹率為什么沒(méi)有繼續(xù)走低”（康斯坦西奧，2015）。最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，能源價(jià)格和其他大宗商品價(jià)格不斷下跌，美元持續(xù)升值，美國(guó)進(jìn)口商品價(jià)格下行壓力加大，通脹保持低位。美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)的SIGMA動(dòng)態(tài)模擬模型表明，美元升值每10%，通過(guò)影響進(jìn)口價(jià)格，降低核心通脹率0.5%。不過(guò)，美元升值也會(huì)降低美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（雖然具有滯后性），加大美國(guó)通貨膨脹的下行壓力（費(fèi)舍爾，2015）。

當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、大宗商品價(jià)格變動(dòng)和匯率波動(dòng)并不一定是獨(dú)立的事件。例如，盡管供給因素對(duì)國(guó)際石油價(jià)格的影響很大，但是，從2014年下半年開(kāi)始，國(guó)際石油價(jià)格大幅度下跌60%的現(xiàn)實(shí)反映了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)和其他發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)放緩的預(yù)期。同時(shí)，也是從2014年下半年開(kāi)始，美元累計(jì)升值20%，反映了與其他經(jīng)濟(jì)體相比，美國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更強(qiáng)勁，以及美國(guó)與其他經(jīng)濟(jì)體之間的預(yù)測(cè)息差加大。因此，我們必須謹(jǐn)慎，不能把這些沖擊看成是相互獨(dú)立而互不相關(guān)的，并據(jù)此簡(jiǎn)單地加總它們帶來(lái)的影響。

在評(píng)估實(shí)際通脹與通脹預(yù)期時(shí)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家通常會(huì)通過(guò)分析基礎(chǔ)通脹（underlying inflation）的各種指標(biāo)變化，來(lái)判斷通貨膨脹趨勢(shì)。一些指標(biāo)，比如核心通脹率，剔除了易變的食品和能源價(jià)格（見(jiàn)圖2）；另一些指標(biāo)，比如克利夫蘭聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的平均消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)，或達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行的切尾均值PCE通脹率（見(jiàn)圖3），則是為了平緩某些變化過(guò)大的特殊因素的影響。

為了預(yù)測(cè)通貨膨脹變化趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家創(chuàng)建了許多模型。其中，圖4是基于系數(shù)的連續(xù)時(shí)間變化和通脹沖擊方差的自回歸模型，給出了對(duì)美國(guó)、英國(guó)和歐元區(qū)通脹趨勢(shì)的估計(jì)值①。根據(jù)這一模型，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際通脹率有所下降，通脹預(yù)期也在溫和下降?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)的工作人員為了估算美國(guó)的通脹趨勢(shì)，還設(shè)計(jì)了多個(gè)模型。這些模型均顯示，在過(guò)去10年中，美國(guó)的通脹呈下降趨勢(shì)，表明這一結(jié)果并非某個(gè)模型所特有（克拉克和加西亞，2016）。

當(dāng)然，低于通脹目標(biāo)的趨勢(shì)變化并非是永久性的。事實(shí)上，隨著國(guó)際石油價(jià)格和美元匯率逐步趨穩(wěn)，美國(guó)的總體通脹和其他主要的通脹指標(biāo)已經(jīng)上升，這與聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)預(yù)測(cè)的情形相符合。截至2016年第一季度，PCE價(jià)格指數(shù)從2015年一季度的0.2%上升到1%。2016年第一季度的核心PCE通脹率為1.7%，去年同期為1.3%；2016年一季度核心CPI為2.3%，去年同期為1.7%?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)的十二個(gè)月期平均CPI通脹率在過(guò)去幾年中持續(xù)走高，2016年一季度達(dá)到2.4%。

通脹預(yù)期是決定通脹動(dòng)態(tài)變化的一個(gè)重要因素②。我們可以用不同的方法來(lái)測(cè)算通脹預(yù)期。有些測(cè)算基于家庭調(diào)查或?qū)I(yè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的調(diào)查，有些則基于金融市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)。從這些數(shù)據(jù)來(lái)看，我認(rèn)為，過(guò)去幾年的通脹預(yù)期一直比較穩(wěn)定，甚至在能源價(jià)格大幅下跌時(shí)也是如此。專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)對(duì)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的調(diào)查測(cè)算（見(jiàn)圖5）和家庭調(diào)查測(cè)算均顯示了這一穩(wěn)定性（見(jiàn)圖6）。雖然有這些長(zhǎng)期通脹預(yù)期的測(cè)算，但分析顯示，家庭通脹預(yù)期對(duì)能源價(jià)格變動(dòng)非常敏感，在美國(guó)，通脹預(yù)期的任何輕微下降都反映了國(guó)際石油價(jià)格的大幅下行③。

為了加入這些基于調(diào)查的測(cè)算，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開(kāi)發(fā)了利用金融市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)推導(dǎo)通脹預(yù)期的模型。在美國(guó)，十年期盈虧平衡通脹率（breakeven inflation rate）是通過(guò)十年期國(guó)債收益率和十年期財(cái)政部通脹保值債券（TIPS）收益率之間的差額計(jì)算的。1997年，美國(guó)財(cái)政部開(kāi)始發(fā)行通脹保值債券，投資者可以購(gòu)買(mǎi)這類(lèi)債券來(lái)對(duì)沖通貨膨脹的意外上升。從理論上講，通脹互換工具為投資者提供了保護(hù)，基于掉期的通脹補(bǔ)償（inflation compensation）也是衡量通脹預(yù)期的重要指標(biāo)。基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的指標(biāo)波動(dòng)性較大。圖7顯示了未來(lái)五年的五年期通脹補(bǔ)償，即所謂的五年—五年遠(yuǎn)期指標(biāo)。我對(duì)波動(dòng)性進(jìn)行了平滑處理，并給出了月度數(shù)據(jù)。正如大家可以看到的，在過(guò)去兩年中，這一指標(biāo)在美國(guó)和歐元區(qū)均有下降。

需要注意的是，通脹補(bǔ)償與通脹預(yù)期是不同的，通脹補(bǔ)償指標(biāo)不僅反映了投資者的通脹預(yù)期，也體現(xiàn)了投資者為保護(hù)自己免受通脹風(fēng)險(xiǎn)所愿意支付的價(jià)格。此外，相對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，通脹保值債券市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，因此，盈虧平衡通脹率和通常補(bǔ)償率還需附加流動(dòng)性溢價(jià)。通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)隨著時(shí)間的變化而發(fā)生變化，需要通過(guò)模型將通脹預(yù)期和通貨膨脹補(bǔ)償分離出來(lái)。不同模型所產(chǎn)生的結(jié)果是不同的。圖8給出了克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)和舊金山聯(lián)儲(chǔ)員工使用相關(guān)模型所得出的通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)④。或許讀者會(huì)注意到這里正負(fù)號(hào)的不同：在最近一段時(shí)間，舊金山聯(lián)儲(chǔ)模型估算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為負(fù)值，而克利夫蘭聯(lián)邦模型估算的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為正值。由此可見(jiàn)，從這些模型中得到的通脹預(yù)期可能是截然相反的（見(jiàn)圖9）。另外，投資者尋求資金避險(xiǎn)的需求增加，會(huì)造成國(guó)債需求上升，因此，通過(guò)通脹補(bǔ)償來(lái)推算通脹預(yù)期將更加困難。最后，通脹補(bǔ)償指標(biāo)變化與能源價(jià)格變化呈相關(guān)變化，這表明通脹補(bǔ)償作為長(zhǎng)期通脹預(yù)期的指標(biāo)并不一定可靠。

喬恩·福斯特和喬納森·賴(lài)特（Jon Fast和Jonathan Wright，2013）認(rèn)為，基于市場(chǎng)數(shù)據(jù)的通脹補(bǔ)償指標(biāo)很不穩(wěn)定，不宜作為長(zhǎng)期通脹預(yù)期的指標(biāo)。他們還指出，數(shù)據(jù)也否認(rèn)了五年—五年遠(yuǎn)期通脹補(bǔ)償可作為長(zhǎng)期通脹預(yù)期的合理指標(biāo)這一假設(shè)⑤。

考慮到測(cè)算通脹預(yù)期面臨的挑戰(zhàn)以及2015年夏天和2016年年初金融市場(chǎng)所經(jīng)歷的波動(dòng)，我認(rèn)為，根據(jù)金融市場(chǎng)指標(biāo)來(lái)推斷通脹預(yù)期變化的信號(hào)需要更加謹(jǐn)慎。不過(guò)，我也認(rèn)為，監(jiān)測(cè)通脹預(yù)期的所有這些指標(biāo)都是非常有價(jià)值的，因?yàn)橥涱A(yù)期在通脹動(dòng)態(tài)變化中發(fā)揮著十分重要的作用。

注：

①這一模型是一個(gè)一階自回歸模型，其中有若干隨時(shí)間變化的參數(shù)以及隨機(jī)波動(dòng)性，而且與科格利、普里米切里和薩金特（Cogley、Primiceri和Sargent，2010）所考慮的設(shè)定相關(guān)。

②例如，福斯特和賴(lài)特（Faust和Wright，2013）證明了專(zhuān)業(yè)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期通脹預(yù)期調(diào)查對(duì)預(yù)測(cè)短期通脹的價(jià)值。

③拉金（Larkin，2016）給出了危機(jī)前后石油價(jià)格上漲對(duì)美國(guó)、歐元區(qū)、以色列和英國(guó)的通脹預(yù)期所產(chǎn)生的影響。

④舊金山聯(lián)儲(chǔ)的序列數(shù)據(jù)是每日數(shù)據(jù)，而克利夫蘭的序列數(shù)據(jù)是月數(shù)據(jù)，因此兩個(gè)序列數(shù)據(jù)都比較平滑?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)結(jié)合名義收益率數(shù)據(jù)、通脹掉期和各種通脹預(yù)期調(diào)查，估算出了通脹預(yù)期和通脹風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而分別識(shí)別出這些因素。

⑤正如福斯特和賴(lài)特（2013）所述，如果五年—五年遠(yuǎn)期通脹補(bǔ)償可以作為合理的長(zhǎng)期通脹預(yù)期，其未來(lái)期望值一定等于現(xiàn)值，即遠(yuǎn)期通脹補(bǔ)償k期變化的波動(dòng)性必定是k乘以第一期變化的波動(dòng)性。他們檢驗(yàn)并最終推翻了這一假說(shuō)。

Abstract：The quantitative inflation target is helpful to raise the transparency of the monetary policy and form an inflation expectation anchor. It needs scientifically calculation of inflation rate to predict inflation and achieve the stability of prices through monetary policy operations. The monetary policy needs to be forward-looking. However，the indexes such as inflation compensation based on the market data can't precisely evaluate the long-term inflation expectation. It needs to evaluate an correct the prediction results of many models to perfect the understanding of the inflation trend and expectation through multiple methods.

Key Words：monetary policy，inflation，inflation expectation，uncertainty