毛振華 袁海霞

6月23日，國(guó)新辦就中國(guó)債務(wù)率分析及對(duì)策有關(guān)情況舉行吹風(fēng)會(huì)。在吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)新辦一方面澄清了市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)債務(wù)問題的一些傳聞，并對(duì)作為2016年五大主要任務(wù)之一的“去杠桿”問題明確了路徑，即：“政府和居民部門可適度加杠桿，幫助企業(yè)降低杠桿率”，即通過大騰挪實(shí)現(xiàn)“杠桿轉(zhuǎn)移”的去杠桿思路進(jìn)一步明晰。

我們認(rèn)為，目前總體債務(wù)水平適中，但結(jié)構(gòu)性問題比較突出，總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)，但必須警惕經(jīng)濟(jì)體信用風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等疊加引起的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)概率上升。從去杠桿路徑來(lái)看，我們認(rèn)為通過大騰挪實(shí)現(xiàn)“杠桿轉(zhuǎn)移”的思路已經(jīng)比較明顯，結(jié)合供給側(cè)改革與需求管理平衡，為了穩(wěn)定總需求，政府部門和居民部門適當(dāng)加杠桿，在宏觀經(jīng)濟(jì)相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，為企業(yè)部門平穩(wěn)“去杠桿”創(chuàng)造條件。從今年以來(lái)的情況來(lái)看，這一思路也有一定體現(xiàn)，非金融企業(yè)中私企“去杠桿”有所加快。

債務(wù)水平適中但結(jié)構(gòu)性問題突出

我們認(rèn)為債務(wù)率雖然上升較快，但總體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較小，結(jié)構(gòu)性問題是債務(wù)中的一個(gè)重要問題。近十年，隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和發(fā)展階段的變化，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模呈現(xiàn)快速擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，債務(wù)率經(jīng)歷了危機(jī)前略有降低，之后快速攀升的態(tài)勢(shì)，債務(wù)率總體適中，但結(jié)構(gòu)性問題突出，非金融企業(yè)部門債務(wù)水平較高。

根據(jù)中誠(chéng)信數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，截至2015年，我國(guó)債務(wù)總規(guī)模達(dá)到152.1萬(wàn)億元，占GDP的比重（債務(wù)率）達(dá)到了241%。金融危機(jī)后非金融企業(yè)部門債務(wù)的快速擴(kuò)張是造成總體債務(wù)率持續(xù)攀升的主要原因。與全球其他國(guó)家相比，如日本的杠桿率達(dá)到400%，法國(guó)280%，美國(guó)233%，我國(guó)整體債務(wù)水平適中，但是結(jié)構(gòu)性問題突出。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，占比七成以上的非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模達(dá)到106.6萬(wàn)億，債務(wù)率達(dá)到了157.5%。這一水平高于大部分國(guó)家，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于90%的國(guó)際警戒線，如美國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)率為67%，英國(guó)非金融企業(yè)部門的債務(wù)率為74%。在政府部門的債務(wù)中，我國(guó)地方政府債務(wù)總額已經(jīng)超過了政府部門債務(wù)總額的一半，同時(shí)考慮到非金融企業(yè)部門債務(wù)與政府部門債務(wù)存在重疊的情況，政府部門的實(shí)際債務(wù)水平可能高于目前的統(tǒng)計(jì)。因此，從總體來(lái)看，我國(guó)總體債務(wù)率水平適中，但是結(jié)構(gòu)性問題比較突出，主要是非金融企業(yè)部門債務(wù)率過高。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體仍處于可控區(qū)間

從償債能力來(lái)看，我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體仍處于可控區(qū)間。

一方面，我國(guó)債務(wù)主要是國(guó)內(nèi)債務(wù)，外部債務(wù)比例較低，2015年我國(guó)全口徑外債為14162億美元，外債占GDP的比重僅為8.6%，同時(shí)，我國(guó)有龐大的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)，外儲(chǔ)對(duì)外債的覆蓋率超過200%?？傮w看，我國(guó)負(fù)債率為13%，債務(wù)率為58%，償債率為5%，短期外債和外匯儲(chǔ)備比為28%，各項(xiàng)指標(biāo)均在安全線以內(nèi)。

另一方面，我國(guó)儲(chǔ)蓄率一直較高，目前仍處于凈儲(chǔ)蓄狀態(tài)，居民部門的債務(wù)償還能力高（目前我國(guó)住戶存款余額為58.2萬(wàn)億元，住戶貸款余額為28.2萬(wàn)億元），再加上居民部門所擁有的房產(chǎn)以及金融資產(chǎn)等，居民部門的債務(wù)償還能力屬于較高水平。

從企業(yè)角度來(lái)看，國(guó)有企業(yè)雖然是非金融企業(yè)的重負(fù)債主體，但是從資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，我國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)總額超過一百萬(wàn)億元，其中中央企業(yè)資產(chǎn)總額超過50萬(wàn)億元，地方國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)超過48萬(wàn)億元，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模足以償還現(xiàn)有的負(fù)債。

與此同時(shí)，我國(guó)還擁有規(guī)模龐大的礦產(chǎn)資源以及豐富的海洋及森林等資源，其中2014年全國(guó)重要礦產(chǎn)總量預(yù)測(cè)項(xiàng)目組推算我國(guó)23個(gè)礦種的總價(jià)值就達(dá)到244.4萬(wàn)億元，加上行政事業(yè)單位的資產(chǎn)和全國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等資產(chǎn)，政府部門也具有較高的償債能力。

此外，2016年一季度末，我國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為208.6萬(wàn)億元，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外本外幣負(fù)債總額為192.5萬(wàn)億元，商業(yè)銀行（不含外國(guó)銀行分行）加權(quán)平均核心一級(jí)資本充足率為10.96%，加權(quán)平均一級(jí)資本充足率為11.38%，加權(quán)平均資本充足率為13.37%，高于巴塞爾協(xié)議7%的要求，表明銀行業(yè)具有較強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)能力。

總體上，我國(guó)雖然債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，但是在違約風(fēng)險(xiǎn)上升，商業(yè)銀行不良率快速攀升以及外部匯率等引起資本流出風(fēng)險(xiǎn)上升的情況下，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有所上升，應(yīng)當(dāng)對(duì)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更加重視。

特別是，財(cái)政金融更顯相互傳導(dǎo)，整體系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。一方面，違約事件加快爆發(fā)會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心造成較大沖擊，導(dǎo)致資本外流更嚴(yán)重；另一方面，資本外流將制約貨幣政策進(jìn)一步寬松，從而影響資金面，在資金收緊的情況下，可能會(huì)使更多企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，違約也會(huì)加速擴(kuò)散。

去杠桿路徑進(jìn)一步明晰

在這次吹風(fēng)會(huì)中，國(guó)務(wù)院對(duì)去杠桿問題明確了“政府和居民部門可適當(dāng)加杠桿，幫助企業(yè)降低杠桿率的總體思路”。

從我國(guó)目前的情況來(lái)看，政府部門和居民部門債務(wù)率相對(duì)比較低，非金融企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)債務(wù)水平相對(duì)較高。按照國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，中國(guó)政府部門和住戶部門的債務(wù)水平分別為44%和39.5%，橫向比較來(lái)看，比國(guó)際主要經(jīng)濟(jì)體要低。

在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于潛在增長(zhǎng)平臺(tái)下移，結(jié)構(gòu)性、趨勢(shì)性以及周期性力量共同作用下的下行過程中，過快的去杠桿可能會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的急速下滑或者波動(dòng)，通過政府部門和居民部門適當(dāng)加杠桿，保持總需求的一定擴(kuò)張，有利于在宏觀大背景相對(duì)穩(wěn)定的情況下，企業(yè)平穩(wěn)的降杠桿。這種“杠桿轉(zhuǎn)移”，實(shí)際上是對(duì)應(yīng)于供給側(cè)改革與需求側(cè)管理的相互結(jié)合，相互平衡。

從具體路徑來(lái)看，一方面，通過提高財(cái)政赤字率，由去年的2.4%提升至3%，政府部門適當(dāng)加杠桿，避免債務(wù)收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響，有助于企業(yè)平穩(wěn)去杠桿。因此，從政府部門來(lái)看，積極的財(cái)政政策將持續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將持續(xù)發(fā)力；貨幣政策將更注重與積極的財(cái)政政策發(fā)力相配合，穩(wěn)定短期利率。

另一方面，居民部門加杠桿可以通過兩種途徑，一是購(gòu)買企業(yè)股權(quán)，二是通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，購(gòu)買企業(yè)部門未來(lái)可形成穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)執(zhí)行票據(jù)、收益鏈接票據(jù)等。

與此同時(shí)，加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，企業(yè)部門有區(qū)別、有針對(duì)性地有序去剛需。一是對(duì)債務(wù)占比較高的國(guó)有企業(yè)部門，加快推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革，促進(jìn)僵尸企業(yè)出清，化解產(chǎn)能過剩。二是深化資本市場(chǎng)改革，完善多層次股權(quán)融資市場(chǎng)，推進(jìn)債券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。三是深化利率、匯率監(jiān)管等相關(guān)改革，提高金融市場(chǎng)配置效率。四是妥善利用好債轉(zhuǎn)股，通過市場(chǎng)化、法制化手段推進(jìn)這一工具的運(yùn)用。

（作者單位：中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司）