張惠梓

在監(jiān)管部門的悉心呵護(hù)下，債券市場順利跨過了半年末，并開啟了又一輪的牛市篇章，超長債、老金融債、過剩產(chǎn)能債等各類債券都像夏花一樣在7月繼續(xù)絢爛綻放。利率曲線平坦化，信用利差和期限利差都進(jìn)一步縮窄，行情開始在不同類型的債券間輪動，市場買盤情緒高漲，每一個價格洼地都被迅速填平。進(jìn)入8月后，行情開始加速，在信貸數(shù)據(jù)的刺激下，所有曲線收益率都快速下行，10年期國債收益率跌破7年最低。

央行7000萬元凈投放營造的超預(yù)期寬松和英國退歐公投所引起的恐慌情緒已經(jīng)使債券收益率在6月一路高歌下行，而7月的行情主要體現(xiàn)在各個價格洼地的行情輪動上，其中最明顯的價格洼地就是超長債。超長債在6月的行情中表現(xiàn)相對滯后，但是海外發(fā)達(dá)國家超長利率債期限利差早已接近歷史低位，使得超長債投資價值凸顯，在7月成為最受市場追捧的品種。30年與10年國債期限利差從72BP縮窄到57BP，50年與10年國債期限利差也相應(yīng)下降17BP。20年期國開債因?yàn)橐患壈l(fā)行頻率更高，所以交投更為活躍，成為7月市場最“明星”的券種，160205收益率從3.80%下行近30BP到3.53%，20年與10年期國開債收益率曲線平坦化27BP。除了超長端曲線價值被修復(fù)，國開債活躍券160210和非國開債活躍券160303的價差也從月初的10BP壓縮到了3BP。隨著期限利差逐漸壓縮，債市的“賺錢效應(yīng)”顯現(xiàn)，牛市氣氛越來越濃，越來越多的資金涌入，相對收益更高、保護(hù)性更強(qiáng)的舊金融債也開始備受追捧。150405收益率從3.39%下降到3.25%，與活躍券160418的價差從13BP縮窄到6BP；150218收益率下行10BP到3.20%，而其對應(yīng)的活躍券160210收益率全月變化不大，新舊國開債價差收窄10BP。

不僅期限利差在7月大幅被壓縮，信用利差也降至年內(nèi)最低點(diǎn)，尤其是高收益?zhèn)?年期AA+和AA級企業(yè)債對國債的信用利差分別被壓縮16BP和25BP，降到歷史最低的100BP和145BP。收益率較高的鋼鐵和煤炭等優(yōu)質(zhì)過剩產(chǎn)能債券領(lǐng)漲，與同評級普通債券利差均縮窄20BP以上。

盡管期限利差和信用利差被大幅壓縮，但是市場成交最活躍的10年期國開債160210收益率卻幾乎沒有變動，甚至有“1BP 波動足夠交易一星期”的說法。形成這樣鮮明的對比主要是因?yàn)椋阂环矫妫罅坷碡斮Y金有配置需求，廣義基金等機(jī)構(gòu)從降低信用風(fēng)險和流動性角度考慮加大了利率債的配置力度；另一方面，國開債160210在6月下行近20BP后，市場也開始有些謹(jǐn)慎情緒，希望獲得更高的相對收益率做保護(hù)。讓市場相對謹(jǐn)慎的利空因素主要有以下幾方面：首先，跨季因素消退，央行在月初大幅凈回籠資金，公開市場操作在第一周就凈回籠6450億元，資金面略有壓力；其次，英國降息預(yù)期落空、日本開始更多轉(zhuǎn)向財政刺激、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，全球貨幣寬松預(yù)期沒有兌現(xiàn)，海外債券收益率逐步上行；再次，風(fēng)險資產(chǎn)價格開始筑底反彈，對債市漲幅形成一定壓制；最后，6月信貸數(shù)據(jù)季節(jié)性偏高，市場對經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期提高了。

7月底，行情整體再次啟動。7月27日，銀監(jiān)會召集部分銀行討論新的理財業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法征求意見稿，新的監(jiān)管辦法對銀行理財投資非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)和分級產(chǎn)品等有相應(yīng)限制，增加了理財資金對債券的需求。此外，資金環(huán)境也再次開始寬松，債券需求愈加火爆，一級市場帶動二級市場，收益率繼續(xù)下行。

到了8月，行情開始加速。海外貨幣政策有所寬松，8月2日，澳洲聯(lián)儲降息25個基點(diǎn)；8月4日，英國央行降息25個基點(diǎn)至0.25%，刷新有紀(jì)錄以來最低水平，資產(chǎn)購買規(guī)模擴(kuò)大600億英鎊至4350億英鎊。8月8日，路透報道稱國開行正在考慮在銀行間市場推出以舊換新的置換操作，減輕了市場對160210換券的顧慮，9日，160210 收益率開盤就低開1BP在3.14%，然后大量買盤將160210收益率從3.13%壓到3.08%，一天的波動就超過7月全月漲幅；同時，10年期國債成交到2.68%，創(chuàng)下7年來最低收益率水平。8月14日，盤后公布的金融數(shù)據(jù)顯示，新增貸款4636億元，大幅低于市場預(yù)期的9000億元，而且其中99%是居民按揭貸款，企業(yè)信貸負(fù)增長。此后，行情達(dá)到高潮，160210迅速下行5BP，最低成交到3.01%。為了迅速增加組合久期，超長債買盤更加踴躍，20年與10年期國開債期限利差繼續(xù)縮窄10BP到29BP。8月17日，行情開始略有反轉(zhuǎn)，隨著深港通的開放，股市大幅拉升，低利率環(huán)境對高股息股票和銀行股等都有一定利好；由于環(huán)保和去產(chǎn)能要求，部分鋼廠面臨減產(chǎn)，也導(dǎo)致當(dāng)天螺紋鋼等大宗商品逼近漲停。對于絕對收益率和相對利差都在歷史低位的債券市場，買盤力量開始減弱，各個曲線收益率均有3～5BP的反彈，市場止盈操作明顯。

站在8月中旬的時點(diǎn)回顧，從6月的收益率一路下行，到7月的利差輪動，再到8月初的行情加速，幾乎已有一個完整而精彩的牛市展現(xiàn)在眼前。7月市場擔(dān)心的負(fù)面因素似乎沒有完全消散，接下來會是收益率反彈，還是牛市繼續(xù)？這只能等待時間去檢驗(yàn)。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎