張惠梓

在監(jiān)管部門的悉心呵護(hù)下，債券市場(chǎng)順利跨過(guò)了半年末，并開(kāi)啟了又一輪的牛市篇章，超長(zhǎng)債、老金融債、過(guò)剩產(chǎn)能債等各類債券都像夏花一樣在7月繼續(xù)絢爛綻放。利率曲線平坦化，信用利差和期限利差都進(jìn)一步縮窄，行情開(kāi)始在不同類型的債券間輪動(dòng)，市場(chǎng)買盤情緒高漲，每一個(gè)價(jià)格洼地都被迅速填平。進(jìn)入8月后，行情開(kāi)始加速，在信貸數(shù)據(jù)的刺激下，所有曲線收益率都快速下行，10年期國(guó)債收益率跌破7年最低。

央行7000萬(wàn)元凈投放營(yíng)造的超預(yù)期寬松和英國(guó)退歐公投所引起的恐慌情緒已經(jīng)使債券收益率在6月一路高歌下行，而7月的行情主要體現(xiàn)在各個(gè)價(jià)格洼地的行情輪動(dòng)上，其中最明顯的價(jià)格洼地就是超長(zhǎng)債。超長(zhǎng)債在6月的行情中表現(xiàn)相對(duì)滯后，但是海外發(fā)達(dá)國(guó)家超長(zhǎng)利率債期限利差早已接近歷史低位，使得超長(zhǎng)債投資價(jià)值凸顯，在7月成為最受市場(chǎng)追捧的品種。30年與10年國(guó)債期限利差從72BP縮窄到57BP，50年與10年國(guó)債期限利差也相應(yīng)下降17BP。20年期國(guó)開(kāi)債因?yàn)橐患?jí)發(fā)行頻率更高，所以交投更為活躍，成為7月市場(chǎng)最“明星”的券種，160205收益率從3.80%下行近30BP到3.53%，20年與10年期國(guó)開(kāi)債收益率曲線平坦化27BP。除了超長(zhǎng)端曲線價(jià)值被修復(fù)，國(guó)開(kāi)債活躍券160210和非國(guó)開(kāi)債活躍券160303的價(jià)差也從月初的10BP壓縮到了3BP。隨著期限利差逐漸壓縮，債市的“賺錢效應(yīng)”顯現(xiàn)，牛市氣氛越來(lái)越濃，越來(lái)越多的資金涌入，相對(duì)收益更高、保護(hù)性更強(qiáng)的舊金融債也開(kāi)始備受追捧。150405收益率從3.39%下降到3.25%，與活躍券160418的價(jià)差從13BP縮窄到6BP；150218收益率下行10BP到3.20%，而其對(duì)應(yīng)的活躍券160210收益率全月變化不大，新舊國(guó)開(kāi)債價(jià)差收窄10BP。

不僅期限利差在7月大幅被壓縮，信用利差也降至年內(nèi)最低點(diǎn)，尤其是高收益?zhèn)?年期AA+和AA級(jí)企業(yè)債對(duì)國(guó)債的信用利差分別被壓縮16BP和25BP，降到歷史最低的100BP和145BP。收益率較高的鋼鐵和煤炭等優(yōu)質(zhì)過(guò)剩產(chǎn)能債券領(lǐng)漲，與同評(píng)級(jí)普通債券利差均縮窄20BP以上。

盡管期限利差和信用利差被大幅壓縮，但是市場(chǎng)成交最活躍的10年期國(guó)開(kāi)債160210收益率卻幾乎沒(méi)有變動(dòng)，甚至有“1BP 波動(dòng)足夠交易一星期”的說(shuō)法。形成這樣鮮明的對(duì)比主要是因?yàn)椋阂环矫?，大量理?cái)資金有配置需求，廣義基金等機(jī)構(gòu)從降低信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性角度考慮加大了利率債的配置力度；另一方面，國(guó)開(kāi)債160210在6月下行近20BP后，市場(chǎng)也開(kāi)始有些謹(jǐn)慎情緒，希望獲得更高的相對(duì)收益率做保護(hù)。讓市場(chǎng)相對(duì)謹(jǐn)慎的利空因素主要有以下幾方面：首先，跨季因素消退，央行在月初大幅凈回籠資金，公開(kāi)市場(chǎng)操作在第一周就凈回籠6450億元，資金面略有壓力；其次，英國(guó)降息預(yù)期落空、日本開(kāi)始更多轉(zhuǎn)向財(cái)政刺激、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，全球貨幣寬松預(yù)期沒(méi)有兌現(xiàn)，海外債券收益率逐步上行；再次，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始筑底反彈，對(duì)債市漲幅形成一定壓制；最后，6月信貸數(shù)據(jù)季節(jié)性偏高，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖的預(yù)期提高了。

7月底，行情整體再次啟動(dòng)。7月27日，銀監(jiān)會(huì)召集部分銀行討論新的理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法征求意見(jiàn)稿，新的監(jiān)管辦法對(duì)銀行理財(cái)投資非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)和分級(jí)產(chǎn)品等有相應(yīng)限制，增加了理財(cái)資金對(duì)債券的需求。此外，資金環(huán)境也再次開(kāi)始寬松，債券需求愈加火爆，一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)，收益率繼續(xù)下行。

到了8月，行情開(kāi)始加速。海外貨幣政策有所寬松，8月2日，澳洲聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)；8月4日，英國(guó)央行降息25個(gè)基點(diǎn)至0.25%，刷新有紀(jì)錄以來(lái)最低水平，資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模擴(kuò)大600億英鎊至4350億英鎊。8月8日，路透報(bào)道稱國(guó)開(kāi)行正在考慮在銀行間市場(chǎng)推出以舊換新的置換操作，減輕了市場(chǎng)對(duì)160210換券的顧慮，9日，160210 收益率開(kāi)盤就低開(kāi)1BP在3.14%，然后大量買盤將160210收益率從3.13%壓到3.08%，一天的波動(dòng)就超過(guò)7月全月漲幅；同時(shí)，10年期國(guó)債成交到2.68%，創(chuàng)下7年來(lái)最低收益率水平。8月14日，盤后公布的金融數(shù)據(jù)顯示，新增貸款4636億元，大幅低于市場(chǎng)預(yù)期的9000億元，而且其中99%是居民按揭貸款，企業(yè)信貸負(fù)增長(zhǎng)。此后，行情達(dá)到高潮，160210迅速下行5BP，最低成交到3.01%。為了迅速增加組合久期，超長(zhǎng)債買盤更加踴躍，20年與10年期國(guó)開(kāi)債期限利差繼續(xù)縮窄10BP到29BP。8月17日，行情開(kāi)始略有反轉(zhuǎn)，隨著深港通的開(kāi)放，股市大幅拉升，低利率環(huán)境對(duì)高股息股票和銀行股等都有一定利好；由于環(huán)保和去產(chǎn)能要求，部分鋼廠面臨減產(chǎn)，也導(dǎo)致當(dāng)天螺紋鋼等大宗商品逼近漲停。對(duì)于絕對(duì)收益率和相對(duì)利差都在歷史低位的債券市場(chǎng)，買盤力量開(kāi)始減弱，各個(gè)曲線收益率均有3～5BP的反彈，市場(chǎng)止盈操作明顯。

站在8月中旬的時(shí)點(diǎn)回顧，從6月的收益率一路下行，到7月的利差輪動(dòng)，再到8月初的行情加速，幾乎已有一個(gè)完整而精彩的牛市展現(xiàn)在眼前。7月市場(chǎng)擔(dān)心的負(fù)面因素似乎沒(méi)有完全消散，接下來(lái)會(huì)是收益率反彈，還是牛市繼續(xù)？這只能等待時(shí)間去檢驗(yàn)。

作者單位：中信證券

責(zé)任編輯：羅邦敏 劉穎