李士澤

摘要：本文分析了傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘，同時(shí)結(jié)合貨幣缺口，將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)因素加入美林時(shí)鐘大類資產(chǎn)配置框架，并從全局角度分析了大類資產(chǎn)配置策略，旨在構(gòu)建美林時(shí)鐘新框架。

關(guān)鍵詞：美林時(shí)鐘 大類資產(chǎn)配置 貨幣缺口

近期，關(guān)于美林時(shí)鐘是否還適用于當(dāng)下的大類資產(chǎn)配置邏輯已成為焦點(diǎn)話題?；仡櫧鼛啄晡覈箢愘Y產(chǎn)的輪動(dòng)：2014年持續(xù)至今的債券牛市（目前有放緩的跡象）；今年6月戛然而止的近一年的股市牛市；2015年底到今年3月份一線城市房地產(chǎn)銷量和價(jià)格大幅上漲；年初的商品期貨暴漲等。與美林時(shí)鐘相矛盾的是，這一切都發(fā)生在我國經(jīng)濟(jì)的三期疊加。有人戲稱，美林時(shí)鐘轉(zhuǎn)成了“電風(fēng)扇”。而細(xì)究下來，這個(gè)“電風(fēng)扇”的每扇“葉片”也并不遵循典型的美林時(shí)鐘配置邏輯。

傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘

美林時(shí)鐘，由美林全球戰(zhàn)略資產(chǎn)配置團(tuán)隊(duì)于2004年提出。該團(tuán)隊(duì)對(duì)美國從19世紀(jì)70年代到2004年的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證總結(jié)，將資產(chǎn)配置與行業(yè)輪動(dòng)及經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)系起來。

傳統(tǒng)美林時(shí)鐘根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期四個(gè)階段（衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹），對(duì)應(yīng)給出每個(gè)階段相對(duì)表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別（見圖1）。

（1）衰退：衰退階段，經(jīng)濟(jì)增長乏力，過剩的產(chǎn)能和不斷下降的商品價(jià)格驅(qū)使通脹不斷下降，企業(yè)盈利前景差且收益率下降，央行為保持經(jīng)濟(jì)增速而下調(diào)基準(zhǔn)利率，收益率曲線急劇下行，此階段債券表現(xiàn)最佳。從大類上看，債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品；

（2）復(fù)蘇：寬松政策發(fā)揮效力，經(jīng)濟(jì)增長逐漸恢復(fù)到潛在增長率之上，而因?yàn)槭Ｓ喈a(chǎn)能仍未耗盡，通脹仍然保持低位，而央行貨幣政策仍然維持寬松，企業(yè)盈利迅速恢復(fù)，此階段股票是最佳選擇。大類上看，股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品；

（3）過熱：企業(yè)生產(chǎn)減緩，企業(yè)產(chǎn)能接近極限，通脹回升，導(dǎo)致央行逐步提高利率以抑制過熱的經(jīng)濟(jì)，收益率曲線上行并逐漸平緩，此階段債券表現(xiàn)最糟糕，而由于物價(jià)的大幅上漲，商品表現(xiàn)最為突出。從大類上看，大宗商品>股票>現(xiàn)金>債券；

（4）滯脹：滯脹階段，經(jīng)濟(jì)增長回到潛在增速之下，但通脹仍然上升，而由于生產(chǎn)不景氣，企業(yè)為了保護(hù)利潤水平而提高產(chǎn)品價(jià)格，導(dǎo)致工資—物價(jià)呈現(xiàn)螺旋式上升。而央行此時(shí)處于兩難境地，在通脹高峰過后才能有所作為，此階段，債券、股票表現(xiàn)都不佳，而現(xiàn)金成為最佳選擇。從大類上看，現(xiàn)金>大宗商品>債券>股票。

為了更清晰地描述美林時(shí)鐘，我們使用表達(dá)式表述：

其中，g表示經(jīng)濟(jì)增長，p表示物價(jià)變動(dòng)， Commodity為大宗商品，Stock表示股票等權(quán)益類資產(chǎn)，Bond表示債券，Cash為現(xiàn)金。

美林時(shí)鐘的失效

從現(xiàn)實(shí)的大類資產(chǎn)輪動(dòng)來看，美林時(shí)鐘也并不總是有效，尤其在2008年金融危機(jī)以后，美林時(shí)鐘“失效”的情況似乎總是出現(xiàn)，而這種情況不僅出現(xiàn)在中國，在美林時(shí)鐘理論誕生的美國市場(chǎng)也表現(xiàn)出類似的問題。

2014年5月到2015年6月期間，中國GDP增速從2014年二季度的7.4%下滑到2015年二季度的7.0%，而CPI同比增速持續(xù)位于2.5%的水平以下，并一路下滑到1.4%（見圖2）。從GDP和CPI走勢(shì)來看，這個(gè)區(qū)間屬于一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)衰退期。

從2014年5月到2015年6月期間各大類資產(chǎn)的表現(xiàn)來看（見圖3），大宗商品（用螺紋鋼期貨的價(jià)格表示）處于2011年以來的熊市當(dāng)中，期間跌幅24.20%。而債券的表現(xiàn)，從中債總凈價(jià)指數(shù)來看，期間凈價(jià)漲幅為3.65%，如果考慮3.5%左右的平均票息收益，期間漲幅大約在7.15%左右。

最反常的是股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，上證綜合指數(shù)從2000點(diǎn)左右啟動(dòng)，最高達(dá)到5178.19點(diǎn)，期間漲幅達(dá)到了150.54%，創(chuàng)業(yè)板以及個(gè)股表現(xiàn)更是瘋狂。

根據(jù)美林時(shí)鐘對(duì)衰退階段的大類配置策略：債券>現(xiàn)金>股票>大宗商品，而現(xiàn)實(shí)情況的最優(yōu)大類資產(chǎn)配置順序是：股票>債券>現(xiàn)金>大宗商品，理論與實(shí)際的差異已經(jīng)異常顯著。

美林時(shí)鐘的調(diào)整

針對(duì)美林時(shí)鐘近階段在中國市場(chǎng)表現(xiàn)出的“水土不服”，需要依據(jù)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的新情況，對(duì)美林時(shí)鐘理論進(jìn)行適當(dāng)?shù)男拚?，以更好地指?dǎo)我們的大類資產(chǎn)配置。

（一）對(duì)美林時(shí)鐘變量的調(diào)整

從對(duì)傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的表述以及分析中，我們知道，傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配置基于經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)關(guān)鍵變量：一是經(jīng)濟(jì)增長，即GDP增速；二是物價(jià)變動(dòng)，即CPI同比變動(dòng)。從本質(zhì)上來說，這兩個(gè)因素都是基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特征的描述。而美林時(shí)鐘對(duì)大類資產(chǎn)輪動(dòng)基本邏輯的表述，也都是基于在經(jīng)濟(jì)的特定階段（衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹）下，從經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)兩個(gè)因素對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀主體的影響推導(dǎo)出來的。

但是，我們認(rèn)為美林時(shí)鐘忽視了經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的一個(gè)重要因素：貨幣。而這個(gè)因素在2008年金融危機(jī)后，尤其在各經(jīng)濟(jì)體競(jìng)相使用量化寬松以及零利率甚至負(fù)利率貨幣政策以后，表現(xiàn)得尤為重要。

那貨幣是不是時(shí)時(shí)對(duì)傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘產(chǎn)生影響呢？答案是否定的。我們認(rèn)為，只有貨幣量在達(dá)到了一定水平并對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著影響之時(shí)，貨幣因素才會(huì)對(duì)大類資產(chǎn)配置產(chǎn)生影響，貨幣因素是傳統(tǒng)美林時(shí)鐘生效的一個(gè)前提條件。

貨幣因素可以用一個(gè)可觀測(cè)的指標(biāo)來表述，這個(gè)指標(biāo)稱為貨幣缺口（Money Gap）。貨幣缺口指的是貨幣供應(yīng)量與名義經(jīng)濟(jì)增速之間的差值。

其中，m表示貨幣供應(yīng)，m ?表示貨幣的臨界值。

即，大類資產(chǎn)配置符合傳統(tǒng)美林時(shí)鐘揭示的輪動(dòng)規(guī)律，需要一個(gè)前提條件，這個(gè)前提條件就是：貨幣缺口小于3.0%（經(jīng)驗(yàn)值）。

當(dāng)貨幣缺口大于3.0%時(shí)，貨幣將對(duì)大類資產(chǎn)配置邏輯產(chǎn)生顯著影響甚至成為主導(dǎo)，從而導(dǎo)致大類資產(chǎn)階段表現(xiàn)與傳統(tǒng)美林時(shí)鐘產(chǎn)生背離。

（二）對(duì)美林時(shí)鐘大類資產(chǎn)分類的調(diào)整

根據(jù)凱恩斯貨幣需求理論，人們持有貨幣的動(dòng)機(jī)，包括交易動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)的動(dòng)機(jī)，對(duì)應(yīng)的衍生出人們對(duì)貨幣的需求，包括交易性需求、謹(jǐn)慎性需求和投機(jī)性需求。

由人的持幣需求派生出貨幣兩個(gè)逐利特性：其一是投資需求，追求價(jià)值增值；其二是投機(jī)需求，追求價(jià)格波動(dòng)收益。投資需求可以對(duì)應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，如企業(yè)生產(chǎn)、政府基礎(chǔ)建設(shè)投資等；投機(jī)需求對(duì)應(yīng)的是對(duì)金融類資產(chǎn)的投資行為。

既然美林時(shí)鐘指導(dǎo)的大類資產(chǎn)配置策略已經(jīng)離不開貨幣這個(gè)因素，就不應(yīng)該僅僅從經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)變動(dòng)兩個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)該理論進(jìn)行分析，從整體框架上需要加入“貨幣”這個(gè)金融危機(jī)以來顯得越發(fā)不可回避的因素。

傳統(tǒng)的美林時(shí)鐘理論，究其本質(zhì)，主要是從貨幣的投機(jī)需求角度分析大類資產(chǎn)配置與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系，其大類資產(chǎn)分類中將實(shí)體經(jīng)濟(jì)這一分類刨除在外。經(jīng)濟(jì)主體對(duì)社會(huì)資源的分配導(dǎo)致了貨幣的流動(dòng)，從這個(gè)角度，大類資產(chǎn)分類不應(yīng)該局限在純粹的金融資產(chǎn)，需要將實(shí)體經(jīng)濟(jì)也納入我們的大類資產(chǎn)配置分析框架，從整個(gè)經(jīng)濟(jì)的角度對(duì)大類資產(chǎn)進(jìn)行重新分類。這就需要我們對(duì)美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)分類框架進(jìn)行重新調(diào)整，建立一個(gè)更具全局性的大類資產(chǎn)分類。

除實(shí)體經(jīng)濟(jì)外，傳統(tǒng)美林時(shí)鐘大類資產(chǎn)分類還缺少了房地產(chǎn)這一重要分類。房地產(chǎn)為什么需要單獨(dú)作為一個(gè)分類？因?yàn)榉康禺a(chǎn)有其區(qū)別于其他各類資產(chǎn)的特性，房地產(chǎn)兼具實(shí)體屬性和金融屬性。一方面房地產(chǎn)滿足人們的居住需求，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游就有鋼鐵、水泥等建材等上游行業(yè)，以及家電、裝飾材料等下游行業(yè)，房地產(chǎn)投資增速對(duì)經(jīng)濟(jì)增速影響十分關(guān)鍵，即房地產(chǎn)的實(shí)體屬性。另一方面，房地產(chǎn)可交易，且價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)，兼具流動(dòng)性和收益性，甚至成為社會(huì)階層進(jìn)行其金融資產(chǎn)配置的一個(gè)重要方面，即房地產(chǎn)的金融屬性。

從股票市值同比與房價(jià)同比變動(dòng)的相關(guān)關(guān)系（見圖4）分析來看，房價(jià)變動(dòng)與股票市值變動(dòng)之間存在比較明顯的反向關(guān)系，表現(xiàn)出在社會(huì)大類資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)與股票之間存在著一定的替代關(guān)系。這可以視作房地產(chǎn)金融屬性的一個(gè)數(shù)據(jù)例證。

新框架的核心觀點(diǎn)在兩個(gè)方面：

（1）貨幣因素應(yīng)當(dāng)納入美林時(shí)鐘分析框架。用貨幣缺口代表貨幣因素，當(dāng)貨幣缺口小于某個(gè)臨界值時(shí)，貨幣因素不足以影響傳統(tǒng)美林時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配置邏輯，大類資產(chǎn)配置完全符合美林時(shí)鐘的要求；而當(dāng)貨幣缺口達(dá)到某個(gè)臨界值以上，貨幣因素將對(duì)大類資產(chǎn)配置邏輯產(chǎn)生顯著影響甚至成為主導(dǎo)，超量的貨幣會(huì)根據(jù)各大類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值選擇投資標(biāo)的，導(dǎo)致大類資產(chǎn)的階段表現(xiàn)與傳統(tǒng)美林時(shí)鐘產(chǎn)生背離。

當(dāng)前我國貨幣缺口持續(xù)位于5%～7%的區(qū)間，從這點(diǎn)分析，就很好理解近期的大類資產(chǎn)輪動(dòng)現(xiàn)象：超量的貨幣追逐某階段相對(duì)低估或預(yù)期收益較高的大類資產(chǎn)作為投資標(biāo)的。

（2）將實(shí)體經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)加入美林時(shí)鐘大類資產(chǎn)配置框架，從全局角度分析大類資產(chǎn)配置策略。例如，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)仍處三期疊加，貨幣政策寬松，貨幣缺口高企，但由于經(jīng)濟(jì)增長放緩導(dǎo)致企業(yè)盈利前景差，超量資金不進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而由于其逐利本質(zhì)，在實(shí)體以外的房地產(chǎn)、股票、債券、大宗商品中尋求收益出口，再疊加各資產(chǎn)領(lǐng)域的政策預(yù)期和大類資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值等因素的影響，最終表現(xiàn)為貨幣沖擊下的各大類資產(chǎn)的輪番上漲。

本文提出的美林時(shí)鐘新框架是對(duì)我國大類資產(chǎn)輪動(dòng)規(guī)律的思考和經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，期望該框架能夠提供一個(gè)利用美林時(shí)鐘指導(dǎo)我國大類資產(chǎn)配置策略的全局視角，而其中的關(guān)鍵變量如貨幣缺口臨界值以及對(duì)各類資產(chǎn)相對(duì)價(jià)值的分析可能是我們需要進(jìn)一步深入研究的方向。

作者單位：國金證券股份有限公司

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏