鐘言

進(jìn)入下半年，市場對降準(zhǔn)降息的預(yù)測不斷，正反立論皆有。一些媒體試圖從貨幣政策報(bào)告等文字變化中找到官方立場的蛛絲馬跡和微言大義。從總體邏輯框架來看，可從貨幣政策目標(biāo)入手，進(jìn)一步理解貨幣政策的趨向。

現(xiàn)實(shí)中的貨幣政策是多重目標(biāo)的。從增長目標(biāo)看，上半年GDP增速仍在預(yù)期區(qū)間內(nèi)，未跌破6.5%的政策底線，7月工業(yè)增加值指標(biāo)也還在增長中。如果判斷經(jīng)濟(jì)沒有明顯失速，貨幣政策輕易不會(huì)動(dòng)作。值得考慮的是，消費(fèi)增速上下兩難，出口增速恢復(fù)緩慢，投資挑大梁的格局短期難以改變，保持投資增速仍很關(guān)鍵。但民間資本投資失速較為嚴(yán)重，如果三季度內(nèi)不能扭轉(zhuǎn)，則勢必要加大政府或者國企投資，而對于尚未市場出清的國企，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對沉重，繼續(xù)加碼融資為投資輸液勉為其難。除非有大力度的清算或重組，加大政府或者準(zhǔn)政府資金融入力度勢在必需。這就需要低成本的資金供給予以匹配，客觀構(gòu)成對降準(zhǔn)降息的潛在壓力。

從就業(yè)目標(biāo)看，今年以來，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5%左右，且較上年同比還微有下降。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中會(huì)出現(xiàn)單位GDP就業(yè)人數(shù)上升的階段性現(xiàn)象，但這不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去，達(dá)到某個(gè)臨界點(diǎn)后就會(huì)重新穩(wěn)定下來，因此就短期而言，失業(yè)率指標(biāo)鈍化，其對宏觀決策的參考意義變?nèi)酰窃撝笜?biāo)出現(xiàn)明顯方向性變化。

從價(jià)格目標(biāo)看，1—7月份CPI同比上漲2.1%，低于3%的目標(biāo)值，物價(jià)形勢總體穩(wěn)定，顯示貨幣政策調(diào)整仍有空間。如果看資產(chǎn)價(jià)格，10年期國債收益率創(chuàng)本輪金融危機(jī)以來新低，房價(jià)呈現(xiàn)分化性上漲，且房貸占新增貸款比、房貸存量占GDP比處于歷史高位，對貨幣政策進(jìn)一步松動(dòng)構(gòu)成制約。不過，房地產(chǎn)表現(xiàn)是不平衡的，單純用總量政策去控制結(jié)構(gòu)分化問題，效果難以令人滿意，且有犧牲疲弱制造業(yè)的次生后果。為抑制房地產(chǎn)泡沫，采取區(qū)域和類型差別化的信貸政策更為恰當(dāng)。

從外部均衡看，經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目逆差漸成常態(tài)，由于資本流動(dòng)規(guī)模遠(yuǎn)大于貿(mào)易規(guī)模，且全球貿(mào)易有逆向收縮趨勢，資本項(xiàng)目的表現(xiàn)更多決定短期匯率水平。人民幣匯率初步實(shí)現(xiàn)雙向波動(dòng)，外匯占款的持續(xù)下降需要長期補(bǔ)充流動(dòng)性，但由于人民幣尚未成為避險(xiǎn)貨幣，加之外部經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變，人民幣貶值預(yù)期仍有浮現(xiàn)，這也提高了降準(zhǔn)降息的決策成本。

從推動(dòng)改革開放和金融發(fā)展目標(biāo)看，中性適度的貨幣政策較為適宜，即不對資產(chǎn)價(jià)格火上澆油，但也注意流動(dòng)性合理充裕。M2指標(biāo)的波動(dòng)性較大，且與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性下降；社融指標(biāo)有所改善，但考慮到現(xiàn)階段政府投資的重要性以及地方政府債務(wù)置換的特殊性，納入政府融資后的社融修正指標(biāo)可能更有意義。

總之，要辯證認(rèn)識(shí)到當(dāng)前穩(wěn)速前行和下行壓力并存，穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期十分重要。穩(wěn)健貨幣政策對穩(wěn)增長是最優(yōu)選擇，作為應(yīng)急工具箱中的選擇，降準(zhǔn)降息輕易不動(dòng)，但必要時(shí)仍有用武之地。

責(zé)任編輯：宗軍 羅邦敏