鐘言

進入下半年，市場對降準降息的預(yù)測不斷，正反立論皆有。一些媒體試圖從貨幣政策報告等文字變化中找到官方立場的蛛絲馬跡和微言大義。從總體邏輯框架來看，可從貨幣政策目標入手，進一步理解貨幣政策的趨向。

現(xiàn)實中的貨幣政策是多重目標的。從增長目標看，上半年GDP增速仍在預(yù)期區(qū)間內(nèi)，未跌破6.5%的政策底線，7月工業(yè)增加值指標也還在增長中。如果判斷經(jīng)濟沒有明顯失速，貨幣政策輕易不會動作。值得考慮的是，消費增速上下兩難，出口增速恢復(fù)緩慢，投資挑大梁的格局短期難以改變，保持投資增速仍很關(guān)鍵。但民間資本投資失速較為嚴重，如果三季度內(nèi)不能扭轉(zhuǎn)，則勢必要加大政府或者國企投資，而對于尚未市場出清的國企，企業(yè)債務(wù)負擔相對沉重，繼續(xù)加碼融資為投資輸液勉為其難。除非有大力度的清算或重組，加大政府或者準政府資金融入力度勢在必需。這就需要低成本的資金供給予以匹配，客觀構(gòu)成對降準降息的潛在壓力。

從就業(yè)目標看，今年以來，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率維持在5%左右，且較上年同比還微有下降。在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中會出現(xiàn)單位GDP就業(yè)人數(shù)上升的階段性現(xiàn)象，但這不會永遠持續(xù)下去，達到某個臨界點后就會重新穩(wěn)定下來，因此就短期而言，失業(yè)率指標鈍化，其對宏觀決策的參考意義變?nèi)?，除非該指標出現(xiàn)明顯方向性變化。

從價格目標看，1—7月份CPI同比上漲2.1%，低于3%的目標值，物價形勢總體穩(wěn)定，顯示貨幣政策調(diào)整仍有空間。如果看資產(chǎn)價格，10年期國債收益率創(chuàng)本輪金融危機以來新低，房價呈現(xiàn)分化性上漲，且房貸占新增貸款比、房貸存量占GDP比處于歷史高位，對貨幣政策進一步松動構(gòu)成制約。不過，房地產(chǎn)表現(xiàn)是不平衡的，單純用總量政策去控制結(jié)構(gòu)分化問題，效果難以令人滿意，且有犧牲疲弱制造業(yè)的次生后果。為抑制房地產(chǎn)泡沫，采取區(qū)域和類型差別化的信貸政策更為恰當。

從外部均衡看，經(jīng)常項目順差、資本項目逆差漸成常態(tài)，由于資本流動規(guī)模遠大于貿(mào)易規(guī)模，且全球貿(mào)易有逆向收縮趨勢，資本項目的表現(xiàn)更多決定短期匯率水平。人民幣匯率初步實現(xiàn)雙向波動，外匯占款的持續(xù)下降需要長期補充流動性，但由于人民幣尚未成為避險貨幣，加之外部經(jīng)濟形勢復(fù)雜多變，人民幣貶值預(yù)期仍有浮現(xiàn)，這也提高了降準降息的決策成本。

從推動改革開放和金融發(fā)展目標看，中性適度的貨幣政策較為適宜，即不對資產(chǎn)價格火上澆油，但也注意流動性合理充裕。M2指標的波動性較大，且與宏觀經(jīng)濟相關(guān)性下降；社融指標有所改善，但考慮到現(xiàn)階段政府投資的重要性以及地方政府債務(wù)置換的特殊性，納入政府融資后的社融修正指標可能更有意義。

總之，要辯證認識到當前穩(wěn)速前行和下行壓力并存，穩(wěn)定貨幣政策預(yù)期十分重要。穩(wěn)健貨幣政策對穩(wěn)增長是最優(yōu)選擇，作為應(yīng)急工具箱中的選擇，降準降息輕易不動，但必要時仍有用武之地。

責任編輯：宗軍 羅邦敏