拉胡爾?戈什(Rahul Ghosh)

中國信貸以內(nèi)債為主、政府對金融業(yè)的主導(dǎo)、貨幣和財政政策調(diào)整空間以及相對封閉的資本項目管制，大幅降低了系統(tǒng)性風(fēng)險

2016年5月下旬至6月下旬，我們在北京、上海、香港和新加坡召開了系列信用研討會，對中國高企且仍不斷升高的債務(wù)杠桿展開討論。近550家大型投資機構(gòu)、中介結(jié)構(gòu)、發(fā)行人和監(jiān)管機構(gòu)參加了信用研討會，討論重點是中國內(nèi)地面臨的信用風(fēng)險。我們的主要結(jié)論以及與會者問卷調(diào)查結(jié)果具體如下。

或有負債規(guī)模龐大且大都來自國有企業(yè)，而這也被視為中國政府所面臨的主要風(fēng)險來源。平均而言，上述四地43%的受訪者認為或有負債變成實際負債是中國政府未來 2-3年內(nèi)面臨的最大風(fēng)險，其次是增長趨緩（27%）以及改革乏力（14%）。此外，就國企是中國或有負債的最大來源這一觀點，市場基本達成了一致（持這一觀點的受訪者平均占72%），受訪者認為注資和銀行債務(wù)展期等綜合措施是解決或有負債的途徑。

我們的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，未來12個月國企杠桿率仍將繼續(xù)上升，而企業(yè)、銀行和地方政府最易受到去產(chǎn)能的影響。短期內(nèi)國企杠桿率不大可能回穩(wěn)，53%的受訪者預(yù)計未來12個月國企的債務(wù)/EBITDA比率將略有上升，近四分之一（24%）的受訪者預(yù)計該指標(biāo)會大幅上升。此外，受訪者認為銀行受國企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大（平均 37%），其次是企業(yè)（28%）和地方政府（18%）。

受訪者對于中國是否會爆發(fā)金融危機意見不一。4個城市中平均41%的受訪者認為中國不會爆發(fā)金融危機。但也有27%的受訪者認為3-5年內(nèi)中國將爆發(fā)金融危機，另有15%的受訪者認為5年或更長時間內(nèi)中國將爆發(fā)金融危機。僅有3%的受訪者認為未來12個月內(nèi)中國將爆發(fā)金融危機。與會人士指出，有多個重要因素可緩解系統(tǒng)性風(fēng)險，其中包括政府支持的金融體系（31%）、政府的貨幣與財政空間（28%）、資本管制（24%）以及導(dǎo)致中國國內(nèi)信貸激增的資金主要來自國內(nèi)（18%）。

國企負債是中國面臨的主要風(fēng)險來源

與會人士分享了對中國政府未來2-3年內(nèi)面臨的主要風(fēng)險的看法。

如圖1所示，或有負債變成實際負債在與會者所表達的擔(dān)憂中最為突出，在上述4地的投票中占比至少為40%，平均占比達43%。其次是經(jīng)濟增長放緩（平均為 27%）以及改革乏力（14%）。而平均僅有3%的受訪者認為中國并無重大風(fēng)險。此外，如圖2所示，就國企已成為中國或有負債的最大來源這一觀點，市場基本達成了一致（持這一觀點的受訪者平均占72%），商業(yè)銀行列第二位，但僅占13%。最后，受訪者指出注資、銀行債務(wù)展期、債轉(zhuǎn)股和國企合并等綜合措施可作為解決或有負債問題的主要方法（圖3）。

在我們看來，與政府關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟體系債務(wù)高企加劇了中國或有負債風(fēng)險。其他國家的經(jīng)驗表明，國企或有負債中往往僅有一部分成為真正的債務(wù)。對于中國而言，我們估計可能需要重組的國企或有負債規(guī)模占GDP的20%-25%左右。這一估測代表了將杠桿率最高的10%的國企的債務(wù)降至中值水平所需要的注資成本。

任何債務(wù)重組的成本不大可能僅落在政府的資產(chǎn)負債表上。解決方案可能包括國企合并、延緩還債與涉及銀行的其他措施、縮減部分國企規(guī)模、注資和其他政府支持。擬實施的債轉(zhuǎn)股可降低國企的或有負債，但同時增加的銀行風(fēng)險會提高政府面臨的銀行業(yè)風(fēng)險。

未來12個月國企杠桿率仍將繼續(xù)上升

短期內(nèi)國企杠桿率不大可能回穩(wěn)，如圖4所示，53%的受訪者預(yù)計未來12個月國企杠桿率（債務(wù)/EBITDA比率）將略有上升，近四分之一（24%）的受訪者預(yù)計該指標(biāo)會大幅上升。而預(yù)計國企杠桿水平將小幅下降或者明顯下降的受訪者僅占14%和3%。另外，如圖5所示，平均37%的受訪者認為銀行受國企去產(chǎn)能所造成損失的影響最大，其次是企業(yè)（28%）和地方政府（18%）。受訪者認為債券投資者受損失的影響最小，平均僅占8%。

正如我們近期所指出的，在對遭遇財務(wù)困境的國企進行重組時，中央政府更有可能采取債務(wù)重組，而不是直接救助的方式。當(dāng)然，國企違約案例的增加（主要集中于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的行業(yè)，如煤炭和鋼鐵行業(yè)）顯示國企的市場化改革正在競爭行業(yè)中進行。我們預(yù)計隨著時間的推移，政府對這類國企的支持將逐漸弱化。

因此，國企自身基本面將成為其信用狀況更為主要的驅(qū)動因素。在該轉(zhuǎn)變過程中，我們認為國企的政策功能將在一定程度上削弱。受此影響，在改革涉及的行業(yè)中，部分實體可能喪失其在市場上獨有的或受保護的地位。

對中國是否會爆發(fā)金融危機意見不一

我們的調(diào)查顯示受訪者普遍擔(dān)憂杠桿上升以及或有負債變成實際負債，但對于中國是否會爆發(fā)金融危機，受訪者的意見兩邊持平。

4個受訪城市平均而言均有41%的受訪者預(yù)計中國不會發(fā)生金融危機（圖6）。與此相反，15%的受訪者預(yù)計未來1-2年會發(fā)生金融危機，27%認為3-5年，另外15%預(yù)計未來5年或以上會發(fā)生金融危機。但是，受訪者普遍認為短期內(nèi)爆發(fā)金融危機的可能性不大，平均而言僅3%的受訪者預(yù)計未來12個月會發(fā)生金融危機。

受訪者指出了一些緩解系統(tǒng)性風(fēng)險的重要因素。正如圖7所示，平均而言，31%的受訪者認為中國的國有金融體系是最重要的緩解因素，其次是政府的貨幣和財政政策空間（28%）、資本管制（24%）、中國國內(nèi)信貸激增的資金主要來自國內(nèi)（18%）。有趣的是，受訪者并沒有針對某個特定緩解因素的壓倒性共識，這表明市場預(yù)計上述多個因素均有助于防范中國爆發(fā)金融危機。

正如我們最近指出，我們基本同意中國短期內(nèi)爆發(fā)金融危機的可能性不大，但信用質(zhì)量可能受損。

中國在一定程度上已傳遞出和其他國家陷入系統(tǒng)性危機之前類似的警示信號，如債務(wù)迅速累積、資產(chǎn)價格（尤其是房地產(chǎn)）大幅膨脹以及金融業(yè)相對未受管制領(lǐng)域迅速擴張。

但是，我們認為中國信貸以內(nèi)債為主、政府對金融業(yè)資產(chǎn)負債表上資產(chǎn)和負債方的主導(dǎo)地位、貨幣和財政政策調(diào)整空間以及相對封閉的資本項目管制，均大幅降低了系統(tǒng)性危機爆發(fā)的風(fēng)險。

但是，金融自由化的推進可能削弱中國政府控制系統(tǒng)性危機的能力。具體而言，在官方外匯儲備對貨幣供應(yīng)量覆蓋相對較低的情況下，過早或盲目放開資本項目將會加大銀行業(yè)出現(xiàn)流動性壓力的可能性。

鑒于政府已認識到這一風(fēng)險，我們認為改革將會審慎推進，在更長時間內(nèi)仍將繼續(xù)側(cè)重于更嚴(yán)格地實施現(xiàn)有管制。

在一個良好的情景中，中國可能會尋找到對信貸依賴較小的經(jīng)濟增長新動力，擺脫債務(wù)問題的困擾。中國人均收入處于合理較低水平、技術(shù)和創(chuàng)新方面有望提升，因此仍有追趕增長空間，但這一情景的實現(xiàn)仍需大規(guī)模的經(jīng)濟改革和市場自由化，我們認為在目前增長勢頭放緩的情況下不大可能實現(xiàn)。因此，2008年之后積累的龐大債務(wù)負擔(dān)以及政府為防止系統(tǒng)性危機實施的政策可能導(dǎo)致經(jīng)濟增長持續(xù)低于平均水平。