陳冀

預(yù)計(jì)信貸投放較上半年可能有一定程度的減速，全年總體信貸增量投放約12.5萬(wàn)億元

2016年下半年，受國(guó)內(nèi)外復(fù)雜動(dòng)蕩經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力依然較大。在相對(duì)穩(wěn)健的貨幣政策引導(dǎo)下，信貸增速有望保持相對(duì)穩(wěn)定；債券違約事件頻發(fā)對(duì)債券融資增長(zhǎng)不利，股權(quán)融資也難以明顯擴(kuò)大，下半年直接融資發(fā)展可能承壓。預(yù)計(jì)全年社會(huì)融資規(guī)模將達(dá)到17萬(wàn)億元左右，其中新增信貸約12.5萬(wàn)億元。下半年貨幣政策保持穩(wěn)健、靈活、適度的格局，全年M2增速可能維持在12.5%-13.0%。在信用風(fēng)險(xiǎn)上升的背景下，市場(chǎng)利率和貸款利率進(jìn)一步下降受到制約。

實(shí)際信貸增速偏高，直接融資發(fā)展承壓

2016年上半年，在一季度信貸超預(yù)期投放的背景下，前5月新增信貸達(dá)6.17萬(wàn)億元，較去年同期的5.26萬(wàn)億元多增約9000億元。社會(huì)融資規(guī)模總量前5月新增8.06萬(wàn)億元，較去年同期6.93萬(wàn)億元增加約1.13萬(wàn)億元。下半年，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為復(fù)雜，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大，企業(yè)的信貸需求與銀行信貸投放的安全邊界難以對(duì)接，實(shí)際信貸投放可能略低于預(yù)期。加之企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難所導(dǎo)致的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)也制約直接融資的發(fā)展，企業(yè)債發(fā)行可能減速。預(yù)計(jì)信貸投放較上半年可能有一定程度的減速，全年總體信貸增量投放約12.5萬(wàn)億元，信貸仍是社會(huì)融資規(guī)模中的主要構(gòu)成部分，全年社會(huì)融資增量約為17萬(wàn)億元。

1.信貸投向受短期熱點(diǎn)因素影響較大，考慮債券置換影響后實(shí)際信貸增量不低。2016年上半年的信貸數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出幾個(gè)特點(diǎn)：居民中長(zhǎng)期貸款受本輪一線、二線城市房?jī)r(jià)和銷量的大幅上漲影響，得以快速增長(zhǎng)。企業(yè)短期貸款受經(jīng)營(yíng)狀況影響，一直低位運(yùn)行。企業(yè)中長(zhǎng)期貸款盡管年初曾連續(xù)放量投放，但由于當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力依然較大，投資意愿和信貸需求較弱，后繼乏力。當(dāng)然，今年3月重啟的地方政府債務(wù)置換也在很大程度上拖累了企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的增長(zhǎng)。

下半年，信貸增量將繼續(xù)受到地方政府債務(wù)置換的影響，由于各地債務(wù)置換推進(jìn)的安排未知，因而對(duì)于具體月份的影響難以確定。但全年來看，按照兩年11.4萬(wàn)億元的置換計(jì)劃，平均每年應(yīng)置換約5.7萬(wàn)億元。對(duì)于地方政府而言，越快置換完畢，其債務(wù)負(fù)擔(dān)也就越早得以減輕。因而預(yù)計(jì)2016年全年的地方政府債務(wù)置換總規(guī)模很大可能會(huì)高于5.7萬(wàn)億元。保守以5.7萬(wàn)億元作估計(jì)，假定其中2/3為銀行貸款，信貸全年增速為14%，信貸新增12.5萬(wàn)億元時(shí)，實(shí)際信貸增量可能已約為16萬(wàn)億元，增速高達(dá)17%以上。

下半年，除受債務(wù)置換影響較大以外，信貸增長(zhǎng)還面臨一些制約因素。樓市熱點(diǎn)是否會(huì)逐漸消退將很大程度上決定居民中長(zhǎng)期貸款是否能保持高增長(zhǎng)。從各一線城市和主要二線城市近期樓市調(diào)控政策來看，下半年樓市對(duì)于居民中長(zhǎng)期信貸的需求刺激將削弱，未來居民中長(zhǎng)期信貸增長(zhǎng)可能出現(xiàn)減速。然而二線樓市對(duì)于部分開發(fā)商的投資意愿或有提振，這對(duì)房產(chǎn)企業(yè)信貸需求增長(zhǎng)具有積極作用。去產(chǎn)能、去杠桿、調(diào)結(jié)構(gòu)背景下，很多制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力較大，加之部分企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)似有上升，商業(yè)銀行不良率壓力也較大，這都將成為下半年企業(yè)信貸難以快速增長(zhǎng)的制約因素。

2.表外融資持續(xù)規(guī)范收縮，直接融資發(fā)展承壓。近年來，直接融資在社融中占比不斷提高，發(fā)展速度較快。2016年前5月，直接融資規(guī)模達(dá)1.96萬(wàn)億，較去年同期增長(zhǎng)約1萬(wàn)億，其在社會(huì)融資中占比已達(dá)24.3%。而去年同期的占比僅為14.3%。2016年以來，表外融資持續(xù)收縮，前5月僅凈增678億，較去年同期少增4335億，其中票據(jù)業(yè)務(wù)收縮幅度較大。預(yù)計(jì)2016年下半年直接融資在社會(huì)融資中占比很大程度上可能穩(wěn)定在25%左右，而表外融資則在持續(xù)監(jiān)管規(guī)范中進(jìn)一步收縮，融資結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化。

債券融資方面，當(dāng)前正負(fù)面因素并存。由于前期多次降息，當(dāng)前市場(chǎng)整體利率水平處于較低水平。但同時(shí)企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)上升，使得企業(yè)債發(fā)行難度有所提升。預(yù)計(jì)未來企業(yè)債融資增速將持續(xù)受到盈利壓力較大和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高的影響而承壓。

股權(quán)融資方面，其融資規(guī)模受市場(chǎng)景氣程度影響較大。盡管距離去年首輪國(guó)內(nèi)股市大幅向下波動(dòng)已有一年，目前市場(chǎng)仍處于緩慢修復(fù)過程中。預(yù)計(jì)下半年股權(quán)融資規(guī)模也不會(huì)出現(xiàn)井噴式增加，進(jìn)而對(duì)于直接融資總規(guī)模難以形成有力支撐。

表外融資，尤其是票據(jù)業(yè)務(wù)很可能在下半年內(nèi)進(jìn)一步持續(xù)收縮。在去年底連續(xù)數(shù)起銀行票據(jù)案件爆發(fā)后，監(jiān)管層加強(qiáng)了對(duì)于票據(jù)業(yè)務(wù)的規(guī)范和引導(dǎo)，并正持續(xù)推進(jìn)電子化票據(jù)，一定程度上也影響到了開票業(yè)務(wù)量。未來盡管企業(yè)較為傾向于成本低、效率高、穩(wěn)定性強(qiáng)的票據(jù)融資，但監(jiān)管層不斷規(guī)范票據(jù)業(yè)務(wù)，因而未貼現(xiàn)銀行承兌匯票在社會(huì)融資中的占比可能始終處于一個(gè)相對(duì)低位的水平。而且，當(dāng)前表內(nèi)與表外業(yè)務(wù)創(chuàng)新較多，部分表外業(yè)務(wù)可能已由其他形式回歸表內(nèi)。這也會(huì)使得表外融資整體收縮。

貨幣供給出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，基數(shù)效應(yīng)放緩M2增速

近幾月來，M1與M2增速差不斷放大，其實(shí)是廣義貨幣供給M2內(nèi)部發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的外在表現(xiàn)。預(yù)計(jì)短期內(nèi)這種M1與M2增速背離的現(xiàn)象難有明顯改善。加之去年同期M2快速上升的基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2016年下半年M2增速大部分時(shí)間會(huì)處于12.5%以下，全年M2增速很大可能會(huì)位于12.5%-13.0%之間。

1.M2與M1增速持續(xù)背離，貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)性變化明顯。M2的結(jié)構(gòu)性變化的最主要特征是定期活化。2015年7月至今，居民和企業(yè)定期存款月均同比增速分別為7.28%和8.26%，遠(yuǎn)低于同期M2月均同比增速13.23%，并且兩者仍處于下行趨勢(shì)上。這兩項(xiàng)存款增速的下移逐漸成為了近期拖累M2增速的主要因素。企業(yè)和居民定期存款增速下移的主要原因在于：經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力較大，企業(yè)盈利能力持續(xù)減弱，企業(yè)定期存款難以實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；居民受前期資本市場(chǎng)大幅向下波動(dòng)的財(cái)富減值效應(yīng)和樓市升溫后的購(gòu)房動(dòng)機(jī)影響而減速。未來該趨勢(shì)可能會(huì)維持一段時(shí)間，M1與M2增速的背離短期內(nèi)恐難有比較大幅度的收縮。

2.信貸對(duì)貨幣供給影響減弱，有價(jià)證券投資漸成貨幣創(chuàng)造重要渠道。2012年至2015年6月M1與M2逐漸形成背離之前，M2增量為48.2萬(wàn)億，期間信貸投放為36.2萬(wàn)億，金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資為16.3萬(wàn)億，兩者對(duì)于M2增長(zhǎng)相對(duì)貢獻(xiàn)占比為68.9%和31.1%，而其他科目由于變化數(shù)量級(jí)較小，對(duì)M2增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較弱。而2015年7月至今，信貸增量為10.8萬(wàn)億，金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資卻有13.3萬(wàn)億，由于期間外匯占款受到人民幣匯率影響持續(xù)下降，M2僅增加12.8萬(wàn)億。當(dāng)前信貸對(duì)于M2增長(zhǎng)的相對(duì)貢獻(xiàn)已下降至44.8%，而金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資的相對(duì)貢獻(xiàn)則上升至55.2%。這表明當(dāng)前推動(dòng)M2增長(zhǎng)的因素出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，隨著金融業(yè)不斷深化發(fā)展，信用創(chuàng)造已經(jīng)逐漸不再以存貸款循環(huán)為主要?jiǎng)?chuàng)造渠道。

3.下半年貨幣供應(yīng)增速放緩，基數(shù)效應(yīng)影響較大。2016年下半年，貨幣供給很大程度上會(huì)呈增速放緩態(tài)勢(shì)，且未來主要受幾方面因素的影響。信貸方面，當(dāng)前信貸對(duì)于貨幣創(chuàng)造的影響已然減弱，如果僅僅依靠復(fù)蘇緩慢的實(shí)體經(jīng)濟(jì)所產(chǎn)生的信貸需求，最終實(shí)際的有效信貸投放規(guī)模難以對(duì)M2增速形成較強(qiáng)支撐。金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資方面，未來半年的變化趨勢(shì)并不十分明確，正負(fù)面因素同時(shí)存在。

基礎(chǔ)貨幣方面，由于目前央行調(diào)節(jié)市場(chǎng)流動(dòng)性的工具、途徑和靈活性都得到很大提高，基本可以維持基礎(chǔ)貨幣相對(duì)平衡的合理增長(zhǎng)。當(dāng)然受美國(guó)加息預(yù)期以及英國(guó)脫歐后續(xù)效應(yīng)影響，人民幣貶值壓力依然不小，由此對(duì)中國(guó)外匯占款產(chǎn)生的影響仍會(huì)對(duì)基礎(chǔ)貨幣形成向下壓力。反觀貨幣乘數(shù)，當(dāng)M2內(nèi)部構(gòu)成發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，尤其是定期存款活期化影響下，貨幣乘數(shù)必定呈逐漸上升態(tài)勢(shì)。這對(duì)于M2增速的維持似乎是一個(gè)較為積極的因素。

未來半年對(duì)于M1、M2增速影響最大的還是“基數(shù)效應(yīng)”。去年6月中旬開始的國(guó)內(nèi)股市大幅向下波動(dòng)，以及隨后一系列市場(chǎng)調(diào)控措施的出臺(tái)，大幅推高了去年下半年的M1、M2增速。去年7月作為分界點(diǎn)，M2增速由此前的12%以下直接上升到13%以上，而M1則節(jié)節(jié)攀升，由4.3%升至去年底的15.2%。這種基數(shù)效應(yīng)很快就會(huì)影響到今年同期的M1和M2增速。相比之下，M2增速將會(huì)早于M1顯現(xiàn)這種基數(shù)效應(yīng)帶來的負(fù)面影響。而M1由于今年上半年的進(jìn)一步快速放大，在某種程度上會(huì)在今年3季度的幾個(gè)月內(nèi)對(duì)沖部分基數(shù)效應(yīng)的負(fù)面影響。因而短期M1的降幅可能不及M2明顯，M1與M2之間的增速背離在下半年的前幾月可能還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，之后才出現(xiàn)收縮。

市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，多因素制約融資成本下行

2016年下半年，相對(duì)復(fù)雜的外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境以及國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、結(jié)構(gòu)性調(diào)整、去杠桿和去庫(kù)存等多方面的壓力仍將延續(xù)。貨幣當(dāng)局很大程度上會(huì)采取穩(wěn)健、適度、靈活的中性調(diào)控策略，保持相對(duì)平衡的流動(dòng)性調(diào)控節(jié)奏，使得市場(chǎng)總體資金面保持合理寬裕。

1.市場(chǎng)資金保持合理寬裕，市場(chǎng)流動(dòng)性調(diào)節(jié)機(jī)制將進(jìn)一步完善。2016年1-6月，SHIBOR隔夜和7天利率都呈窄幅震蕩的運(yùn)行態(tài)勢(shì)，最大波動(dòng)區(qū)間分別約為30bp和45bp。受此前連續(xù)降息影響，短期市場(chǎng)利率半年以來仍表現(xiàn)出小幅下行的趨勢(shì)。市場(chǎng)總體運(yùn)行相對(duì)穩(wěn)定，也顯示出市場(chǎng)資金合理寬裕的現(xiàn)實(shí)狀況，這主要是受一系列因素的綜合影響。資金層面上，前期多次降準(zhǔn)、年初央行在公開市場(chǎng)上高頻次和規(guī)模顯著提高的平衡性操作都確保了市場(chǎng)資金基本處于合理狀態(tài)。操作層面上，央行進(jìn)一步拓展了公開市場(chǎng)回購(gòu)操作的時(shí)間窗口，使得貨幣當(dāng)局、銀行等金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性沖擊的及時(shí)性大為提高，市場(chǎng)發(fā)生局部流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也進(jìn)一步降低。監(jiān)管層面，自去年9月實(shí)施商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金平均法考核以來，今年6月又再次對(duì)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金繳納基數(shù)改為平均法考核。這前后兩次監(jiān)管規(guī)則改變，一定程度上是對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性管理靈活性的釋放。部分銀行、個(gè)別時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺的情況也會(huì)大為緩解，進(jìn)而也將減少這種流動(dòng)性緊缺對(duì)于貨幣市場(chǎng)的沖擊。2016年下半年，市場(chǎng)利率很大程度上仍會(huì)受到上述諸多因素的影響。市場(chǎng)利率相對(duì)穩(wěn)定的格局應(yīng)該不會(huì)發(fā)生明顯變化，隨著監(jiān)管部門流動(dòng)性管理框架體系更加完善，市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率將進(jìn)一步降低，利率曲線也會(huì)更加平滑。未來半年，由于當(dāng)前市場(chǎng)整體利率水平已經(jīng)較低，進(jìn)一步降息的空間已經(jīng)相對(duì)狹小，貨幣當(dāng)局對(duì)于降息的選擇將更加謹(jǐn)慎。更大的可能是通過“利率走廊”等其他工具鎖定利率區(qū)間來引導(dǎo)利率下行以降低企業(yè)融資成本。預(yù)計(jì)未來半年里SHIBOR（7天）和人民幣貸款加權(quán)利率將相對(duì)平穩(wěn)，運(yùn)行在當(dāng)前利率正負(fù)100bp的區(qū)間內(nèi)。

2.貸款利率略有回升，多因素制約企業(yè)融資成本進(jìn)一步下行。2016年初數(shù)月里，信貸超預(yù)期投放，貸款利率小幅反彈。未來半年里，預(yù)計(jì)貸款加權(quán)利率將保持相對(duì)穩(wěn)定，明顯下行或是大幅上行的可能性都不大。影響貸款利率的主要因素由前期的政策調(diào)控因素逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)等融資主體的信用風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀。從過去幾個(gè)月信貸資金主要流向一些重要基建等項(xiàng)目和居民購(gòu)房可見，目前市場(chǎng)普遍對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景和信用風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂，資金更多流向相對(duì)安全的資產(chǎn)。加之近期債券違約等事件有所增加，債券市場(chǎng)期限和等級(jí)利差已有擴(kuò)大，短期信用風(fēng)險(xiǎn)難以出現(xiàn)實(shí)際改善，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的要求，貸款利率進(jìn)一步下行將受到制約。此外，當(dāng)前貨幣政策的邊際效應(yīng)也有所減弱，進(jìn)一步降息對(duì)于降低融資成本的效果或許不會(huì)十分明顯，反而可能將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移至銀行體系，增加不良率壓力。當(dāng)然也不能排除企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加，為減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)而重啟降息的可能。因此，未來一段時(shí)間貨幣政策可能不再是主導(dǎo)貸款利率運(yùn)行趨勢(shì)最主要的因素。

此外，企業(yè)融資成本是否下行也不僅僅由銀行貸款利率體現(xiàn)。企業(yè)融資成本高，既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素，又存在融資渠道效率低、成本高的問題。事實(shí)上，經(jīng)過多次降息，銀行貸款利率水平已大幅回落。但在銀行貸款利率逐漸走低的背景下，一些與貸款聯(lián)系緊密的服務(wù)費(fèi)用并未降低。諸如，企業(yè)融資過程中擔(dān)保、評(píng)估、登記、審計(jì)、保險(xiǎn)等中介服務(wù)的費(fèi)用并未嚴(yán)格規(guī)范和明顯降低。這既可能是企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)無(wú)法出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性減輕的原因，也可能是制約降息政策效應(yīng)發(fā)揮的重要因素。