產(chǎn)能過剩:扭曲和僵尸

綜合考慮未來十年僵尸企業(yè)所導致的全要素生產(chǎn)率下降和投資成本上升，將影響中國GDP年均增速下降1.4個百分點

（Aleh Tsyvinski）

產(chǎn)能過剩本身并不是一個問題，而是經(jīng)濟存在扭曲所表現(xiàn)出來的癥狀。政府和媒體所指的產(chǎn)能過剩行業(yè)實際上都是扭曲快速增加的行業(yè)，比如非金屬采礦業(yè)、水電燃氣等公用事業(yè)、采礦業(yè)以及建筑業(yè)。這是宏觀層面的扭曲。

微觀層面的扭曲主要是經(jīng)濟中普遍存在的僵尸企業(yè)及其對生產(chǎn)效率和投資的影響。僵尸企業(yè)是指那些本應倒閉但由于人為支持而繼續(xù)存續(xù)的企業(yè)，因此去產(chǎn)能政策的關鍵應是如何識別僵尸企業(yè)并減少它們的數(shù)量而不是間接處理產(chǎn)能過剩。治標不治本只會導致扭曲加劇以及僵尸企業(yè)越來越多。

從日本“失去的十年”留下的教訓來看，上世紀90年代末日本經(jīng)濟增長放緩的一個重要原因就是僵尸企業(yè)。僵尸企業(yè)對效率和投資會產(chǎn)生嚴重的影響。

本文介紹了幾種識別僵尸企業(yè)的方法。僵尸企業(yè)所涉及的債務大概占到中國經(jīng)濟總體債務水平的9%-10%。在遭受中等沖擊的情景下，僵尸企業(yè)債務將增長6個百分點左右。僵尸企業(yè)及其造成的扭曲的增加，將導致中國全要素增長率（TFP）下降0.9個百分點。

假設中國也像日本失去的十年一樣因為僵尸企業(yè)導致全要素生產(chǎn)率下降和投資扭曲程度增加，我們估計了這些影響。僵尸企業(yè)帶來的全要素生產(chǎn)率下降將導致GDP年均增速下降1%，僵尸企業(yè)帶來的投資扭曲增加將導致投資減少1.5%以及GDP年均增速下降0.4%。也就是說，僵尸企業(yè)將導致GDP年均增速下降1.4%。

過剩產(chǎn)能：這是一個問題嗎

單獨來看，在一個不存在任何扭曲的經(jīng)濟（最理想的經(jīng)濟）中，過剩產(chǎn)能并不是一個問題，而是經(jīng)濟增長和經(jīng)濟周期波動的正?，F(xiàn)象。在不景氣時期或市場面臨不利的沖擊時，資本和勞動力無法全部投入使用。比如有少數(shù)人從政策制定角度認為，美國頁巖油受油價處于低位的影響，導致產(chǎn)能過剩，因而頁巖油行業(yè)是低效的。實際上，這種產(chǎn)能過剩是正常商業(yè)行為所致，一些高風險商業(yè)行為有時會獲得巨額回報有時則血本無歸。在很大程度上支撐著經(jīng)濟增長的“創(chuàng)造性破壞”過程中，一些產(chǎn)品會被更好的產(chǎn)品替代，而生產(chǎn)過時產(chǎn)品的企業(yè)則會面臨產(chǎn)能過剩。再比如有人認為柯達膠卷生產(chǎn)設施的產(chǎn)能過剩是低效的，但實際上這只是低效率的企業(yè)和產(chǎn)品被淘汰的正常現(xiàn)象。

但是，當經(jīng)濟處于次優(yōu)狀態(tài)（即存在明顯經(jīng)濟扭曲）或更差的狀態(tài)（存在明顯的經(jīng)濟和政策扭曲）時，還認為產(chǎn)能過剩是正常經(jīng)濟現(xiàn)象就不一定正確了，政策制定者應加以警惕。

因此，考慮產(chǎn)能過剩是否是正常現(xiàn)象時，關鍵在于產(chǎn)能過剩是否由扭曲導致。

宏觀層面：產(chǎn)能過剩是扭曲的表現(xiàn)

在關于中國產(chǎn)能過剩是否由扭曲導致的研究中，我們將全球經(jīng)濟視為一個大的投入產(chǎn)出矩陣，每個國家都可以向其他國家供應產(chǎn)品或使用其他國家產(chǎn)品。我們分別考察了187個國家16000個部門的全要素生產(chǎn)率和200萬種扭曲的變化。簡而言之，產(chǎn)業(yè)部門的規(guī)模和與其他部門的交換水平，取決于該部門的全要素生產(chǎn)率（或者說該部門相對于其他部門的生產(chǎn)效率）以及扭曲程度（該部門相對于其他部門進行交換的難易程度）。這些扭曲可能是客觀存在的（如地理貿(mào)易成本），也可能是政策導致的（如隱性或顯性的差別化補貼或稅收優(yōu)惠），也可能是市場導致的（如行業(yè)壟斷）。

圖1顯示了中國不同產(chǎn)業(yè)扭曲程度的變化。這些扭曲意味著在獲取其他產(chǎn)業(yè)部門投入時所面臨的額外的隱性成本（可以把它看作是一種隱性的稅收）。本文所衡量的僅包括產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的扭曲，當然還存在外部扭曲（如與國外進行交換時存在的顯性或隱性的額外成本或補貼）和產(chǎn)業(yè)間的扭曲（如從該產(chǎn)業(yè)向其他產(chǎn)業(yè)輸出時的額外成本），但這些不在本文的討論范圍。值得注意的是，扭曲程度最高的前三個產(chǎn)業(yè)正是目前大家普遍認為的產(chǎn)能過剩行業(yè)：非金屬采礦業(yè)、水電燃氣、采礦業(yè)。

通過描繪時間序列圖，還可以看出一些產(chǎn)業(yè)扭曲程度的變化趨勢。圖2顯示了采礦業(yè)和建筑業(yè)扭曲程度的快速增加，基本金屬制品制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)則變化相對較小。

所以我得出的結論是，如果決策者僅關注資本過剩或生產(chǎn)過剩，那么有關產(chǎn)能過剩的討論是錯誤的。產(chǎn)能過剩行業(yè)正是那些扭曲快速增加的行業(yè)。因此，產(chǎn)能過剩本質(zhì)上是扭曲增加的問題。

微觀層面：日本僵尸企業(yè)的經(jīng)驗

前面討論的是宏觀層面哪些部門的扭曲最多，現(xiàn)在我們通過日本經(jīng)驗，分析導致產(chǎn)能過剩的微觀層面原因。

二戰(zhàn)后經(jīng)過一段時間的快速發(fā)展，日本在上世紀90年代出現(xiàn)“失去的十年”。而且，“失去的十年”后來又變成“失去的二十年”，甚至有人認為日本至今還未走出衰退。對于日本經(jīng)濟衰退有很多解釋，我認為最簡單和合理的解釋是全要素生產(chǎn)率下降。因為其他諸如人口老齡化、信貸緊縮、去杠桿、貨幣政策等解釋，最終也可以歸結為全要素生產(chǎn)率增速下降。所以問題的關鍵在于什么導致了全要素生產(chǎn)率的下降。

Caballero、Hoshi和Kashyap在一篇論文中指出，日本經(jīng)濟放緩背后的關鍵因素是僵尸企業(yè)增加。由于上世紀90年代初日本股市和房地產(chǎn)崩盤，抵押品價值下降，壞賬大幅增加。銀行面臨的問題是：首先，確認損失需按照巴塞爾協(xié)議注銷資本；其次，在經(jīng)濟衰退時不向企業(yè)提供貸款展期可能會遭到指責；再次，政府鼓勵增加對中小企業(yè)的貸款以緩解信貸緊縮。這就導致大量“長青貸款”的出現(xiàn)，瀕臨破產(chǎn)或效率低下的企業(yè)可以不斷獲得銀行債務展期，成為僵尸企業(yè)。

1.“長青貸款”。在識別僵尸企業(yè)以及評估其影響前，有必要探討“長青貸款”的問題。Peek 和Rosengren在一篇論文中指出，“長青貸款”廣泛存在于三類銀行：（1）銀行資本充足率接近監(jiān)管要求；（2）銀行與貸款企業(yè)是關聯(lián)方（如銀行與企業(yè)是同一企業(yè)集團的成員）；（3）政府控制的銀行。事實證明，這三類銀行更傾向于向后續(xù)表現(xiàn)不佳（未來銷售增長或資產(chǎn)回報率低）的企業(yè)提供貸款。更為奇怪的是，這些公司在獲得貸款支持后，盈利水平非但沒有提高，反而越來越低了。貸款總額增加的企業(yè)在之后一年的股票價格比平均水平多下降了2.4個百分點。如果貸款銀行是企業(yè)關聯(lián)方，則影響更大（股價比平均水平多下降3.4個百分點）。相較之下，正常貸款對企業(yè)未來表現(xiàn)沒有顯著影響。

Ahearne和Shinada的研究指出了“長青貸款”的另一個問題，即在僵尸企業(yè)分布情況不同的部門，企業(yè)借貸行為也有很大不同。在可貿(mào)易部門，如化工、電器、運輸機械等僵尸企業(yè)較少的行業(yè)，借貸規(guī)模在上世紀90年代初達到頂峰，隨后急劇下降；而在不可貿(mào)易部門，如建筑、批發(fā)、零售等存在大量僵尸企業(yè)的行業(yè)，借貸規(guī)模在整個90年代都急劇上升。此外，在上世紀80年代，銀行貸款主要投向市場份額較大、效率更高的企業(yè)；而到了90年代，表現(xiàn)更好的非僵尸企業(yè)只能利用資本市場進行直接融資，大量低效的僵尸企業(yè)占據(jù)市場并獲得銀行持續(xù)的貸款。

總之，“長青貸款”在上世紀90年代的日本普遍存在，特別是在與企業(yè)相關聯(lián)的銀行和政府控制的銀行。更糟糕的是，經(jīng)營績效越差的企業(yè)拿到的銀行貸款越多，導致低效的僵尸企業(yè)越來越多。

2.識別僵尸企業(yè)。Caballero、Hoshi和Kashyap提供了一個最簡單的方法來識別僵尸企業(yè)，即企業(yè)是否得到了來自銀行的補貼貸款。這個方法具體分為兩步。第一步，計算最好的企業(yè)能夠享受到的最低利率水平（可以看作是“無風險利率”）。第二步，計算企業(yè)享受的實際利率水平。如果企業(yè)的貸款利率低于無風險利率，很有可能就是僵尸企業(yè)。但很顯然，這種方法雖容易操作卻太過簡單。比如有的“長青貸款”是以市場利率提供給僵尸企業(yè)，但這些本不可能得到貸款的企業(yè)就可以借新賬還舊賬。

Fukuda 和Nakamura對上述辦法進行了補充。首先引入“盈利標準”排除優(yōu)秀企業(yè)。息稅前利潤率（EBIT）高于無風險利率的企業(yè)，可以用利潤償還利息，因此不可能是僵尸企業(yè)。其次引入“長青信貸標準”來捕獲漏網(wǎng)之魚。如果企業(yè)債務占總資產(chǎn)的比重超過50%且息稅前利潤率低于無風險利率，意味著企業(yè)債務水平相當高，利潤不足以償還利息。這就是典型的僵尸企業(yè)。

上述兩種方法都不是最完美的。主要問題在于，兩種方法都只關注當前靜態(tài)的經(jīng)營表現(xiàn)和債務水平。理想的方法最好還要衡量貸款本息的未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)，以判斷企業(yè)是否具有短期和長期償付能力。未來經(jīng)營表現(xiàn)可以用具體指標代替，如托賓Q比率（企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值）。當然，上述兩種簡單方法也可以應用于中國。

3.僵尸企業(yè)的影響。Caballero、Hoshi和Kashyap對日本僵尸企業(yè)影響的定量分析得出了兩個主要結論。首先，如果某個行業(yè)的僵尸企業(yè)數(shù)量增加了5%，這個行業(yè)的全要素生產(chǎn)率會下降2%。也就是說，讓僵尸企業(yè)活著而不是消除它們會導致生產(chǎn)率顯著下降。更嚴重的是，僵尸企業(yè)不僅僅影響生產(chǎn)率，同時也會對健康企業(yè)造成顯著的負面影響，尤其是投資和就業(yè)。在日本五個僵尸企業(yè)泛濫的行業(yè)，健康企業(yè)10年累計投資損失平均達到30%（最低的企業(yè)也達到了23%）。也就是說，健康企業(yè)兩年的投資被僵尸企業(yè)“吃掉”了。

誠然，這些結果是基于簡單的統(tǒng)計回歸得出，需要謹慎對待。Kwon、Narita和Narita在2015年進行了更為復雜的研究，分析僵尸企業(yè)造成的扭曲對資源配置和經(jīng)濟的影響。僵尸企業(yè)對資源配置最主要的影響是占用了大量勞動力，因此僵尸企業(yè)增加導致勞動力錯配更為嚴重。比如在制造業(yè)，僵尸企業(yè)導致TFP下降了0.9個百分點。

中國僵尸企業(yè)數(shù)量測算

1.粗略估算。北京咨詢公司龍洲經(jīng)訊的托馬斯?加特利（Thomas Gatley）和姚麗薔（Rosealea Yao）對中國僵尸企業(yè)數(shù)量進行了簡單估算。借助Caballero、Hoshi和Kashyap的方法，計算雖然不太精確但給出了中國僵尸企業(yè)數(shù)量的大致范圍。

計算過程如下：上交所共有1000余家上市企業(yè)，其中15%的企業(yè)報告了虧損。這個比重并沒有問題，標普500指數(shù)中每年都會有10%-15%的企業(yè)出現(xiàn)虧損。假設中國獲得“長青貸款”的企業(yè)數(shù)量是美國的兩倍，所以我們估計中國虧損企業(yè)的比例增加一倍至30%，經(jīng)過調(diào)整之后更接近能源行業(yè)（55%）、材料行業(yè)（45%）、非必需消費品行業(yè)（25%）的虧損比例。另一種估計是約7.5%的企業(yè)毛利率低于5%。進一步，從股票市場推及至整體經(jīng)濟，Gatley和Yao認為中國全部企業(yè)中有3%-11%的企業(yè)符合僵尸企業(yè)的定義。在這個粗算的范圍內(nèi)，我認為大概有10%的企業(yè)是僵尸企業(yè)。當然，這個估算不夠精確，但結果與后文的復雜計算基本一致。

2.IMF計算。Chivakul和Lam在IMF2015年工作論文《評估中國企業(yè)脆弱性》中，對中國企業(yè)部門債務以及銀行不良貸款進行了估算。他們認為，中國企業(yè)部門總體負債水平顯著增加，且更加集中于特定行業(yè)和大型企業(yè)。大部分新增債務發(fā)生在采礦業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)和建筑業(yè)。更讓人擔心的是，排名10的非金融企業(yè)債務占全部債務的20%以上，排名前50的非金融企業(yè)債務占總體債務的50%左右，這意味著風險變得更加集中。

Chivakul 和Lam基于2013年數(shù)據(jù)估計，陷入財務危機的非金融企業(yè)占到9.2%，風險債務（即未償還的貸款及債券余額與全體上市公司的貸款及債券余額之比）占到8.1%。盡管現(xiàn)在比2013年可能略有增加，但應該與10%的粗略估算相差不大。

值得注意的是，央企和地方國企風險債務份額分別為10.7%和8.5%，基本上相當于民企（風險債務占4.1%）的兩倍?？紤]到目前關于不良債務的討論集中在國有企業(yè)，也可以在一定程度上支撐10%的估算結果。

此外，除了計算僵尸企業(yè)存量，增量也很重要。Chivakul 和Lam consider考慮了兩種壓力情景：利率上升100-200個基點和房地產(chǎn)業(yè)利潤下降10%-20%。在中度情景（利率上升100個基點和房地產(chǎn)業(yè)利潤下降10%）下，企業(yè)總體風險債務將從9.2%上升至15%左右，困難企業(yè)占比從當前的7.7%上升至12%左右。在重度情景（利率上升200個基點和房地產(chǎn)業(yè)利潤下降20%）下，企業(yè)風險債務將上升25%達到35%左右。

政策含義

在中度情景下，也就是僵尸債務上升6個百分點，按照Caballero、Hoshi和Kashyap的結論，僵尸企業(yè)增加5%意味著全要素生產(chǎn)率下降2%（彈性為0.15），因此中國僵尸企業(yè)增加會導致全要素生產(chǎn)率下降0.9個百分點。而按照正常企業(yè)10年累計投資損失平均達到30%的結論，意味著中國投資隱性成本增加30%或者說投資扭曲增加30%。

我們還研究了中國僵尸企業(yè)導致全要素生產(chǎn)率下降和投資扭曲增加對GDP造成的影響。作為基準，我們預測2012-2025年中國GDP年均增長7.4%。如果僵尸企業(yè)導致制造業(yè)全要素生產(chǎn)率從年均4.1%下降至3.2%，在這種情況下，預計2012-2025年GDP增速將下降1個百分點至6.4%。如果僵尸企業(yè)導致隱性投資成本增加30%，預計投資占GDP比重將從45%下降至35%-40%，GDP增速將下降至6%-7%。如果綜合考慮全要素生產(chǎn)率下降和投資成本上升，預計2012-2025年中國GDP年均增速將下降至6%。

從政策制定的角度看，直接干預要好于間接干預，因此治理產(chǎn)能過剩必須找準問題的本質(zhì)，即消除由僵尸企業(yè)帶來的宏觀和微觀扭曲。