管清友 張瑜

資產(chǎn)輪動(dòng)的新邏輯：流動(dòng)性洪水將流向所有價(jià)值洼地，并迅速將其淹沒(méi)，籌碼要瘋搶。下一個(gè)泡沫化杠桿化的領(lǐng)域很可能是無(wú)形資產(chǎn)的資本化。

2012年經(jīng)濟(jì)有趨勢(shì)性下行壓力以來(lái)，經(jīng)濟(jì)是否硬著陸不再依從其自身周期，而是完全取決于穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，經(jīng)濟(jì)周期人為熨平拉長(zhǎng)，流動(dòng)性加速泛濫，形成了資產(chǎn)端收益率迅速走低、負(fù)債端成本下降較緩、預(yù)期不明朗的形勢(shì)，必然導(dǎo)致投資者行為短期化與杠桿化。在這種情況下，流動(dòng)性在各類(lèi)資產(chǎn)中的無(wú)序輪換，投資時(shí)鐘的經(jīng)驗(yàn)失效，取而代之的是資產(chǎn)輪動(dòng)的新邏輯：流動(dòng)性洪水將流向所有價(jià)值洼地，并迅速將其淹沒(méi)，籌碼要瘋搶。下一個(gè)泡沫化杠桿化的領(lǐng)域很可能是無(wú)形資產(chǎn)的資本化。

十年前的黃金時(shí)代難重來(lái)

歷史總是驚人的相似，卻又永遠(yuǎn)不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，十年前的黃金時(shí)代難重來(lái)。

眼下經(jīng)濟(jì)不得不讓人聯(lián)想到2002年，當(dāng)時(shí)也是內(nèi)外交困，但隨后卻迎來(lái)了5年平均11%的高增速，我們不禁要問(wèn)，當(dāng)年的黃金時(shí)代還會(huì)再來(lái)嗎？哪些因素發(fā)生了改變？

當(dāng)下與2002年拐點(diǎn)處有諸多相似：

1）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)皆位于十年底部，GDP增速目前6.8%，過(guò)去十年均值9.56%，2002年8.7%，當(dāng)時(shí)十年均值10.37%；

2）價(jià)格皆以上游通縮為主，但邊際改善，目前PPI已經(jīng)連續(xù)50個(gè)月為負(fù)，1月起跌幅收窄至-4.9%，2002年時(shí)PPI跌幅收窄，共計(jì)21個(gè)月為負(fù)；

3）長(zhǎng)端利率皆位于歷史低位，目前長(zhǎng)端利率2.84%左右，當(dāng)時(shí)低至2.4%左右；

4）海外經(jīng)濟(jì)政治皆陰云密布，目前發(fā)達(dá)國(guó)家放水灌出來(lái)的復(fù)蘇弱不禁風(fēng)，新興市場(chǎng)資源賣(mài)出來(lái)的貨幣一再出事，民粹主義抬頭，暴恐頻頻；當(dāng)時(shí)美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，新興市場(chǎng)受亞洲金融危機(jī)重創(chuàng)，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降；

5）美元邊際緊縮搭配低油價(jià)，目前是美元加息落地后階段性見(jiàn)頂，指數(shù)沖高100后走弱，原油價(jià)格位于38美元左右，當(dāng)時(shí)為美元降息周期結(jié)束與加息周期開(kāi)啟的中間時(shí)點(diǎn)，指數(shù)沖高120左右回落，原油價(jià)格28美元左右。

6）對(duì)于外圍的預(yù)期比較悲觀，對(duì)于CPI過(guò)度關(guān)注。目前，對(duì)于發(fā)達(dá)市場(chǎng)用水灌出來(lái)的復(fù)蘇普遍心存疑慮，美國(guó)加息節(jié)奏普遍預(yù)期放緩，過(guò)度關(guān)注CPI的上行，甚至開(kāi)始過(guò)度擔(dān)心起了滯漲；2002年時(shí)，對(duì)于海外經(jīng)濟(jì)也是偏悲觀，特別是911襲擊后甚至升級(jí)為擔(dān)憂(yōu)世界性衰退，同時(shí)由于CPI下行，也引發(fā)了市場(chǎng)的不理性關(guān)注，進(jìn)而引起了對(duì)于長(zhǎng)端利率的過(guò)度追逐。

逝去的青春難重來(lái)，高增速變?yōu)樽钍煜さ哪吧耍?/p>

2002-2007年的高速增長(zhǎng)是依托“地產(chǎn)+出口+基建”三輪驅(qū)動(dòng)的，危機(jī)后在經(jīng)濟(jì)政策刺激下勉強(qiáng)轉(zhuǎn)為“地產(chǎn)+基建”兩輪驅(qū)動(dòng)，眼下僅剩“基建”一輪蹣跚。

1）人口紅利不再來(lái)，地產(chǎn)揮別黃金時(shí)代。

20-29歲剛需人口自2013年開(kāi)始下降，68億平米量級(jí)的庫(kù)存即便按照2013年13億平米的天量銷(xiāo)售來(lái)估算，也要消化5年，更何況新開(kāi)工一直高于銷(xiāo)售面積，所謂的去庫(kù)存并未實(shí)質(zhì)性開(kāi)始，當(dāng)年轟轟烈烈的房產(chǎn)時(shí)代難再來(lái)；

2）入世紅利不再來(lái)，出口再難堪以大任。

2002年-2008年，WTO推開(kāi)了外需這扇門(mén)，打通了增量市場(chǎng)，出口平均增速高達(dá)28.5%，對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)峰值達(dá)到14%左右，眼下，金融危機(jī)三波漣漪沖擊疊加全球貿(mào)易再平衡壓力，過(guò)去12個(gè)月出口增速-8%，未來(lái)不拉GDP后腿已經(jīng)實(shí)屬不易。

3）政府杠桿紅利不再來(lái)，基建可托底難上拉。

過(guò)去地方融資平臺(tái)軟約束+官員考核GDP為綱的行為激勵(lì)+土地增值帶來(lái)的財(cái)政收入無(wú)憂(yōu)，眼下來(lái)看，43號(hào)文疊加地方債管理做硬了約束，反腐浪潮基本拍斷了官員激勵(lì)鏈條，房產(chǎn)時(shí)代的衰落拖著財(cái)政苦不堪言，雖然今年以來(lái)迫于穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，以上三個(gè)方面邊際上都有所松動(dòng)與改善，但難以形成反轉(zhuǎn)，過(guò)去的野蠻擴(kuò)張時(shí)代一去不復(fù)返，基建只能是不可或缺的拐杖，無(wú)法成為萬(wàn)能的通天梯。

那些年被流動(dòng)性玩壞的資產(chǎn)

2012年經(jīng)濟(jì)有趨勢(shì)性下行壓力以來(lái)，經(jīng)濟(jì)是否硬著陸不再依從其自身周期，而是完全取決于穩(wěn)增長(zhǎng)的力度，經(jīng)濟(jì)周期人為熨平拉長(zhǎng)，同時(shí)流動(dòng)性以快于經(jīng)濟(jì)一倍多的速度加速泛濫，預(yù)期不明朗+政策波動(dòng)導(dǎo)致投資者行為短期化+杠桿化，由于杠桿資金天然具有內(nèi)生不穩(wěn)定性，一旦資產(chǎn)價(jià)格上漲預(yù)期改變，加杠桿迅速轉(zhuǎn)為去杠桿，隨即帶來(lái)流動(dòng)性在各類(lèi)資產(chǎn)中的快速輪換，投資時(shí)鐘的經(jīng)驗(yàn)失效，取而代之的是資產(chǎn)輪動(dòng)的新邏輯：流動(dòng)性洪水將流向所有價(jià)值洼地，并迅速將其淹沒(méi)，籌碼要瘋搶?zhuān)蝗徊粌H趕不上增值甚至?xí)惶自诟唿c(diǎn)。

2012-2013年我們看到了20%收益的信托產(chǎn)品滿(mǎn)街走。

2012-2013年信托市場(chǎng)異?；鸨?，2013年底信托資產(chǎn)余額達(dá)到約11萬(wàn)億，較2011年底增長(zhǎng)了126.69%，兩年間年均增長(zhǎng)50.56%。

2014年后信托增長(zhǎng)速度迅速下降，取而代之的是一輪股票市場(chǎng)的大牛市

2014年之后，信托資產(chǎn)總規(guī)模雖然依然在增長(zhǎng)，但是增長(zhǎng)速度迅速下降，2015年四季度僅同比增長(zhǎng)16.62%。

與此同時(shí)，股票市場(chǎng)行情開(kāi)始啟動(dòng)。創(chuàng)業(yè)板指從2013年底的1302.67點(diǎn)上升到2015年6月盤(pán)中最高4037.96點(diǎn)，增長(zhǎng)了209.98%；滬深300從2013年底的2330.03點(diǎn)上升到6月盤(pán)中最高5288.34點(diǎn)，增長(zhǎng)了126.96%。

2015年股市去杠桿后又看到了債券的大牛市，10年期國(guó)債破3%

2015年年中股市異常波動(dòng)后之后，股市去杠桿，伴隨著債市加杠桿。10年期國(guó)債收益率從2015年6月的3.5814%迅速下降到2016年1月13日的2.7237%，下降了0.86%。

2015年開(kāi)始，一線城市房?jī)r(jià)扶搖而上。

百城住宅平均價(jià)格從2015年1月的10564元，上升到2016年3月的11303元，增長(zhǎng)了7%；其中一線城市則從2015年1月的28283元，上升到了2016年3月的35200元，增長(zhǎng)了24.46%；在這其中的深圳房?jī)r(jià)截止2月房?jī)r(jià)指數(shù)同比增長(zhǎng)57%。

財(cái)富管理大時(shí)代

財(cái)富管理大時(shí)代，舊池子有阻力，難以承載。

目前私人可投資產(chǎn)約100萬(wàn)億元，并且預(yù)計(jì)將以每年12%-15%的速度擴(kuò)張，但舊的資產(chǎn)池子難以承載如此泛濫的流動(dòng)性。

房地產(chǎn)來(lái)看，資產(chǎn)存量大約在200萬(wàn)億元左右，整體體量雖然夠大，但是現(xiàn)在已經(jīng)黃昏之后，人口拐點(diǎn)+庫(kù)存高企，未來(lái)單靠一線城市也承載量有限；

股票市場(chǎng)來(lái)看，目前中國(guó)上市公司市值約為40.3萬(wàn)億元，我國(guó)目前證券化率僅為60%，相比美國(guó)（132%），日本（121%）還有空間，但是從具體板塊來(lái)看，滬深300市盈率為11.31倍，中小板和創(chuàng)業(yè)板市盈率分別為62.86倍和75.08倍，市盈率分位數(shù)分別為89.4%和75.2%，即使經(jīng)歷幾輪股災(zāi)調(diào)整，代表未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的成長(zhǎng)板塊估值高企的情況依舊未能緩解。

債券市場(chǎng)來(lái)看，地方債5.8萬(wàn)億元余額，城投5.6萬(wàn)億元，信用債9.8萬(wàn)億元，總體債券市場(chǎng)容量不夠，同時(shí)債券市場(chǎng)從去年的股市異常波動(dòng)以來(lái)主要靠短久期加杠桿攫取收益，十年期國(guó)債已破3%，疊加去年至今的穩(wěn)增長(zhǎng)效果持續(xù)發(fā)酵，CPI二季度仍維持高位，未來(lái)債券風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

從新三板市場(chǎng)來(lái)看，未來(lái)三到五年，新三板作為中國(guó)股權(quán)投資最大的增量可以吸納一部分流動(dòng)性。

第一，新三板目前標(biāo)的資產(chǎn)基本不存在泡沫，PE只有29倍，是創(chuàng)業(yè)板的40%。第二，新三板政策紅利空間很大，創(chuàng)新層將成為中國(guó)注冊(cè)制的試驗(yàn)田，靈活的轉(zhuǎn)板與退出機(jī)制有助于吸引更多的優(yōu)秀企業(yè)和投資人選擇新三板。但考慮新三板的總市值僅1.8萬(wàn)億元，資產(chǎn)池規(guī)模不足A股的4%，池子空間有限。

從PPP來(lái)看，2016年6.5%這一增長(zhǎng)底線，基建投資至少需15.7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)投資增速為18.7%。根據(jù)2016年政府工作報(bào)告，今年5000億元的基建投資預(yù)算內(nèi)資金僅比2015年增長(zhǎng)了4.7%，未來(lái)基建更多依靠社會(huì)資本以PPP方式參與，截止到2015年年底，已示范、推介的項(xiàng)目合計(jì)金額至少為5萬(wàn)億元，而簽約規(guī)模為1.7萬(wàn)億元，僅占34%，未來(lái)隨著PPP相關(guān)法律機(jī)制的捋順、運(yùn)營(yíng)透明化、退出機(jī)制的完善化，PPP可作為長(zhǎng)期穩(wěn)定收益資金的良好去處，但目前承載量有限。

藝術(shù)品市場(chǎng)來(lái)看，截止到2015年上半年成交額244億元，絕對(duì)規(guī)模較小，且藝術(shù)品市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)化不夠，門(mén)檻較高，流動(dòng)性流入的阻力較大。

下一個(gè)泡沫在哪里？

傳統(tǒng)大類(lèi)資產(chǎn)由于杠桿高、泡沫高或承載空間小，流動(dòng)性已經(jīng)開(kāi)始顯露流入無(wú)形資本的苗頭，既包括專(zhuān)利、商譽(yù)等傳統(tǒng)無(wú)形資產(chǎn)，也包括IP、智力、顏值等新興無(wú)形資產(chǎn)。根據(jù)目前的市場(chǎng)形態(tài)和熱點(diǎn)，當(dāng)前IP資本化、顏值資本化市場(chǎng)、商譽(yù)資本化等熱度較高，導(dǎo)致部分資產(chǎn)產(chǎn)生泡沫溢價(jià)，而智力資本化由于尚未形成成熟變現(xiàn)模式，仍處于估值洼地。

商譽(yù)資本化來(lái)看，A股的高估值以及實(shí)體盈利下滑增加了上市公司高價(jià)收購(gòu)的動(dòng)力，被并購(gòu)資產(chǎn)的估值明顯超過(guò)其賬面價(jià)值，造成A股市場(chǎng)商譽(yù)占比凈資產(chǎn)比例自2013年起快速提升，全部A股來(lái)看，商譽(yù)/凈資產(chǎn)比例已經(jīng)從2013年的1.1%升至2015Q3的2%，創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)/凈資產(chǎn)從3.46%已經(jīng)飆升至13.35%，具體到如傳媒互聯(lián)網(wǎng)及信息服務(wù)行業(yè)，其商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例高達(dá)20%左右，未來(lái)商譽(yù)的減值將會(huì)對(duì)公司盈利造成較大的風(fēng)險(xiǎn)。

IP資本化來(lái)看，IP概念涵蓋范圍較廣，市場(chǎng)上較普遍的IP包括：小說(shuō)、游戲等具備情節(jié)內(nèi)容的故事類(lèi)IP、藝人明星等形象類(lèi)IP、歌曲音樂(lè)IP、短語(yǔ)短句類(lèi)IP等等。IP資本化在2015年進(jìn)入白熱化，IP資產(chǎn)價(jià)格直線走高。以IP資本化較為純粹的標(biāo)的，盜墓文學(xué)掌門(mén)人南派三叔所擁有的公司南派投資為例，2015年9月，南派投資獲得小米、順為資本和樂(lè)視的A輪投資，融資金額達(dá)到1億元。今年1月，南派投資再次獲得小咖投資的1億元資金，估值達(dá)到15億元人民幣。

“顏值”資本化來(lái)看，顏值資本相較藝人IP資本更為純粹，走偶像系路線，其特點(diǎn)是“顏值”偶像或個(gè)人擁有符合當(dāng)代審美的高顏值，代表范例包括女團(tuán)、男團(tuán)、網(wǎng)紅、偶像、視頻直播等。其中顏值資本化的代表女團(tuán)組合SNH48的對(duì)應(yīng)A股標(biāo)的——富春通信當(dāng)前估值2015年P(guān)E150，2016年預(yù)計(jì)PE26。

智力資本化：智力資本是指人所擁有的知識(shí)和技能，由于目前尚未產(chǎn)生成熟變現(xiàn)模式，目前還處于相對(duì)市場(chǎng)認(rèn)知洼地和估值洼地。其代表標(biāo)的是以“智力共享經(jīng)濟(jì)”而知名的網(wǎng)站“知乎”，目前已獲得C輪5500萬(wàn)美元的融資，引入戰(zhàn)略投資者騰訊和搜狗，估值在3億-4億美元之間；也包括一些智庫(kù)、研究機(jī)構(gòu)的資本化，未來(lái)會(huì)掀起一波浪潮。

除了泡沫還有什么？

現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題就是未來(lái)的潛力。

長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但是這些問(wèn)題也恰恰是未來(lái)的巨大潛力，面對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，“this time is different”是大部分研究者常犯的錯(cuò)誤，但如果可以釋放如下紅利，我們一定可以迎來(lái)一輪不一樣的高質(zhì)量繁榮。

1）“差距”帶來(lái)的補(bǔ)短板紅利：我國(guó)目前仍存在多角度的差距，東西部地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距、城鄉(xiāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差距、國(guó)內(nèi)國(guó)外的科技創(chuàng)新及高端制造差距等，這些差距的追趕就能釋放出很大的空間。

2）放松管制的制度紅利：目前很多增長(zhǎng)動(dòng)力還在籠子里，如影視、文化與傳媒等行業(yè)，需要進(jìn)一步簡(jiǎn)政放權(quán)，活力釋放。

3）單一體制下的改革紅利：充分發(fā)揮單一體制的優(yōu)勢(shì)，可以不被利益集團(tuán)左右，更有效率的推行深入改革。

4）供給側(cè)改革的紅利：全球各大經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，我國(guó)目前供給側(cè)改革的空間最大，一方面貨幣政策還未陷入零利率，有進(jìn)一步寬松潤(rùn)滑的空間；另一方面我國(guó)經(jīng)濟(jì)絕對(duì)增速較高，有較高的緩沖墊，回旋余地大。

（來(lái)源：微信公眾號(hào)清友會(huì)）