胡皓達(dá)

7月26日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)。其中的“抑制資產(chǎn)泡沫”特別受人關(guān)注。本文對(duì)世界歷史上一些著名的資產(chǎn)泡沫事件及其教訓(xùn)略作介紹。

荷蘭郁金香泡沫

17世紀(jì)的荷蘭是當(dāng)時(shí)最發(fā)達(dá)的資本主義國(guó)家。其首都阿姆斯特丹是世界貿(mào)易和金融中心。1608年，世界上第一個(gè)具有現(xiàn)代意義的證券交易所即誕生于此。

郁金香原產(chǎn)小亞細(xì)亞，1593年傳入荷蘭。由于引種時(shí)間短、數(shù)量有限，因此價(jià)格極其昂貴。1634年開(kāi)始，炒賣郁金香成為荷蘭的全國(guó)運(yùn)動(dòng)。荷蘭人不惜拿黃金、土地、房子、珠寶換郁金香球莖，他們堅(jiān)信郁金香球莖價(jià)格的上漲會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)。阿姆斯特丹證券交易所專門為郁金香開(kāi)設(shè)固定的交易市場(chǎng)。炒作持續(xù)近4年。許多品種在一年內(nèi)價(jià)格上升百倍。到1637年，一種稀有品種的售價(jià)高達(dá)6700荷蘭盾，這一價(jià)錢足以買下阿姆斯特丹一幢豪宅。

1636年末至1637年初的寒冬，人們不僅買賣已收獲的郁金香球莖，還提前買賣1637年將要收獲的球莖。球莖期貨更使得已經(jīng)被吹得很大的郁金香泡沫在短時(shí)間內(nèi)迅速膨脹。

1637年2月4日，賣方突然大量拋售郁金香，公眾陷入恐慌，郁金香球莖價(jià)格一瀉千里。一星期后，價(jià)格平均下跌90%，跌得比上漲之初價(jià)格還低，普通品種不如一只洋蔥售價(jià)。1937年4月27日，荷蘭政府決定終止所有合同，禁止投機(jī)式的郁金香交易。

郁金香事件沉重打擊了阿姆斯特丹證券交易所，使荷蘭經(jīng)濟(jì)陷入混亂，加速了荷蘭由一個(gè)強(qiáng)盛殖民帝國(guó)走向衰落步伐。

法國(guó)密西西比公司泡沫

路易十四去世后，法國(guó)政府國(guó)庫(kù)空虛，債臺(tái)高筑。法國(guó)攝政王腓力二世邀蘇格蘭經(jīng)濟(jì)學(xué)家約翰·勞治理財(cái)政。約翰·勞成立“通用銀行”。這家銀行一項(xiàng)獨(dú)特功能就是發(fā)行貨幣，法國(guó)開(kāi)始流通以“里弗爾”為單位的紙幣。紙幣信用不錯(cuò)，一度紙幣市值甚至超過(guò)了其面值規(guī)定的貴金屬貨幣。

約翰·勞還成立密西西比公司。法國(guó)政府給這家公司對(duì)許多商品種類和地域（包括美洲密西西比河流域）的貿(mào)易壟斷特權(quán)。法國(guó)國(guó)債債券可以直接購(gòu)買密西西比公司的等值股票。當(dāng)時(shí)500里弗爾的國(guó)債債券在市場(chǎng)上只能兌換到約150里弗爾紙幣，但密西西比公司股票卻由于約翰·勞關(guān)于密西西比貿(mào)易前景的迷人描述而不停升值。所以，幾乎所有持有國(guó)債的人都將債券換成密西西比公司股票。于是，民間持有的國(guó)債數(shù)量大幅縮減，密西西比公司則成為了法國(guó)最大債權(quán)人。這也就等于使法國(guó)政府解決了債務(wù)危機(jī)，回收了路易十四時(shí)代積累的國(guó)債。

約翰·勞為滿足市場(chǎng)，不斷增發(fā)新股；為推動(dòng)股價(jià)上漲，又增發(fā)紙幣。到1720年5月，股票市值與13個(gè)月前相比約高20倍。大券商察覺(jué)到股票與紙幣過(guò)度發(fā)行而即將崩盤，開(kāi)始將紙幣換成鑄幣。紙幣信用下落，人們蜂擁前往銀行兌換。支撐不住兌換，約翰·勞只好規(guī)定紙幣貶值，股票也一同貶值。于是人們拋售股票。密西西比公司股價(jià)到1720年8月已跌破發(fā)行價(jià)。1720年10月，法國(guó)政府禁止紙幣流通，并剝奪密西西比公司的一切特權(quán)。密西西比公司泡沫的破裂嚴(yán)重破壞了法國(guó)的經(jīng)濟(jì)。

英國(guó)南海公司泡沫

17世紀(jì)末到18世紀(jì)初，英國(guó)處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的繁榮期。長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)繁榮使得私人資本迅速增加，而投資機(jī)會(huì)相對(duì)不足。同時(shí)，英國(guó)政府由于參加西班牙王位繼承戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生了巨額國(guó)債，并以國(guó)家壟斷經(jīng)營(yíng)權(quán)來(lái)還債。在這樣的背景之下，1711年，英國(guó)財(cái)政大臣羅伯特·哈利等人創(chuàng)辦南海公司，認(rèn)購(gòu)1000萬(wàn)英鎊英國(guó)國(guó)債，換得了該公司對(duì)南美的貿(mào)易壟斷權(quán)。

1720年南海公司經(jīng)英國(guó)政府同意，以收購(gòu)國(guó)債形式發(fā)行南海公司股票，即若想獲得南海公司承諾永久支付年息流通股，須以利息更高但難以交易的國(guó)債來(lái)?yè)Q。這樣一來(lái)政府可降低國(guó)債利息支出，二來(lái)南海公司可用注水股票換取收入穩(wěn)定的國(guó)債。

其實(shí)，當(dāng)時(shí)南美是西班牙殖民地，南美貿(mào)易壟斷權(quán)并不能使南海公司展開(kāi)什么商品貿(mào)易。所以，南海公司不斷散布“西班牙政府已經(jīng)同意南海公司在秘魯開(kāi)辟基地”之類消息。美妙的未來(lái)預(yù)期使得南海公司股票成為搶手貨，股價(jià)不斷上揚(yáng)，從1720年1月的每股128英鎊狂飆至7月的1000英鎊。在這個(gè)過(guò)程中，還有一個(gè)細(xì)節(jié)：為了爭(zhēng)奪收購(gòu)國(guó)債的權(quán)利，南海公司和英格蘭銀行在1720年初陷入競(jìng)爭(zhēng)。英國(guó)下院通過(guò)有利于南海公司的法案。這項(xiàng)法案“以前所未有的速度走完了所有程序”，又于1720年4月7日獲上院通過(guò)。

借此東風(fēng)，其他英國(guó)特許經(jīng)營(yíng)企業(yè)，諸如英格蘭銀行和東印度公司，其股價(jià)也快速上漲。還有不計(jì)其數(shù)的新公司成立，發(fā)行股票。沒(méi)能買到南海股票的民眾，生怕失去下一個(gè)機(jī)會(huì)，紛紛把錢投到這些搞不明白到底是做什么生意的公司。很多買家其實(shí)也不相信這些公司真有前景，只要購(gòu)入的股票出現(xiàn)溢價(jià)，就將股票拋給“更容易上當(dāng)?shù)娜恕薄?/p>

因?yàn)楸黄渌尽皳尅迸艽罅抠Y金，南海公司說(shuō)服議會(huì)在1720年6月通過(guò)《泡沫法案》，制止各類“泡沫公司”發(fā)行股票發(fā)行。這也是“泡沫”這個(gè)術(shù)語(yǔ)首次正式被官方使用。

但此舉也使人們意識(shí)到南海公司其實(shí)也半斤八兩。1720年7月開(kāi)始，南海公司股票被拋售，股價(jià)一落千丈，12月跌到124英鎊。幾個(gè)月里，成千上萬(wàn)的股民傾家蕩產(chǎn)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)遭受沉重打擊，政府信用一落千丈。

大科學(xué)家牛頓在每股130英鎊時(shí)買入南海公司股票，于300英鎊拋出，但在漲到900英鎊時(shí)，牛頓又按捺不住買入，結(jié)果損失殆盡。牛頓感慨：“我能計(jì)算天體的運(yùn)動(dòng)，卻無(wú)法知曉人類的瘋狂！”

1920年代美國(guó)股市泡沫

1920年開(kāi)始，美國(guó)制造業(yè)飛速發(fā)展了10年，保持超6%的增長(zhǎng)速度。然而，繁榮里潛伏著危機(jī)：美國(guó)農(nóng)業(yè)長(zhǎng)期不景氣，農(nóng)村購(gòu)買力不足。美國(guó)工業(yè)增長(zhǎng)和社會(huì)財(cái)富的再分配極端不均衡。工業(yè)增長(zhǎng)主要集中在新興工業(yè)部門，采礦、造船等傳統(tǒng)工業(yè)部門都開(kāi)工不足，大批工人失業(yè)。社會(huì)財(cái)富越來(lái)越集中在少數(shù)人手中，國(guó)民收入三分之一被占總?cè)丝?%的富人擁有，而約60%的美國(guó)家庭的生活水平還掙扎在僅夠溫飽的每年2000美元上下。大部分美國(guó)人的購(gòu)買力日益下降，呈現(xiàn)生產(chǎn)過(guò)剩。

20年代美國(guó)人對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的自信集中地體現(xiàn)在股市。道瓊斯指數(shù)從1921年的75點(diǎn)到1929年頂峰時(shí)的363點(diǎn)，平均年增長(zhǎng)率高達(dá)33%。股市預(yù)期的財(cái)富增長(zhǎng)速度已大大超出了實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)能支持的速度。

1929年夏，股票價(jià)格增幅超過(guò)以往所有年份，崩潰近在眼前。9月3日，統(tǒng)計(jì)學(xué)家羅杰·巴布森在華爾街的金融餐會(huì)上說(shuō)：“股市遲早會(huì)崩盤！”巴布森在此前兩年一直重復(fù)這句話，從來(lái)只被當(dāng)笑談，但這次此話傳遍全國(guó)，投資者信心開(kāi)始動(dòng)搖，股市立刻掉頭向下。盡管總統(tǒng)胡佛等政府官員力挺股市，但此時(shí)人們的神經(jīng)已經(jīng)異常脆弱。10月29日，道瓊斯指數(shù)從386點(diǎn)跌至298點(diǎn)，跌幅22%。11月，股市跌至198點(diǎn)，跌幅48%。從10月29日到11月13日兩個(gè)星期內(nèi)，就有300億美元財(cái)富消失，相當(dāng)于美國(guó)在第一次世界大戰(zhàn)中的總開(kāi)支。在最低谷的1932年，指數(shù)只有崩潰前的12%左右。

股市暴跌后，投資者損失慘重，消費(fèi)欲望大減，商品積壓更為嚴(yán)重。股市和銀行出現(xiàn)危機(jī)，使企業(yè)找不到融資渠道，生產(chǎn)不景氣，反過(guò)來(lái)又加重了股市和銀行的危機(jī)。

1980年代日本房地產(chǎn)和股市泡沫

1985年9月，美國(guó)、日本、聯(lián)邦德國(guó)、法國(guó)、英國(guó)達(dá)成“廣場(chǎng)協(xié)議”后，世界主要貨幣對(duì)美元匯率均上升，其中，日元升值幅度最大。這提高了日本產(chǎn)品的成本和價(jià)格。為緩解經(jīng)濟(jì)下滑，擴(kuò)大內(nèi)需，刺激國(guó)內(nèi)投資，日本政府開(kāi)始采取寬松的貨幣政策。從1985年開(kāi)始，日本央行連續(xù)5次下調(diào)利率，從5%降至1987年2月以后的2.5%，貨幣供應(yīng)量顯著擴(kuò)張。

當(dāng)時(shí)在原有產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)下，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已趨向飽和。大量資金流向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)。1989年12月31日，日經(jīng)指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)38915點(diǎn)。1985年?yáng)|京商業(yè)用地價(jià)格指數(shù)為120.1，1988年暴漲至334.2。1989年，日本地價(jià)市值總額相當(dāng)于美國(guó)地價(jià)總額4倍。1990年僅東京地價(jià)就相當(dāng)于美國(guó)全國(guó)土地價(jià)格。當(dāng)時(shí)，很多日本居民都樂(lè)觀認(rèn)為，房?jī)r(jià)會(huì)因?yàn)橛邢薜耐恋毓┙o、高人口密度和蓬勃的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而一直上漲。另外，對(duì)于推崇一戶一屋的日本社會(huì)，普通勞動(dòng)者無(wú)法承擔(dān)大城市中心高額房租，只能被迫遷往郊區(qū)，“買晚了更買不起了”進(jìn)一步刺激地價(jià)上升。

然而，同一時(shí)期日本GDP年增幅只有5%左右。日本泡沫經(jīng)濟(jì)離實(shí)體經(jīng)濟(jì)越走越遠(yuǎn)。1989年，日本政府已意識(shí)到經(jīng)濟(jì)泡沫，施行緊縮貨幣政策。從1989年5月開(kāi)始一年多時(shí)間內(nèi)，利率從2.5%上調(diào)至6%。貨幣政策突然轉(zhuǎn)向，首先刺破了股市泡沫。1990年1月12日，股市暴跌70%。股價(jià)下跌使幾乎所有銀行、企業(yè)和證券公司巨額虧損甚至破產(chǎn)，導(dǎo)致它們擁有的大量不動(dòng)產(chǎn)涌入市場(chǎng)，頓時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)供過(guò)于求，房地產(chǎn)價(jià)格一瀉千里。1992年，日本又出臺(tái)“地價(jià)稅”。土地所有者紛紛出售土地，加速了房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的崩潰。房地產(chǎn)價(jià)格的暴跌導(dǎo)致大量不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)及關(guān)聯(lián)企業(yè)破產(chǎn)。緊接著，非銀行金融機(jī)構(gòu)因擁有大量不良債權(quán)陸續(xù)破產(chǎn)。給這些機(jī)構(gòu)提供資金的銀行也因此產(chǎn)生了巨額不良債權(quán)，幾家大銀行相繼倒閉。隨著股市、樓市泡沫相繼破滅，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“失去的二十年”。

美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)泡沫

1990年代中期，以互聯(lián)網(wǎng)為媒介的電子商務(wù)及網(wǎng)絡(luò)廣告逐漸普及，使許多創(chuàng)業(yè)者認(rèn)為以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的新商業(yè)模式將會(huì)興起。1998年至1999年，美國(guó)又處于相對(duì)低利率的周期。于是資金涌入互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)概念的新奇性，加上公司難以估價(jià)，把IPO（首次公開(kāi)募股）的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價(jià)推上了令人瞠目結(jié)舌的高度。這些企業(yè)原始股東在上市之初即獲得巨大的紙面富貴，更吸引了大量投資。互聯(lián)網(wǎng)大泡沫開(kāi)始形成。2000年3月10日，NASDAQ（納斯達(dá)克綜合指數(shù)）攀升到5048.62，比1999年翻了一番還多。

其實(shí)，這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)存在天生缺陷：大量公司在相同領(lǐng)域有著相同商業(yè)計(jì)劃，每一板塊勝出者只有一個(gè)，因此大部分公司會(huì)失敗；這些企業(yè)家大部分缺乏切實(shí)可行的計(jì)劃和管理能力。

1999年至2000年，美國(guó)開(kāi)始進(jìn)入加息周期。流動(dòng)性減少，帶來(lái)企業(yè)凈利潤(rùn)的削弱，投放給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)廣告減少。2000年3月，一些互聯(lián)網(wǎng)零售商年報(bào)顯示，1999年圣誕業(yè)績(jī)不佳。這時(shí)又恰逢微軟在反壟斷訴訟中失敗。投資者意識(shí)到，繁榮不可持續(xù)，開(kāi)始拋售互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票。2000年3月13日，NASDAQ一開(kāi)盤就跌到4879。一年多的時(shí)間，NASDAQ跌到最低點(diǎn)1114.11。2000年3月至2002年10月，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)被抹去約5萬(wàn)億美元市值。

美國(guó)次貸泡沫

美國(guó)的次級(jí)抵押貸款，就是發(fā)放給信用較低的貸款購(gòu)房者的貸款。相對(duì)于針對(duì)優(yōu)質(zhì)信用客戶的貸款，次級(jí)貸款利率高、收益大，但逾期還款的風(fēng)險(xiǎn)也大。

“9·11事件”之后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年開(kāi)始了新的增長(zhǎng)周期。流動(dòng)性過(guò)剩與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相結(jié)合，推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲。房?jī)r(jià)高企及低利率，推動(dòng)人們投資房地產(chǎn)的熱情，次級(jí)貸款放貸機(jī)構(gòu)也愿意放貸實(shí)現(xiàn)高收益。2005年，美國(guó)家庭自有住宅比例達(dá)到歷史最高紀(jì)錄。次級(jí)抵押貸款占全部房貸的比例也從以往的不足5%躍升到2006年的30%左右。

次級(jí)放貸機(jī)構(gòu)放貸后，普遍將房屋抵押的債權(quán)出售給投資銀行，用收益進(jìn)行再貸款；投資銀行則將債權(quán)打包成“資產(chǎn)支持證券”，經(jīng)評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，出售給保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金、對(duì)沖基金等投資者。越來(lái)越多的證券與次貸產(chǎn)生了關(guān)聯(lián)。在房市繁榮時(shí)期，購(gòu)房者、放貸機(jī)構(gòu)、投資銀行和次貸證券投資者，各取所需，皆大歡喜。

然而，美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始加息，導(dǎo)致付不起按揭的次級(jí)房貸貸款者大量涌現(xiàn)。按道理，如果還貸困難，只需出售房屋就能渡過(guò)難關(guān)。但由于住房市場(chǎng)從2006年起急劇降溫，很難將房產(chǎn)變現(xiàn)，房?jī)r(jià)也可能已跌到不足以還貸的地步。2007年4月開(kāi)始，次級(jí)貸款者無(wú)力還貸的影響波及放貸機(jī)構(gòu)、投資銀行。該月，美國(guó)第二大次級(jí)抵押貸款公司新世紀(jì)金融申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。此后，持有大量與次貸有關(guān)證券的美國(guó)第五大投行貝爾斯登將自己賤賣給摩根大通銀行；第四大投行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)；美國(guó)政府接管房利美和房地美，這“兩房”是作為“政府授權(quán)企業(yè)”運(yùn)行的私有企業(yè)，主要業(yè)務(wù)是在房貸二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)貸款，向投資者發(fā)行債券。次貸危機(jī)暴露出美國(guó)的金融監(jiān)管存在很大漏洞，而投行、“兩房”都在國(guó)會(huì)雇有游說(shuō)團(tuán)，阻止國(guó)會(huì)授權(quán)政府對(duì)它們加強(qiáng)監(jiān)管。

幾點(diǎn)思考

第一，與其感嘆“人類的瘋狂”，不如探究政策。牛頓感慨一下“無(wú)法知曉人類的瘋狂”是可以的，但如果政府只講人性的瘋狂、貪婪，等于沒(méi)說(shuō)，更近乎卸責(zé)。另外，泡沫形成過(guò)程中，參與者心理也不能以“瘋狂”一言以蔽之。有些人確實(shí)相信房?jī)r(jià)、股價(jià)、郁金香價(jià)會(huì)一直往上，往往還言之成理；有些人明知是泡沫，不過(guò)認(rèn)為自己接的不是“最后一棒”；有些是為了“剛需”或保值，不得不參與。單個(gè)人行為往往是理性而非“瘋狂”的。但無(wú)數(shù)“理性”共同形成的卻是泡沫。

第二，泡沫能被吹大，支撐泡沫的“故事”總有一些合理性，尤其是互聯(lián)網(wǎng)泡沫基于技術(shù)的繁榮提前透支了前景。這反過(guò)來(lái)也說(shuō)明，創(chuàng)新有大有小，不是所有創(chuàng)新都能形成“某某產(chǎn)業(yè)革命”，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)更高的發(fā)展階段的；即使真能形成產(chǎn)業(yè)革命，也需要時(shí)間。

第三，許多泡沫事件是多種資產(chǎn)泡沫并存關(guān)聯(lián)，一破俱破。

第四，許多泡沫與流動(dòng)性過(guò)剩密切。但如果說(shuō)對(duì)策就是“關(guān)水龍頭”，則把問(wèn)題簡(jiǎn)單化了?！胺潘笔菫榇碳そ?jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)不振歸根結(jié)底是消費(fèi)不足，即，構(gòu)成商品價(jià)值的成本、工資、利潤(rùn)三塊中的利潤(rùn)對(duì)應(yīng)不到消費(fèi)?！懊搶?shí)向虛”也源于此，實(shí)體產(chǎn)業(yè)“生意不好做”，才跑去搞虛擬經(jīng)濟(jì)。信用消費(fèi)更是寅吃卯糧，往往催生更大的泡沫和危機(jī)。但在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，這一點(diǎn)終歸無(wú)法解決。

第五，西方國(guó)家議會(huì)在吹大或刺破泡沫中起著獨(dú)特作用。議會(huì)作為或不作為，都可能助推泡沫形成?！杜菽ò浮犯且粋€(gè)多重“怪味豆”：名義上是打泡沫，真實(shí)用意是保護(hù)最大的泡沫，實(shí)際效果卻是使人們聚焦最大的泡沫，真把泡沫刺破了。

【作者系上海圖書館（上海科學(xué)技術(shù)情報(bào)研究所）助理研究員】