馮志遠　李季剛

(新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

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基于DEA模型的我國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率分析

馮志遠李季剛

(新疆財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830012)

摘要:農(nóng)業(yè)類上市公司在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化過程中起著重要作用。綜合衡量我國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率，對農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化及促進現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的發(fā)展具有重要意義。從微觀視角定義農(nóng)業(yè)類上市公司，并運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法對我國138家A股上市農(nóng)業(yè)類企業(yè)的融資效率進行分析，研究結(jié)果表明:我國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率水平呈現(xiàn)出巨大的差異性，并且在不同的子行業(yè)內(nèi)部融資效率各不相同，我國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率的總體水平不高。針對上述問題提出建議:提升企業(yè)財務(wù)管理水平；科技研發(fā)水平應(yīng)與企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)；培育核心競爭力，注重全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)發(fā)展。

關(guān)鍵詞:融資效率；DEA；農(nóng)業(yè)類上市公司

農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的重要組織形式就是企業(yè)通過資本市場籌集資金成為上市公司。據(jù)資料顯示，截至2015年11月，中國已經(jīng)有157家農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)在A股上市，252家農(nóng)業(yè)類公司在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易。農(nóng)業(yè)類上市公司的發(fā)展壯大，對于推進中國農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化進程，提升農(nóng)業(yè)的整體競爭力具有十分重要的作用。然而，盡管近年來我國農(nóng)業(yè)類上市公司發(fā)展迅速，得到政府的各種支持，但是農(nóng)業(yè)類上市公司進入資本市場后卻存在十分嚴(yán)重的問題:被農(nóng)化趨勢日益嚴(yán)重；農(nóng)業(yè)類上市公司經(jīng)營效率低下，盈利能力普遍不足；經(jīng)營規(guī)模偏小，規(guī)避風(fēng)險能力不足，虧損嚴(yán)重；違規(guī)問題嚴(yán)重。因此，如何對農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率進行正確評價，并對影響其效率差異的各種可能性因素進行研究，進而提出相關(guān)建議，對于提升中國農(nóng)業(yè)類上市公司的經(jīng)營水平，提高財務(wù)管理能力，推進中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化和現(xiàn)代化發(fā)展具有重要意義。

一、文獻回顧

France Modigliani 和 Miller(1958)提出了著名的MM定理，即公司的總價值與公司的融資結(jié)構(gòu)無關(guān)，融資結(jié)構(gòu)只能影響到公司利潤的分配問題，并不能決定公司整體利潤的大小。Ross(1977)運用博弈論模型描述了公司資本結(jié)構(gòu)的決策過程，從而創(chuàng)造性地建立了公司負債決策模型，認(rèn)為企業(yè)通過負債向資本市場傳遞企業(yè)經(jīng)營前景等信息。高負債率會導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險加大，只有公司的管理者對公司的未來充滿信心，才會提高負債率。Myerws 和N.Majluf(1984)在逆向選擇的基礎(chǔ)上提出了企業(yè)融資的優(yōu)序理論。企業(yè)進行融資時有限考慮內(nèi)部融資，當(dāng)內(nèi)部融資不滿足融資需求時才會考慮債務(wù)融資，然后考慮發(fā)行公司債券，最后才會考慮發(fā)行公司股票，這一理論在實踐中得到了驗證。Berger 和Undell(1998)將公司融資理論和企業(yè)生命周期理論結(jié)合，形成了企業(yè)成長周期理論。該理論認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于不同的生命周期時，其對資金的需求、企業(yè)規(guī)模和信息約束條件等微觀條件的要求不同，而這些因素恰恰反映了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的內(nèi)在原因。Titman 和Wessels(1998)以1972—1982年美國制造業(yè)上市公司為樣本，運用線性回歸數(shù)學(xué)模型實證分析了制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獨立性、融資成本、資金需求變化等都是影響上市公司融資結(jié)構(gòu)的重要因素，并且進一步指出企業(yè)負債率和公司經(jīng)營績效呈反比例關(guān)系。Banker 和Wurgler(2002)用線性回歸方法進行研究，認(rèn)為在發(fā)展不成熟的資本市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在一定時間內(nèi)受到相機抉擇行為影響。在此基礎(chǔ)上，他們還認(rèn)為歷史市場價值會影響到企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)只是企業(yè)歷史上有意的市場相機抉擇行為的積累結(jié)果。

以上關(guān)于公司融資問題的研究涉及范圍較廣，理論研究與實證研究并重，涵蓋了資本結(jié)構(gòu)、資本市場信號傳遞、融資順序等方面內(nèi)容。雖然這些理論并沒有直接對融資效率問題進行分析，但卻為國內(nèi)相關(guān)研究奠定了理論基礎(chǔ)，提供了方法上的借鑒。

曾康霖(1993)在我國學(xué)術(shù)界最早提出“融資效率”一詞，他運用比較分析法對直接融資和間接融資方式的效率和成本進行比較，并提出了導(dǎo)致社會融資以間接融資方式為主導(dǎo)的六大原因，并提出了在當(dāng)時經(jīng)濟發(fā)展階段背景下以間接融資為主、直接融資為輔的融資政策。宋文兵(1998)提出不同的融資方式是一種制度設(shè)定，認(rèn)為融資效率包含兩方面定義:交易效率和配置效率，并從這兩方面深入分析了股票市場和銀行信貸市場的融資效率，最后得出結(jié)論:股票融資方式在企業(yè)融資效率、企業(yè)風(fēng)險管控、金融風(fēng)險防范上并不比銀行貸款的間接融資方式更好。盧福才(2000)通過對企業(yè)融資方式的歷史演變、企業(yè)融資的宏觀效率等方面進行深入分析，提出了“企業(yè)融資效率”體系，指出可以從微觀和宏觀兩方面對企業(yè)融資效率進行分析。其中，微觀效率主要是從企業(yè)本身角度對企業(yè)融資方式和融資制度的作用和影響進行分析，主要包括融入效率、融出效率和法人治理效率三方面內(nèi)容。而宏觀效率是從企業(yè)融資活動對國民經(jīng)濟和社會的影響和作用角度出發(fā)的,是企業(yè)融資的外在效率。肖勁和馬亞軍(2004)從比較動態(tài)的角度分析了企業(yè)融資效率，提出企業(yè)融資效率是能夠創(chuàng)造企業(yè)價值的能力，并從融資成本、資金利用率等方面對融資效率的概念作了進一步解釋。他們建立了一個包括融資方式與融資效率、融資方式選擇動因與企業(yè)制度效率、融資方式與資源配置效率在內(nèi)的企業(yè)融資研究框架。古華和李長智(2009)通過對遼寧裝備制造業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)及其績效的關(guān)系進行實證分析，認(rèn)為遼寧裝備制造業(yè)的融資結(jié)構(gòu)總體上與業(yè)績呈現(xiàn)不完全負相關(guān)關(guān)系。

以上研究成果為正確評價中國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率水平和制定提升農(nóng)業(yè)類上市公司的戰(zhàn)略方案提供了十分有益的借鑒。隨著理論分析日益成熟，部分學(xué)者采用各種分析工具和模型對融資效率進行實證分析。但是這些研究仍存在不足之處，大部分研究是從金融學(xué)角度宏觀和微觀相結(jié)合進行分析，很少從公司治理和財務(wù)管理的角度進行分析。

二、中國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率的實證分析

(一)DEA模型和指標(biāo)設(shè)定

DEA模型是由A.Charnes、W.W.cooper 和E.Rhodes(1978)提出的一種以相對效率概念為基礎(chǔ)的目標(biāo)決策方法，適用于多投入、多產(chǎn)出的多目標(biāo)決策的績效評價，在軍事、生產(chǎn)、經(jīng)濟和管理等諸多方面得到廣泛應(yīng)用。

1.DEA模型的構(gòu)建

假設(shè)有n個決策單元DMUj(j=1,2,…,n)，每一個DMU都有m種輸入和s種輸出，其輸入向量為(x1,x2,…,xm)，輸出向量為(y1,y2,…,ys)，對于任意決策單元，在滿足凸性、錐性和無效性三個條件的基礎(chǔ)上，對于已有的觀測值(Xj,Yj)(j=1,2,…,n)，可得生產(chǎn)可能集為:

(1)

可以得到以下DEA模型(BCC模型):

(2)

其中，m表示輸入指標(biāo)個數(shù)，s表示輸出指標(biāo)個數(shù)；xij0表示第j0個決策單元的第i項輸入，yrj0表示第j0個決策單元的第r項輸出，可簡記為x0,y0；s-和s+為松弛變量；ε為非阿基米德無窮小量，在運算中取正的無窮小。

2.決策單元的選擇

選擇決策單元實際上就是確定相互比較的參考集，為了使評價結(jié)果較為準(zhǔn)確地反映中國農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率的整體情況，本文選取2014年138家農(nóng)業(yè)類上市公司作為參考集，數(shù)據(jù)來源于2014年樣本公司的年度報告。在選取樣本時作以下刪減:剔除ST公司，因為ST公司財務(wù)狀況異常，不具有普遍性；剔除二次發(fā)行、全部特殊定向發(fā)行的特殊公司。

3.指標(biāo)選取與樣本數(shù)據(jù)分析

為全面評價中國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率，建立以下輸入輸出指標(biāo)體系:

(1)輸入指標(biāo)

①資產(chǎn)總額。該指標(biāo)反映上市公司總體規(guī)模的大小以及融資狀況，包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)以及無形資產(chǎn)等各種形態(tài)的資產(chǎn)總額。它是企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)。

②資產(chǎn)負債率。該指標(biāo)是資本結(jié)構(gòu)狀況的指標(biāo)，反映資本結(jié)構(gòu)對融資效率的影響。資產(chǎn)負債率是指企業(yè)年末的負債總額同資產(chǎn)總額的比率。通過該指標(biāo)可以看出企業(yè)經(jīng)營的杠桿狀況。

③流動比率。流動比率是流動資產(chǎn)與流動負債的比值，反映企業(yè)的短期償債能力狀況。一般情況下，流動比率在2上下是最佳狀況。

④無形資產(chǎn)占比。無形資產(chǎn)通常來源于兩方面，一方面是企業(yè)自主研發(fā)形成的無形資產(chǎn)，另一方面是通過外部購買形成無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例反映企業(yè)對研發(fā)的重視程度。

⑤所有者權(quán)益總額。該指標(biāo)是由實收資本、資本公積、盈余公積和未分配利潤構(gòu)成，表示一個財務(wù)主體在一定時期內(nèi)所擁有或可控制的具有未來經(jīng)濟利益資源的凈額。

(2)輸出指標(biāo)

①總資產(chǎn)收益率。該指標(biāo)反映企業(yè)單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤收入?？傎Y產(chǎn)收益率=凈利潤/總資產(chǎn)額。

②主營業(yè)務(wù)收入增長率。該指標(biāo)反映企業(yè)的成長性。營業(yè)收入增長率=(本年主營業(yè)務(wù)收入-上年主營業(yè)務(wù)收入)/上年主營業(yè)務(wù)收入*100%。

(3)原始數(shù)據(jù)的綱化處理

DEA模型要求輸入輸出指標(biāo)值為非負，而實際運用中投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)含有部分負值，需要對原始數(shù)據(jù)進行非負處理，并且決策單元的最優(yōu)效率指標(biāo)與投入、產(chǎn)出指標(biāo)值的量綱選取無關(guān)，因此需要將原始數(shù)據(jù)按一定函數(shù)關(guān)系歸集到某一正值區(qū)間，具體方法如下:

其中：mj=min(xij),mj=ma

(i=1,2,3,…,n),yij=[0,1]

(二)融資效率評價結(jié)果與分析

1.我國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率總體狀況

利用MAXDEA5.0計算，得出各上市公司的技術(shù)效率值(TE)、純技術(shù)效率值(PTE)、規(guī)模效率值(SE)以及規(guī)模報酬狀況。其中，技術(shù)效率值(TE)反映上市公司因投融資技術(shù)進步而使產(chǎn)出提高的程度。純技術(shù)效率值(PTE)反映上市公司在資金配置過程中是否存在資金浪費。規(guī)模效率值(SE)反映上市公司資金投入與產(chǎn)出是否滿足規(guī)模收益。中國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率總體情況如表1所示。

表1　我國138家農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率情況

數(shù)據(jù)來源：:138家上市公司2014年年度報告。

由表1可知，在我國138家農(nóng)業(yè)類上市公司中，有30家的技術(shù)效率有效，占選取樣本總數(shù)的22%；有47家上市公司的純技術(shù)效率有效，占比34%；有30家上市公司的規(guī)模效率有效，占比22%。在技術(shù)有效的30家上市公司中，相關(guān)的松弛變量均為0，表明這些企業(yè)在CCR模型下同時達到了規(guī)模收益不變和技術(shù)效率有效的狀態(tài)，其投入與產(chǎn)出處于生產(chǎn)前沿面上，不存在過度投入和產(chǎn)出不足，融資處于完全有效狀態(tài)。在純技術(shù)效率指標(biāo)中，有17家企業(yè)達到純技術(shù)效率有效而技術(shù)效率無效，說明其融資效率受到企業(yè)規(guī)模的影響，企業(yè)發(fā)展的規(guī)模狀態(tài)制約了企業(yè)的成長。規(guī)模效率狀況與技術(shù)效率一致。其余的91家企業(yè)既非技術(shù)有效也非規(guī)模有效，占比達到66%。因此，從總體上看，中國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率是低效的。為進一步說明農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率的總體形式，對138家農(nóng)業(yè)類上市公司作進一步分類，計算結(jié)果如表2所示。

表2　我國138家農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率

數(shù)據(jù)來源：:138家上市公司2014年年度報告。

由表2可知，138家農(nóng)業(yè)類上市公司純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值在0.9以上(不含1)的占比較高，占比分別為44%和73%；純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值在0.8以下的占比分別為4%和1%，說明大部分企業(yè)只要在原有基礎(chǔ)上作出一定的改革，就可以實現(xiàn)融資效率有效。

2.我國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率的規(guī)模效率

如圖1所示，技術(shù)效率非有效的108家上市公司中，有28家上市公司處于規(guī)模效率遞增階段，有80家公司處于規(guī)模效率遞減階段。意味著58%的上市公司投入“過量”，但是從企業(yè)的資產(chǎn)總額來看，企業(yè)遠沒有達到“投資過量”的階段，說明企業(yè)的資金資源并沒有達到優(yōu)化配置，以至于增加每一單位投入帶來的規(guī)模效應(yīng)是遞減的。說明市場在某種程度上是飽和的，所以企業(yè)應(yīng)該在原有的基礎(chǔ)上進行產(chǎn)品更新，增加其技術(shù)含量，科學(xué)合理地進行產(chǎn)品布局，以防止惡性競爭。

圖1　我國138家農(nóng)業(yè)類上市公司規(guī)模報酬分布狀況數(shù)據(jù)來源:138家上市公司2014年年度報告。

3.我國農(nóng)業(yè)類上市公司融資效率的行業(yè)分布

從30家技術(shù)效率有效的公司中，作進一步行業(yè)分類，計算結(jié)果如圖2所示，食品制造業(yè)有14家，占比達47%；其次是食品加工業(yè)和飲料制造業(yè)，分別各有5家，占比同為17%；其他農(nóng)、林、畜牧、漁業(yè)總共加起來6家，占比20%。可以看出，技術(shù)附加值對于農(nóng)業(yè)子行業(yè)的效率水平有一定的影響。傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)的融資效率不高，需要改善的空間很大；在食品深加工領(lǐng)域，企業(yè)的融資效率更高，企業(yè)發(fā)展規(guī)模與資金運用程度更合理。

圖2　我國30家農(nóng)業(yè)類技術(shù)效率有效企業(yè)的行業(yè)分布數(shù)據(jù)來源:30家上市公司2014年年度報告。

三、結(jié)論與建議

本文運用DEA方法對選取的138家農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率進行測評，研究結(jié)果顯示:有22%的上市公司達到技術(shù)效率有效；有34%的上市公司達到純技術(shù)效率有效；有22%的上市公司達到規(guī)模效率有效。其中，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)類上市公司的融資效率較低，農(nóng)業(yè)深加工產(chǎn)業(yè)的融資效率較高。因此，本文提出以下建議:

(一)提升企業(yè)財務(wù)管理水平

本文研究發(fā)現(xiàn)，62%的農(nóng)業(yè)類上市公司處于規(guī)模報酬遞減階段，但是行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的規(guī)模遠沒有達到飽和階段。以總資產(chǎn)指標(biāo)為例，農(nóng)業(yè)類上市公司的資產(chǎn)規(guī)模差異巨大，其中30家技術(shù)效率有效的企業(yè)平均資產(chǎn)68億元，農(nóng)業(yè)類上市公司總體的平均資產(chǎn)為50億元，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模還有繼續(xù)上升的空間。但是規(guī)模報酬遞減階段說明農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)管理配置水平較低，存在一定程度上的重復(fù)投資，應(yīng)根據(jù)市場需求進行投資，避免低效投資。

(二)科技研發(fā)水平應(yīng)與企業(yè)發(fā)展階段相適應(yīng)

科技水平的提高是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的動力源泉，是領(lǐng)先行業(yè)平均水平的重要保證。農(nóng)業(yè)受農(nóng)產(chǎn)品價格波動變化的影響較大，因此容易導(dǎo)致企業(yè)的營業(yè)收入出現(xiàn)大幅波動，從而不利于企業(yè)進行長期投資。研究結(jié)果表明，30家農(nóng)業(yè)類上市公司的無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為0.04，全國農(nóng)業(yè)類上市公司無形資產(chǎn)占比的平均水準(zhǔn)為0.06，無形資產(chǎn)占比與融資效率并未呈現(xiàn)出嚴(yán)格的正相關(guān)關(guān)系。因此，提高農(nóng)業(yè)類上市公司的科技研發(fā)水平，要與企

業(yè)的發(fā)展階段相適應(yīng)。提升農(nóng)產(chǎn)品的科技含量，應(yīng)將產(chǎn)品研發(fā)與市場需求緊密結(jié)合。這對于農(nóng)業(yè)類上市公司提升融資效率，穩(wěn)定企業(yè)的營業(yè)收入水平具有重要意義。

(三)培育核心競爭力，注重全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)發(fā)展

從融資效率的行業(yè)分布來看，農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)的融資效率遠高于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)的融資效率。在主營業(yè)務(wù)收入水平上，農(nóng)產(chǎn)品深加工產(chǎn)業(yè)也高于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)。因此，農(nóng)業(yè)類上市公司應(yīng)注重全產(chǎn)業(yè)鏈的平衡發(fā)展，提升企業(yè)的盈利能力。實證研究結(jié)果表明，主營業(yè)務(wù)收入增長率排名前十的上市公司中有3家上市公司融資效率達到有效，說明提高企業(yè)的盈利能力有助于提升融資效率水平。提升企業(yè)融資效率，關(guān)鍵在于使企業(yè)資金得到優(yōu)化配置，發(fā)揮出最大價值，通過培育企業(yè)的核心競爭力來保障農(nóng)業(yè)類上市公司的可持續(xù)發(fā)展。

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(責(zé)任編輯:喬虹梁宏偉)

中圖分類號:F205

文獻標(biāo)識碼:A

文章編號:2095-3283(2016)03-0079-04

[基金項目]國家自然科學(xué)基金項目“西部少數(shù)民族地區(qū)金融排斥與普惠金融發(fā)展的空間結(jié)構(gòu)效應(yīng)研究”(項目編號：71563050)階段性成果。

[作者簡介]馮志遠(1987-)，男，滿族，河北承德人，碩士研究生，研究方向：商業(yè)銀行創(chuàng)新與管理；李季剛(1973-)，男，漢族，河南舞陽人，教授，博士，研究方向：區(qū)域金融與經(jīng)濟。