文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量關(guān)系
——基于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)研究

文志濤

(蘇州熱工研究院有限公司，江蘇 蘇州 215004)

信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)長(zhǎng)期存在的問(wèn)題之一，緩解信息不對(duì)稱也成為理論和實(shí)務(wù)界探討和解決的重點(diǎn)問(wèn)題。本文從機(jī)構(gòu)投資者的角度入手，選取2012－2014年深圳創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，用回歸分析法檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)企業(yè)信息披露質(zhì)量的影響程度。實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，則信息披露質(zhì)量越高。除此之外，本文加入董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率等控制變量以提高回歸結(jié)果準(zhǔn)確性，結(jié)果表明這些指標(biāo)也與信息披露質(zhì)量呈顯著正相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者；信息披露質(zhì)量；創(chuàng)業(yè)板

一、緒論

公司信息披露質(zhì)量問(wèn)題一直以來(lái)都是國(guó)內(nèi)外研究的重點(diǎn)。特別是在具有三高“高成長(zhǎng)、高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，信息披露質(zhì)量的提高迫切需要解決。與此同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中的地位也在日益提升，從機(jī)構(gòu)投資者持股的角度來(lái)研究信息披露質(zhì)量拓寬了相關(guān)的研究領(lǐng)域。

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，在發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者就獲得了迅猛的發(fā)展，不斷展現(xiàn)自身活力，在資本市場(chǎng)中的地位獲得極大提升，逐步成為資本市場(chǎng)中的重要組成部分。在幾十年的發(fā)展過(guò)程中，機(jī)構(gòu)投資者的投資理念也在逐漸發(fā)生變化，機(jī)構(gòu)投資者不再僅僅是簡(jiǎn)單的通過(guò)投資股票，賺取因股價(jià)上漲而獲得的收益，而是轉(zhuǎn)變?yōu)橘I入股票投資公司之后，積極的參與公司治理，促進(jìn)管理層的決策經(jīng)營(yíng)，提高管理層披露的信息質(zhì)量，推動(dòng)企業(yè)獲得健康長(zhǎng)久的發(fā)展，為投資者帶來(lái)持續(xù)穩(wěn)定的收益。

與國(guó)外相比，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處于轉(zhuǎn)型期，市場(chǎng)機(jī)制還不完善：首先，我國(guó)上市公司“一股獨(dú)大”“內(nèi)部人控制”等問(wèn)題較為嚴(yán)重，容易造成控股大股東對(duì)上市公司的利益侵占，從而導(dǎo)致信息披露質(zhì)量低下。此外，由于信息不對(duì)稱，公司管理層處于信息優(yōu)勢(shì)地位，出于對(duì)自身利益的考慮，公司管理層可能采取機(jī)會(huì)主義的投機(jī)行為，這樣也致使信息質(zhì)量惡化。針對(duì)上市公司信息披露質(zhì)量低下的問(wèn)題，我國(guó)政策制定者從國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況出發(fā)，通過(guò)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，加大發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的力度，凈化投資者環(huán)境，引導(dǎo)和鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。

二、理論基礎(chǔ)

Peng(2006)認(rèn)為公司信息披露質(zhì)量與機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，越會(huì)促使機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理層的行為，從而提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的披露。Chung(2002)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股可以減少上市公司的盈余管理行為，并且隨著機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加，公司可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)會(huì)減少，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量具有外部監(jiān)督的作用。翟若莼（2011）認(rèn)為通過(guò)公司治理這個(gè)中間變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量的就越能得到提升。王鐵林（2010）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者可以改善公司治理，有提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的意愿。楊海燕（2012）實(shí)證檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的影響，得出機(jī)構(gòu)投資者持股能提高信息披露透明度。齊灶娥（2015）通過(guò)實(shí)證研究公司特征與信息披露質(zhì)量之間的關(guān)系，得出流通股比例，第一大股東持股比例與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。楊陽(yáng)（2013）整理研究了國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，從公司治理的角度研究發(fā)現(xiàn)公司治理的水平越高，企業(yè)信息披露質(zhì)量越高。

一般投資者資金規(guī)模小，在信息收集和處理方面不足，在二級(jí)市場(chǎng)上與被投資的企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，而與之不同的是，機(jī)構(gòu)投資者是專業(yè)的投資人，他們可以動(dòng)用規(guī)模巨大的資金，擁有專業(yè)的信息收集和分析的能力，對(duì)于上市企業(yè)對(duì)外發(fā)布的會(huì)計(jì)信息，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)其解讀能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般投資者，并且機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)一系列的途徑和手段，諸如報(bào)刊、電視或網(wǎng)絡(luò)等信息媒體傳播渠道，向社會(huì)公眾傳遞有關(guān)被投資公司經(jīng)營(yíng)管理狀況中的相關(guān)信息，在提升會(huì)計(jì)信息披露透明度的同時(shí)，使得外部投資者更易于接受公司對(duì)外披露的會(huì)計(jì)信息，所以機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)上市公司披露的會(huì)計(jì)信息中起到了一定的外部監(jiān)督作用。另外，為了獲得機(jī)構(gòu)投資者青睞，上市公司也會(huì)相應(yīng)的提高自身的信息披露質(zhì)量。由此提出本文的假設(shè):創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其信息披露質(zhì)量也越高。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

1、樣本選擇

根據(jù)本文的研究目的，選擇2012-2014年在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本。在進(jìn)行STATA分析之前，剔除屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；剔除相關(guān)研究變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司；剔除信息披露不完整的上市公司；剔除ST，*ST上市公司。經(jīng)過(guò)整理之后，本文的樣本規(guī)模為794個(gè)。

2、變量設(shè)置

被解釋變量：本文采用深交所信息披露考評(píng)(RANK)來(lái)表示信息披露質(zhì)量，4代表優(yōu)秀，3代表良好，2代表合格，1代表不合格。

解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INS），是用年末各類機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量總和除以年末流通股股數(shù)，此變量作為本文的解釋變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越大，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模越大。根據(jù)國(guó)泰安里所列機(jī)構(gòu)投資者，本文認(rèn)為現(xiàn)階段我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者主要有：證券公司、保險(xiǎn)公司、證券投資基金、社?；稹⒇?cái)務(wù)公司、信托公司、銀行、QFII等。

控制變量：基于已有研究，本文加入一些控制變量。（1）董事會(huì)規(guī)模（BOARD）用董事會(huì)人數(shù)衡量董事會(huì)規(guī)模；（2）獨(dú)立董事比例（IND）用獨(dú)立董事人數(shù)除以董事會(huì)人數(shù)衡量；（3）監(jiān)事會(huì)規(guī)模（MONTIOR）用監(jiān)事會(huì)人數(shù)衡量監(jiān)事會(huì)規(guī)模；（4）股權(quán)制衡度（Z）用第一大股東持股比例除以第二大股東持股比例衡量；（5）資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）用公司年末的負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額衡量；（6）公司規(guī)模（SIZE），本文選取資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模的替代變量；（7）總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）用凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)平均余額衡量。（8）年份虛擬變量(YEAR)：當(dāng)年為1，否則為0。所有變量的計(jì)算方法都在表1中進(jìn)行列示。

表1變量定義表

表2創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)描述統(tǒng)計(jì)量

本文研究的是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股與信息披露質(zhì)量相關(guān)關(guān)系。在本文中用信息披露考評(píng)來(lái)確定信息披露質(zhì)量?；貧w模型如下：

四、實(shí)證分析

首先本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，主要通過(guò)各個(gè)變量的最小值、最大值，平均值和中位值來(lái)了解創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的總體特征，表2為經(jīng)過(guò)STATA軟件處理樣本數(shù)據(jù)后的描述統(tǒng)計(jì)量結(jié)果：

根據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對(duì)于所統(tǒng)計(jì)的794個(gè)樣本，信息披露質(zhì)量（RANK）的中位值為3，平均值為3.13，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總體信息披露質(zhì)量較為良好；機(jī)構(gòu)持股比例（INS）的最大值為0.2987，最小值為0.0011，平均值為0.0547，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)持股比例差距較大；董事會(huì)規(guī)模（BOARD）的最大值為13，最小值為4，平均值為8.2，中位值為9，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模有待提高；監(jiān)事會(huì)規(guī)模（MONTIOR）的最大值為7，最小值為2，平均值為3.12，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司監(jiān)事會(huì)規(guī)模較小；股權(quán)制衡度（Z）的平均值為4.8312，最小值為1，最大值為122.4229，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市公司總體股權(quán)制衡度較強(qiáng)。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）平均值為0.2205，最大值為0.8068，最小值為0.01，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)總體償債能力較好；總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）的平均值為0.0617，最小值為-0.3685，最大值為0.2871，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力普遍較低。接下來(lái)，本文對(duì)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示：

表3回歸分析表

雙尾t檢驗(yàn),***表示在1%水平下顯著,**表示在5%的水平下顯著，*在10%的水平下顯著

從表3中我們可以看出機(jī)構(gòu)持股比例在1%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了本文的假設(shè)，機(jī)構(gòu)投資者在公司信息披露中發(fā)揮了正面作用，機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理的過(guò)程中能夠降低投資者與經(jīng)營(yíng)者之間的信息不對(duì)稱，提高了公司信息披露質(zhì)量。另外在控制變量中，董事會(huì)規(guī)模在5%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)的公司治理水平越高，公司信息披露質(zhì)量也能得到提高。公司規(guī)模在10%的水平下與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，其越有能力和意愿發(fā)布更高的信息質(zhì)量?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率在1%的水平下與信息披露質(zhì)量呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)槠髽I(yè)的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)越希望將自身良好的發(fā)展情況展現(xiàn)給投資者，吸引投資者更多的關(guān)注，所以其信息披露質(zhì)量也會(huì)越高。

五、結(jié)論

本文用深交所的信息披露考評(píng)（RANK）評(píng)估信息披露質(zhì)量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與信息披露質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系，即機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，信息披露質(zhì)量越高。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者本身具有信息收集與分析處理的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，特別是基金管理及證券公司等機(jī)構(gòu)投資者實(shí)力強(qiáng)大，他們對(duì)投資收益和風(fēng)險(xiǎn)的把控更加嚴(yán)格，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)公司持股的方式從外部影響公司信息披露質(zhì)量，使得公司對(duì)外披露的信息透明度更高，更易于被外部投資者接受。

[1] Peng L, Xiong W． Investor attention，overconfidence and category learning[J]．Journal of Financial Eeonomics,2006,80(3):563-602．

[2] Chung R, Firth M, Kim J B． Institutional monitoring and opportunistic earnings management[J]． Journal of Corporate Finance, 2002, 8(1): 29-48．

[3] 翟若莼．機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量關(guān)系研究[J]．現(xiàn)代商業(yè),2012(20):227-228．

[4] 王鐵林．機(jī)構(gòu)投資者參與公司會(huì)計(jì)治理:意愿、影響因素與路徑[J]．財(cái)會(huì)通訊,2010(18):95-97．

[5]楊海燕,韋德洪,孫?。畽C(jī)構(gòu)投資者持股能提高上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量嗎?——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異[J]．會(huì)計(jì)研究,2012(09):16-23．

[6] 齊灶娥,吳志明,劉元秀．公司特征與信息披露質(zhì)量關(guān)系研究[J]．商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究,2015(31):97-99．

[7] 楊陽(yáng)．公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)信息披露透明度影響的文獻(xiàn)述評(píng)[J]．商業(yè)時(shí)代,2013(20):72-73．

（責(zé)任編輯：戴國(guó)際）