中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)有沒有泡沫，答案見仁見智。

今年第二季度以來，在中國大地上起碼產(chǎn)生出100個(gè)地王，土地拍賣價(jià)格創(chuàng)出歷史新高。在去杠桿、去庫存的政策之下，在嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)控不良資產(chǎn)的聲音之中，供給側(cè)改革暫時(shí)未見成效，土地市場(chǎng)卻一片紅火，這對(duì)于政策制定者的確有點(diǎn)尷尬。

土地市場(chǎng)的天價(jià)拍賣，在北上廣深等一線城市層出不窮，更蔓延到南京、蘇州、合肥、杭州、廈門等二線城市，競(jìng)價(jià)兇猛，涉及金額龐大。

此次地王井噴，呈三高三低特點(diǎn)。在拍賣上，單價(jià)高、總額高、土地溢價(jià)高，許多成交價(jià)顛覆了市場(chǎng)對(duì)住宅價(jià)格的現(xiàn)有估值與定價(jià)邏輯，不斷在市場(chǎng)上激起“面粉價(jià)貴過面包價(jià)”的驚嘆。以地王價(jià)建起的住房，必須賣到遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過現(xiàn)在住宅市價(jià)才能出現(xiàn)盈利，不知是現(xiàn)在的房價(jià)便宜了還是土地價(jià)格太貴了。

在市場(chǎng)的大局上，又有三低的現(xiàn)象。土地儲(chǔ)備/現(xiàn)金比率低、融資成本低、土地供應(yīng)量低。土地儲(chǔ)備/現(xiàn)金比率低，部分原因是房企過去兩年消耗了一些土地儲(chǔ)備，不過主要原因在于他們手握前所未有的充分的現(xiàn)金流，從銀行貸款到資本市場(chǎng)集資罕見地路路暢順，腰包鼓了，買地的意愿自然強(qiáng)了。中國人民銀行致力于降低融資成本，從發(fā)債到銀行貸款，資金成本有顯著的下降，這些對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)幫助不大，對(duì)開發(fā)商卻如久旱甘霖。比起幾年前靠信托和理財(cái)產(chǎn)品集資，如今的成本環(huán)境舒服多了。最后地方政府的土地供應(yīng)量有明顯的下降，財(cái)政收入的壓力頗大，土地拍賣越低迷越無人問津，于是制造供應(yīng)短缺的假象，搞饑餓銷售。地王是吸引眼球的銷售策略，對(duì)地方政府和開發(fā)商均是好的銷售技巧，一拍即合。

最近的土地拍賣中，大的上市公司往往奪得美人歸。這和資金成本關(guān)系密切。資本市場(chǎng)融資和依靠資本市場(chǎng)的銀行貸款，令這些企業(yè)的資金成本明顯擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，將這種成本差距攤分到整個(gè)建設(shè)和銷售期中，優(yōu)劣立見。

大型國有房企在地王爭(zhēng)奪戰(zhàn)中，身影尤其矯健，斬獲尤其豐厚。他們?cè)谪?cái)務(wù)上得到銀行的支持，在政策上受到地方政府的青睞，在關(guān)系資源上有母公司保駕護(hù)航，所以在拍賣中如魚得水。2010年國資委要求大型國企退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，如今他們卻是房地產(chǎn)業(yè)最生猛的力量。2015年起國務(wù)院不斷強(qiáng)調(diào)信貸要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，他們卻把資金引向了資產(chǎn)市場(chǎng)。

中國的房地產(chǎn)市場(chǎng)有沒有泡沫，答案見仁見智。此時(shí)此刻地王為什么會(huì)爆發(fā)呢？中國有這個(gè)財(cái)政需要，地方政府尤其有此需要，營改增稅改削去了地方政府一大塊稅收來源，而中央政府承諾給地方的新收入源（如房地產(chǎn)稅），開征日仍遙遙無期。前幾年基建建設(shè)出現(xiàn)的財(cái)政缺口尚未補(bǔ)上，不少地方縣級(jí)行政連工資都發(fā)不出來。

這些年中國的宏觀政策有著驚人的相似，就是將民間的高儲(chǔ)蓄引導(dǎo)出來填財(cái)政的窟窿。2011-2013年的房地產(chǎn)熱，就是炒高房價(jià)好賣地。2012-2015的信托熱，還是這個(gè)故事。接下來的A股熱和地方債置換，還是這個(gè)故事。當(dāng)前面的故事玩不下去了，于是出現(xiàn)了房地產(chǎn)熱2.0。

杠桿壓得過高，一定積聚風(fēng)險(xiǎn)，而且將經(jīng)濟(jì)中相對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的居民儲(chǔ)蓄，與高風(fēng)險(xiǎn)的地方債務(wù)、開發(fā)商現(xiàn)金流捆綁在一起了。中國的外部債務(wù)較低，并且實(shí)施資本管制，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)沒有在上輪的全球金融危機(jī)中遭受沖擊，甚至受惠于政府的貨幣擴(kuò)張政策，房價(jià)一再躥升。但是債務(wù)水平迅速上升，也是不爭(zhēng)的事實(shí)，也是風(fēng)險(xiǎn)所在。中國的債務(wù)問題是內(nèi)債問題，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金的“唱衰”殺傷力有限，但是本土居民有朝一日不再玩這個(gè)循環(huán)增游戲，或者貨幣政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，房地產(chǎn)的故事就會(huì)露出破綻。

（作者系瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區(qū)首席經(jīng)濟(jì)分析師。文章原載于財(cái)訊雜志，個(gè)人觀點(diǎn)，非投資建議。）