只有管理人無(wú)時(shí)無(wú)刻的不安全感才能讓客戶(hù)的資產(chǎn)足夠安全，同樣，也只有足夠多的折扣才能讓一筆投資物超所值。

在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行投資（或許大部分人是投機(jī)），好比在一個(gè)游戲管理員會(huì)隨時(shí)下場(chǎng)砍玩家的私服里練級(jí)：當(dāng)你自認(rèn)為找到了系統(tǒng)的BUG，渾身堆滿(mǎn)豪華裝備，痛快地與其他玩家PK得不亦樂(lè)乎之時(shí)，一招“天使下凡”就可以解除你全部防御，瞬間打回新手村。

在中國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行套利（或許大部分人是賭博），好比在一個(gè)遍地是寶箱的遺跡中探查，人潮呼嘯而過(guò)，瘋狂追逐倒賣(mài)亮閃閃的金幣，卻對(duì)覆蓋灰塵的玉石、雕像和飾品視而不見(jiàn)，甚至懶得俯下身來(lái)擦擦上面的浮土。若非如此，很難解釋一天之內(nèi)能夠出現(xiàn)分級(jí)A 25%的下折收益和分級(jí)B 50%的下折虧損，也很難解釋在市場(chǎng)谷底，股息率11%的個(gè)股會(huì)被無(wú)情拋售。

在中國(guó)證券市場(chǎng)，能生產(chǎn)全世界最大挖掘機(jī)、最大環(huán)形起重機(jī)和運(yùn)載火箭發(fā)射架，擁有世界最大高速鐵路輪對(duì)生產(chǎn)線(xiàn)的公司，市值僅有一家供無(wú)聊人群消磨無(wú)用時(shí)光的娛樂(lè)門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的1/6；也是在這里，一家凈資產(chǎn)幾乎為負(fù)、只有阿貓阿狗兩三只員工的上市公司，憑借一個(gè)交易代碼，以近50億元的市值在市場(chǎng)上存活了近10年，各路資本玩家炒得不亦樂(lè)乎，而這個(gè)殼子的價(jià)格可以買(mǎi)下寧夏最大的水泥企業(yè)。

雪崩一年之后，泡沫依然是同樣類(lèi)型的泡沫，玩家依然是同樣類(lèi)型的玩家。而其背后的結(jié)構(gòu)，也許在悄然發(fā)生變化。

“大中華連續(xù)拋硬幣大賽”

收購(gòu)全國(guó)排名70位的券商之后，就可以享受和業(yè)界第5公司同樣大的市值，“每個(gè)注冊(cè)用戶(hù)都來(lái)他這開(kāi)戶(hù)呢？”成了最大的買(mǎi)入理由；每年定期上演的1股變2股、2股變3股的送轉(zhuǎn)游戲，年年照例受到追捧。這樣的獨(dú)特文化猶如奇怪的民俗，身在其中的私募與客戶(hù)們，尋找的是什么？

在這樣一個(gè)人人都期望“保本國(guó)家保、收益大大好”的市場(chǎng)，發(fā)個(gè)私募產(chǎn)品，上來(lái)第一句就是“最大虧損20%”或許難以讓人接受。而就在我產(chǎn)品發(fā)行過(guò)程中，看到若干同行產(chǎn)品遭遇爆倉(cāng)被清盤(pán)，我應(yīng)當(dāng)感謝私募基金準(zhǔn)備過(guò)程的漫長(zhǎng)。只有管理人無(wú)時(shí)無(wú)刻的不安全感才能讓客戶(hù)的資產(chǎn)足夠安全，同樣，也只有足夠多的折扣才能讓一筆投資物超所值。

虧損50%需要100%的回報(bào)才能挽回，這一道簡(jiǎn)單粗暴的算術(shù)題，只有當(dāng)雷劈到了自己身上，才能認(rèn)識(shí)到背后是何等血腥。如非親身實(shí)踐，人類(lèi)很難獲得任何經(jīng)驗(yàn)性的“默會(huì)知識(shí)”。

如今的證券交易，早已從大廳延伸到機(jī)構(gòu)交易室寬廣的18塊大屏和個(gè)人投資者只能顯示8只股票的智能手機(jī)，于是，“熱門(mén)股排行榜選美”成為參與者交易邏輯的另一種變化，而“連續(xù)押大小”的極速快感，成就了2015年上半年嘆為觀止的“手游”行情。在一個(gè)99.98%的時(shí)間都處在非均衡的市場(chǎng)里尋找到第六個(gè)西格瑪?shù)木?，在反身性的臨界點(diǎn)上尋找到那“遁去的一”，在“大中華連續(xù)拋硬幣大賽”中取得連續(xù)20周的領(lǐng)先，都扛不住一把虧光的結(jié)局。

投資的變與不變，最終都淪為玄學(xué)，“杠杠”的絕對(duì)回報(bào)才是硬道理。

金融機(jī)構(gòu)的角色有待厘清

在金融行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的奇葩背景下，集齊七塊牌照中的任意兩塊，就可以在一行三會(huì)之間大玩監(jiān)管套利。而大搞簡(jiǎn)政放權(quán)模式創(chuàng)新之后，矛盾于2015年集中爆發(fā)：P2P亂局、場(chǎng)外配資、傘狀信托、萬(wàn)能險(xiǎn)杠桿收購(gòu)乃至各種黑交易平臺(tái)，無(wú)一不是監(jiān)管套利的經(jīng)典案例。

這種套利模式的核心基石，過(guò)去是銀行，現(xiàn)在變成了保險(xiǎn)，券商的角色日漸淪為交易通道。如果沒(méi)有券商牌照，也可以直接用HOMS建一個(gè)影子券商，支付、交易、融資、配資全部體內(nèi)完成，一個(gè)手機(jī)，云端服務(wù)。反映在基金業(yè)界，同樣是角色逐漸模糊：公募私募化，私募公募化，代銷(xiāo)渠道自己下場(chǎng)募資搞FOF。

關(guān)于金融市場(chǎng)參與者的角色定位，很久以前我在知乎寫(xiě)過(guò)一個(gè)答案，大概可以劃分為五類(lèi)：A.運(yùn)用自營(yíng)資本的交易者，B.運(yùn)用自營(yíng)資本的投資者，C.為他人資本服務(wù)的交易者，D.為他人資本服務(wù)的投資者，E.為以上這些角色服務(wù)的分析師、信息提供商乃至咨詢(xún)師。

這五種角色的行為邏輯差別很大，有意思的是，每個(gè)人的身上，這些角色都兼而有之。

過(guò)去的很多年，我從E角色里源源不斷獲得工作報(bào)酬，然后投入A、B角色當(dāng)中去，此后變成了ABCDE的混合體?，F(xiàn)在，我工作報(bào)酬的來(lái)源，更多以C、D為主，E為輔，A、B的部分通過(guò)跟投產(chǎn)品放進(jìn)了C、D中。

關(guān)于交易者和投資者的區(qū)別，我想最重要的一點(diǎn)在于資金期限和投資周期的匹配。如果匹配度非常好，那么你的行為角色就是投資者，反之則為交易者。

用買(mǎi)房買(mǎi)車(chē)按揭貸款節(jié)省下來(lái)的現(xiàn)金，去買(mǎi)股息率超過(guò)8%的股票長(zhǎng)期持有，并不斷調(diào)整組合，力圖用股息覆蓋按揭，這是投資者的行為。用下個(gè)月付首付的錢(qián)去買(mǎi)貨幣基金，這也是投資者的行為。但把這兩種行動(dòng)對(duì)換時(shí)，則是在實(shí)踐交易者的行為。

交易者是風(fēng)險(xiǎn)的搬運(yùn)工，期限、風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的錯(cuò)配，是核心利潤(rùn)來(lái)源。沒(méi)有交易者，投資者想要實(shí)現(xiàn)的三者匹配，也無(wú)從談起。

以此推論，運(yùn)用自營(yíng)資本的A、B角色，投資邏輯更多是博收益，為他人資本服務(wù)的C、D，關(guān)注更多的是博賠率。

私募業(yè)者想要專(zhuān)注于D角色，最困難的是精確匹配“投資”本身的期限、風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的客戶(hù)資金?？蛻?hù)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力遠(yuǎn)比你想象的脆弱，但他們對(duì)收益的渴望遠(yuǎn)超你的想象。中國(guó)市場(chǎng)的私募業(yè)者有2萬(wàn)余家，實(shí)際能獲得的客戶(hù)資金，都不得不使得他們成為C角色——為他人資本服務(wù)的交易者。

吊詭的是，奇特的隔離式監(jiān)管體系，催肥了互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售平臺(tái)和萬(wàn)能險(xiǎn)，某些“野蠻人”保資反而因此獲得匹配資金，成為D角色——為他人資本服務(wù)的投資者。

監(jiān)管倒逼私募進(jìn)化

觀察監(jiān)管部門(mén)近期動(dòng)向不難察覺(jué)，經(jīng)歷爆發(fā)增長(zhǎng)之后，私募機(jī)構(gòu)接下來(lái)很可能將參考公募機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，這是監(jiān)管部門(mén)無(wú)法擺脫自己“審查即剛兌”宿命的結(jié)果。完全合規(guī)運(yùn)作，意味著私募基金的運(yùn)作成本將大幅提高。

對(duì)于小微私募而言，將行政服務(wù)外包，專(zhuān)注于“投研工作室”模式，認(rèn)真體會(huì)C角色的行為邏輯可能更為重要。只有這樣，才可以從優(yōu)秀的募資渠道獲得匹配期限、風(fēng)險(xiǎn)和能力的資金，從而使得進(jìn)入D角色成為可能。

很多機(jī)構(gòu)對(duì)此已有行動(dòng)——通過(guò)FOF模式，承載私募孵化器的功能。融智、新方程乃至諾亞財(cái)富、量子金服、平安信托等等都開(kāi)始不斷推進(jìn)FOF產(chǎn)品，應(yīng)對(duì)財(cái)富管理市場(chǎng)上的供需對(duì)接。我們也認(rèn)識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，正在和券商合作，試圖通過(guò)PB途徑構(gòu)建長(zhǎng)期的MOM模式基金，在更廣的期限中尋找更穩(wěn)定的回報(bào)。

雪崩之后，余震未定。然而中國(guó)的私募業(yè)態(tài)正在逐漸變得清晰，優(yōu)秀的投研型私募機(jī)構(gòu)將在優(yōu)秀的私募服務(wù)機(jī)構(gòu)協(xié)助下，從一個(gè)又一個(gè)募資型私募機(jī)構(gòu)設(shè)立的母基金手中接到符合自己策略的資金，發(fā)揮出自身的能量。

而當(dāng)泡沫消失之時(shí)，這些微小的轉(zhuǎn)變將為下一輪資本市場(chǎng)的狂歡貢獻(xiàn)大批更為理性的玩家。